1.3 .Các mơ hình định giá cổ phiếu
1.3.2 .Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do FCFF và FCFE
Trong mơ hình này, dịng tiền cổ phiếu mang lại được hiểu theo nghĩa rộng hơn là dòng tiền còn lại sau khi đã đáp ứng nghĩa vụ tài chính bao gồm thanh tốn lãi, trang trải chi phí vốn và tài sản lưu động. Dòng tiền còn lại sau khi tính đến sự thay đổi về chi phí vốn, thay đổi về vốn lưu động và sự thay đổi về việc sử dụng nợ vay được gọi là dòng tiền tự do (free cash flow). Đây chính là dịng tiền có thể sử dụng để chi trả cổ tức.
Với lý thuyết MM của Modigliani và Miller (1958) sau này đã trở thành một phần quan trọng của lý thuyết hiện đại về tài chính doanh nghiệp cho rằng, nếu ấn định trước việc đầu tư trong tương lai của công ty, giá trị cổ phiếu thương đang lưu hành của cơng ty khơng bị ảnh hưởng bởi hình thức tài trợ vốn cho việc đầu tư trên. Do đó, chính sách cổ tức hoặc cấu trúc vốn của công ty không ảnh hưởng đến giá trị hiện tại của cổ phiếu trong công ty.
FCFF hay dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp được hiểu là dòng tiền trước khi trả lãi vay nhưng sau khi đã trừ đi chi phi vốn hoạt động để duy trì hoạt động của cơng ty. Dịng tiền này được sở hữu bởi các nhà đầu tư vào doanh nghiệp bao gồm: chủ doanh nghiệp, chủ nợ. Họ là tất cả những người đóng góp hình thành và tạo nên sự hoạt động của doanh nghiệp, do vậy dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp chính là tồn bộ dịng tiền đối với các thành viên này. Từ đó, mơ hình FCFF được xác định qua cơng thức sau:
FCFF = EBIT(1 – thuế suất) + chi phí khấu hao – chi tiêu tài sản cố định huần – thay đổi vốn lưu động
Giá trị công ty theo phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ bằng tổng giá trị dòng tiền tự do FCFF chiết khấu về hiện tại ở mức lãi suất chiết khấu là chi phí vốn bình qn của doanh nghiệp (WACC), dưới đây là công thức tổng quát:
∑
Trong đó:
V: giá trị doanh nghiệp (gồm giá trị của chủ nợ và chủ sở hữu) n: số kỳ tính tốn
WACC: chi phí vốn bình qn của doanh nghiệp
Do FCFF là dòng tiền tự do dành cho tất cả các chủ thể cung ứng vốn trong công ty, gồm cả vốn nợ và vốn chủ sở hữu, vì vậy giá trị của vốn chủ sở hữu là giá trị doanh nghiệp sau khi đã trừ đi giá trị thị trường của các khoản nợ.
Giá trị vốn chủ sở hữu = giá trị công ty – giá trị thị trường vốn nợ
Bằng cách chia tổng giá trị vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành sẽ tính được giá trị của mỗi cổ phần/ cổ phiếu trong công ty.
Giá trị cổ phần cũng có thể được tính trực tiếp từ dịng tiền tự do dành cho vốn chủ sở hữu. Dòng tiền này dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông thường và được gọi là dịng tiền tự do cho cổ đơng (free cash flow to equity – FCFE) bởi vì nó là phần cịn lại sau khi đã thanh tốn hết các khoản nợ và chi phí vốn hoạt động để duy trì tài sản của cơng ty. FCFE được tính theo cơng thức:
FCFE = thu nhập ròng + khấu hao – chi phí vốn – thay đổi vốn lưu động – thanh toán nợ gốc + phát hành nợ mới
Tuy nhiên, các doanh nghiệp khác nhau sẽ có cơ cấu nguồn vốn khác nhau, sẽ có nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình là khác nhau. Do vậy, để xác định một cách chính xác và đúng đắn luồng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu cần phải nghiên cứu kĩ hai vấn đề: FCFE đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ (khơng có vốn vay) và FCFE đối với doanh nghiệp sử dụng nợ (có sử dụng vốn vay để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình).
Tỷ suất chiết khấu của dịng tiền này là chi phí vốn chủ sở hữu, khi đó giá trị cổ phiếu được tính theo cơng thức:
∑
Trong đó:
V: giá trị cổ phiếu doanh nghiệp n:
FCFEt: dòng tiền tự do cho vốn chủ sở hữu
Sự khác biệt trong phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF và FCFE là tỷ suất chiết khấu được dùng trong các phương pháp là khác nhau. Đối với phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFE, tỷ suất chiết khấu là tỷ suất hợp lý dành cho vốn cổ phần – vốn chủ sở hữu, trong khi ở phương pháp chiết khấu dịng tiền FCFF đó là tỷ suất chiết
khấu hợp lý dành cho vốn nợ và vốn cổ phần. Bởi vì địn bẩy tài chính ảnh hưởng đến beta của cổ phiếu, nên tỷ suất chiết khấu của các phương pháp là khác nhau.
a. Mơ hình tăng trưởng đều đặn
Mơ hình này được sử dụng để định giá cổ phiếu cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng ln ổn định trong suốt thời gian tồn tại của nó. Theo mơ hình này, giá cổ phiếu được xác định tương tự như mơ hình DDM đều đặn như sau:
Trong đó:
V0: giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại
FCFF1: dịng tiền tự do của cơng ty dự tính trong năm sau
FCFE1: dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu dự tính trong năm sau
WACC: chi phí vốn bình qn gn: tỷ lệ tăng trường dịng tiền hoặc:
Trong đó:
FCFE1: dịng tiền tự do vốn chủ sở hữu dự tính trong năm sau
re: chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
Mơ hình này có những hạn chế như mơ hình Gordon, đó là rất nhạy cảm với biến số đầu g. Nếu không xác định tỷ lệ tăng trưởng g hợp lý thì có thể sẽ dẫn tới sự sai lệch của việc định giá. Mơ hình này chỉ đặc biệt phù hợp với những cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế. Trong trường hợp đó, mơ hình này được coi là tốt hơn mơ hình DDM nếu cơng ty chi trả cổ tức một cách khơng ổn định.
b. Mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn
Mơ hình này sử dụng để định giá các cơng ty có tốc độ tăng trưởng dịng tiền tự do cao trong thời kỳ đầu, sau đó cơng ty sẽ có tỷ lệ tăng trưởng ổn định trong suốt thời gian tồn tại.
Giá trị cổ phiếu = giá trị hiện tại của dòng tiền FCFE + giá trị hiện tại của giá thanh