2.4.1. Định giá cổ phiếu bằng phương pháp dòng tiền chiết khấu (DDM, FCFF, FCFE)
a. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Theo quan điểm chặt chẽ, khi mua cổ phiếu của một công ty giao dịch cơng khai thì cổ tức là dịng tiền duy nhất mà cổ đơng nhận được. Mơ hình đơn giản nhất
để định giá vốn cổ phần là mơ hình chiết khấu dòng cổ tức – giá trị của một cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng trên cổ phiếu đó.
Mơ hình tổng qt
Khi mua cổ phiếu, một nhà đầu tư thường kỳ vọng sẽ nhận được hai loại dòng tiền – dòng cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ cổ phiếu và một mức giá cổ phiếu kỳ vọng tại thời điểm kết thúc thời gian nắm giữ. Ngồi ra, vì mức giá kỳ vọng này do dòng cổ tức trong tương lại quyết định nên giá trị của một cổ phiếu là giá trị hiện tại của dịng cổ tức tiến đến vơ cực:
Po = ∑ Po: Giá trị mỗi cổ phần của cổ phiếu DPSt: Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu ke: Chi phí vốn cổ phần
Áp dụng:
- Lợi nhuận ròng năm 2021: 24,755,917,885 VND - Cổ tức đã chia năm 2021: 74,283,673,000 VND - Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 74,283,673
Ước tính:
- Lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu: EPS 2021: 326 - Cổ tức trên mỗi cổ phiếu DPS 2021: 1,000 VND
- Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình (2018 – 2021): 28% - Thời gian tăng trưởng bất thường (giảm dần) dự kiến: 5 năm - Tỷ lệ tăng trưởng bền vững dự kiến: 5.5%
- Chi phí vốn cổ phần theo phương pháp trực tiếp sử dụng mơ hình CAPM là 18.35%.
Định giá: Tỉ lệ chi trả cổ tức hiện nay của CTD khoảng 35% ở mức tương đối
tốt kết hợp với giả định tỉ lệ tăng trưởng giảm dần đều đến ổn định, tỉ lệ chi trả cổ tức và chi phí vốn cổ phần khơng thay đổi, ta áp dụng mơ hình H hai giai đoạn để định giá cho CTD.
Nếu sử dụng chi phí vốn cổ phần theo phương pháp trực tiếp (18.35%) thì giá trị cổ phiếu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định theo cơng thức ta có:
=
=
=505,836VND
Giá trị cổ phiếu trong giai đoạn tăng trưởng bất thường:
=
=
=357,142VND
Giá trị cổ phiếu CTD theo mơ hình H: Po = P1 - P2 = 505,836 - 357,142= 148.693
Lợi nhuận ròng năm 2021: 334,755,917,885 VND
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm 2012: 8,399,228,379,199 VND Vốn lưu động phi tiền mặt
Tên tài khoản 2020 2021
Khoản phải thu 7,648,889,671,264 7,424,444,341,290 Giá trị hàng tồn kho 1,492,553,819 1,692,171,565,093 Tài sản ngắn hạn khác 349,568,599,097 349,658,501,444
Khoản phải trả 5,758,977,185,579 5,677,680,978
Tăng giảm tài sản cố định hữu hình và vơ hình năm 2021:
334,844,602,519,572 đồng, đây cũng chính là khoản chi đầu tư trong năm 2021 Khấu hao trong năm 2021: 557,184,410,234 VND
Nợ mới phát hành: 0 VND Tiền trả nợ gốc vay: 0 VND
Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt năm 2012 = tăng giảm khoản phải thu + tăng giảm hàng tồn kho + tăng giảm các khoản phải trả = 505,439,723,482 đồng
Tái đầu tư = chi đầu tư – khấu hao – nợ mới phát hành + tiền trả nợ gốc vay + thay đổi vốn lưu động = 334,844,602,519,572 – 557,184,410,234 - 0 - 0 + 505,439,723,482 = 283,099,832,820 đồng
Theo cơng thức 2.7 dịng tiền FCFE được tính như sau:
FCFE = Lợi nhuận rịng – Tái đầu tư = 334,755,917,885 – 283,099,832,820 = 51,743,085,065 đồng
Tỉ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu được hiểu rằng những gì khơng chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư vào công ty và được xác định bằng tỉ lệ phần trăm thu nhập ròng được đầu tư trở lại trong công ty.
Tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần: 1 -
=
=15,4%
ROE = 29%
Tỉ lệ tăng trưởng trong giai đoạn bất thường, ta giả định sẽ tăng trưởng giảm dần đều với mức tăng trưởng hiện tại là 28% (lấy trung bình tăng trưởng 2019 – 2021)
Tỉ lệ tăng trưởng trong giai đoạn bền vững: 15.50%
Giả định chi phí vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng bền vững vẫn giữ nguyên như giai đoạn tăng trưởng bất thường là 18.35%
Hiện công ty chưa sử dụng nguồn vốn vay bên ngoài nhiều, trong tương lai để tận dụng được lợi thế của nguồn vốn vay thì cấu trúc nguồn vốn vay sẽ tăng lên. Ta giả định ROE sẽ tăng lên 35%
Giả định giai đoạn tăng trưởng bất thường kéo dài 5 năm, tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần giảm từ 60.80% xuống 44%.
Bằng mơ hình định giá theo phương pháp chiết khấu dịng tiền chủ sở hữu
(FCFE) và, để phản ánh rủi ro trên, áp dụng phần bù rủi ro 2% do dịch Covid-19 vào hệ số chiết khấu dòng tiền và chiết khấu 25% vào kết quả định giá chiết khấu dòng tiền do rủi ro quản trị, em xác định giá mục tiêu cổ phiếu của Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons là 118,000 VND/cp (+23,6% so với giá đóng cửa ngày 28/03/2022). Em cho rằng thị trường đang phản ứng quá mạnh với các rủi ro tại CTD
c. Phương pháp chiết khấu dịng tiền tự do của cơng ty (FCFF)
Lợi nhuận
Lợi nhuận trước lãi vay, thuế (EBIT) năm 2021: 39,455,751,737 VND Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp năm 2021: 14%
Cơ cấu vốn
Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu năm 2021: 8,247,744,379,199 VND Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu năm 2020: 8,398,669,387,320 VND Tổng nợ phải trả năm 2021: 6,445,201,199 VND
Tổng nợ phải trả năm 2020: 5,758,744,737 VND Vốn lưu động phi tiền mặt
Tên tài khoản Năm 2020 Năm 2021
Khoản phải thu 7,648,322,526 8,326,790,852
Giá trị hàng tồn kho 1,492,038,169 1,558,213,412 Tài sản ngắn hạn khác 1,980,960,526 2,400,688,256
Khoản phải trả 5,758,744,198 6,445,201,745
Tái đầu tư
Tăng giảm tài sản cố định hữu hình và vơ hình năm 2021: 5,602,519,572 VND, đây cũng chính là khoản chi đầu tư trong năm 2021
Khấu hao trong năm 2021: 35,029,410,234 VND
Nợ mới phát hành: 0 VND (nợ ở đây là vay bên ngoài và phải chịu lãi) Tiền trả nợ gốc vay: 0 VND 48
Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt năm 2021 = tăng giảm khoản phải thu + tăng giảm hàng tồn kho + tăng giảm các khoản phải trả = 162,439,723,482 VND
Tái đầu tư = chi đầu tư – khấu hao – nợ mới phát hành + tiền trả nợ gốc vay + thay đổi vốn lưu động = 5,602,519,572 - 35,029,410,234 - 0 - 0 + 162,439,723,482 = 133,012,832,820 VND
Ước tính
Chi phí vốn chủ sở hữu: 18.35% Chi phí vốn bình qn gia quyền: WACC =
*re+
* =18,35%
Do công ty không sử dụng nguồn nợ vay chịu lãi nên = 0%, khi đó chi phí vốn bình qn gia quyền bằng chi phí vốn chủ sở hữu = 18.35%
Lợi nhuận sau thuế = 218,755,917,885 VND Tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần:
=
= 60.80%
Mức tăng trưởng hiện tại ở đây sẽ lấy mức lấy trung bình tăng trưởng 2019 - 2021 là 28%
Bằng mơ hình định giá theo phương pháp chiết khấu dịng tiền tự do của
cơng ty (FCFF), em xác định giá mục tiêu cổ phiếu của Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons là 115,000 VND/cp
2.4.2. Định giá cổ phiếu bằng phương pháp định giá tương đối (P/E, P/B)
Phƣơng pháp định giá P/E & P/B EPS BVPS ROE
FY21 EPS 1.760 113.357 1,5%
FY22 EPS 4.696 118054 4,0%
P/E & P/B mục tiêu (x) 20 1,0
EPS & BVPS trung bình 2022-23 4.696 118.054
Giá mục tiêu 93.921 112.151
% tăng giá 8% 29%
Mức P/E mục tiêu là 20 lần dựa trên đà hồi phục về doanh thu và tăng trưởng lợi nhuận. Mức P/E mục tiêu là 1 lần dựa trên sự hồi phục về tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu. Tổng hợp định giá Giá trị Trọng số P/E 93.921 50% P/B 112.151 50% Giá mục tiêu 103.000 % tăng giá 18%
• Dựa trên mức giá mục tiêu, mức P/E năm 2022 tương ứng khoảng 22 lần. Tuy nhiên mức P/E này vẫn đủ hấp dẫn dựa trên mức tăng trưởng EPS gần 167% yoy ở năm 2022. Và tỷ lệ PEG (P/E trên mức tăng trưởng EPS) vẫn ở mức khá hấp dẫn là 0,13 lần.
Rủi ro đầu tư:
• Nếu tỷ lệ lạm phát tăng cao và duy trì lâu có thể làm tăng mặt bằng lãi suất. Từ đó có thể ảnh hưởng đến tình hình tài chính của các chủ đầu tư dự án bất động sản; ảnh hưởng đến thu nhập của người mua nhà và từ đó có thể ảnh hưởng tiến độ
bán hàng của các dự án bất động sản. Từ đó có thể ảnh hưởng đến tình hình ký mới của các cơng ty xây dựng.
• Nếu lãi suất tăng có thể ảnh hưởng áp lực lãi vay đối với các công ty vay nợ nhiều như Hịa Bình. Song, hiện tại cơ cấu tài chính của CTD khơng phụ thuộc nợ vay nên rủi ro lãi suất cho vay tăng không ảnh hưởng đến CTD.
Kết luận về độ tin cậy của kết quả định giá
Về phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, em đã sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, bao gồm phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu (DDM, FCFE, FCFF) và phương pháp sử dụng kỹ thuật định giá tương đối (P/E). Cơ sở lý thuyết của những phương pháp này đều được em nghiên cứu, tham khảo từ các nguồn tài liệu, nguồn thông tin đáng tin cậy. Việc ứng dụng các mơ hình định giá trong việc định giá cổ phiếu CTD được em thực hiện dựa trên quan điểm cá nhân trong việc phân tích, dự báo về CTCP Xây dựng Coteccons.
Về giá mục tiêu:
Quan điểm, dự báo và những ước tính trong q trình phân tích và định giá CTD chỉ thể hiện ý kiến cá nhân của người phân tích mà khơng thể hiện quan điểm chung của CTCP Xây dựng Coteccons. Nhưng những quan điểm cá nhân này đã được em cân nhắc cẩn thận dựa trên những nguồn tài liệu tham khảo, những nguồn thông tin tốt nhất và hợp lý nhất trong thời điểm làm luận văn.
Thông tin sử dụng trong luận văn này được em thu thập từ những nguồn mà em cho là đáng tin cậy. Tuy nhiên, em khơng đảm bảo tuyệt đối tính chính xác và đầy đủ của những thơng tin này.
Về rủi ro của kết quả định giá: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai.
Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của cổ phiếu CTD.
2.5. Những thuận lợi và khó khăn trong cơng tác định giá cổ phiếu
2.5.1. Thuận lợi
Là công ty lớn có thơng tin đầy đủ Số liệu rõ ràng đầy đủ
Các phương pháp định giá có tính ứng dụng cao
2.5.2. Khó khăn
a. Khó khăn trong việc xác định các dòng tiền vào doanh nghiệp
Điều quan trọng nhất trong phương pháp định giá theo luồng tiền chiết khấu là xác định được dòng tiền vào doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc này là bất khả thi nếu thông tin về doanh nghiệp không được công bố hoặc cơng bố thiếu đầy đủ.
b. Khó khăn trong việc lập bảng kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp
Lập bảng kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp, ít nhất trong thời gian 3 năm để ước tính khoản doanh thu, chi phí và luồng tiền tự do sử dụng. Nếu bảng kế hoạch kinh doanh được sự báo trong khoảng thời gian ngắn hơn sẽ gây khó khăn rất lớn cho công tác định giá cổ phiếu CTD.
Đối với thị trường, thông tư từ UBCK Nhà nước về thông tin doanh nghiệp vẫn còn hạn chế, mới chỉ giới hạn trong các thông tin khái quát nhất về doanh nghiệp mà vẫn chưa đưa ra được các chỉ số báo cáo tình hình tài chính về các doanh nghiệp, về các ngành cụ thể. Thông tin dàn trải và thiếu thống nhất sẽ gây khó khăn trong việc tổng hợp và phân tích của nhà đầu tư để có thể hiểu một cách tổng quan nhất về ngành.
c. Rủi ro trong các phương pháp giả định
Mặc dù các giả định về tốc độ tăng trưởng, thời gian tăng trưởng và tỷ lệ tái đầu tư dựa trên tình hình kinh doanh hiện tại của cơng ty cũng như bối cảnh chung của toàn ngành. Tuy nhiên, rủi ro về sai lệch là hồn tồn có thể. Việc dự đoán các yếu tố trên không những phụ thuộc vào đặc điểm của cơng ty, mà cịn phụ thuộc vào tình hình ngành sản xuất kinh doanh, môi trường kinh doanh, khuôn khổ pháp lý và đặc biệt là chế độ kế tốn. Chỉ có bản thân doanh nghiệp mới đủ thơng tin để lập kế hoạch sản xuất kinh doanh.
d. Rủi ro về chất lượng quản lý
Có thể thấy, mặc dù liên tục được đề xuất là cổ phiếu hàng đầu trong danh mục cổ phiếu ngành xây dựng, tuy nhiên các chỉ tiêu tài chính của Conteccons cịn tỏ ra chưa được hiệu quả. Giai đoạn 2019-2021 chứng kiến quá trình tăng trưởng tổng tài sản mạnh mẽ của Coteccons thông qua việc phát hành và chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu đồng thời tăng sử dụng địn bẩy tài chính. Tuy nhiên, việc huy động vốn lớn với tăng trưởng tổng tài sản cao để đạt được hiệu quả địi hỏi cơng ty phải nâng cao trình độ quản lý, kiểm soát các rủi ro liên quan. Liệu Coteccons có đạt được tốc độ tăng trưởng thu nhập dòng tiền và khai thác hết các tiềm năng từ các dự án đầu tư hay không phụ thuộc khá lớn vào trình độ quản lý vốn, kiểm sốt các yếu tố đầu vào, đa dạng hoá rủi ro và giảm thiểu các tác động ngoại lai của các nhà lãnh đạo và bộ máy tổ chức của công ty.
e. Thị trường định giá không hiệu quả
Một giả định mang tính trọng yếu trong phương pháp định giá tương đối là thị trường có thể định giá sai một tài sản cụ thể nhưng xét chung tồn thị trường thì thị trường định giá ln đúng. Mặc dù trong phương pháp định giá doanh nghiệp theo P/E đã sử dụng P/E điều chỉnh theo P/E của thế giới và của Việt Nam đối với ngành xây dựng, nhưng với thị trường chứng khoán đầy biến động ở Việt Nam, việc định
giá doanh nghiệp theo các phương pháp tương đối có thể gây những sai lệch nhất định.
f. Khó khăn khi xác định công ty cùng ngành
Phương pháp định giá tương đối chỉ phát huy hiệu quả khi công ty được định giá được so sánh với những cơng ty có hoạt động sản xuất kinh doanh tương tự, có quy mơ tốc độ phát triển, tăng trưởng lợi nhuận tương đương.
CHƢƠNG 3. GIẢI PHÁP TẠO ĐIỀU KIỆN THUẬN LỢI CHO PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CTD- CTCP XÂY DỰNG CONTECCONS
3.1. Định hướng phát triển của CTCP Xây dựng Conteccons
Trong ngắn hạn, dựa theo 2 kịch bản trên, ngành xây dựng đều có những cơ hội để vươn lên.
• Với kịch bản 1, khi hoạt động kinh tế hồi phục, nhu cầu về nhà ở, cao ốc văn phòng, bất động sản nghỉ dưỡng… sẽ tăng trưởng trở lại. Đặc biệt, một loạt chính sách đến từ Luật xây dựng sửa đổi 2020 và Luật đầu tư sửa đổi chính thức có hiệu lực từ tháng 1/2021 được kỳ vọng sẽ tháo gỡ được nhiều điểm nghẽn và vướng mắc của các doanh nghiệp bất động sản, rút ngắn thời gian xử lý thủ tục hành chính, trở thành bước đệm cho sự hồi sinh mạnh mẽ của ngành xây dựng.
• Với kịch bản 2, khi hoạt động kinh tế bị gián đoạn, Chính phủ sẽ đẩy mạnh đầu tư cơng làm động lực dẫn dắt sự tăng trưởng kinh tế cả nước, theo đó các cơng ty xây dựng trong lĩnh vực hạ tầng sẽ được hưởng lợi.
Trong dài hạn, nhu cầu về nhà ở giai đoạn 2021 - 2030 tiếp tục gia tăng, đặc biệt tại khu vực đô thị do tốc độ gia tăng dân số và xu hướng đơ thị hóa. Theo nhận định của các chun gia, mức thu nhập của người dân tăng làm tăng khả năng chi trả nói chung và tăng mức độ sẵn sàng chi trả cho nhu cầu về nhà ở nói riêng, nhu cầu cải tạo, thay thế nhà ở do sự xuống cấp về chất lượng. Tỷ lệ dân số đô thị hiện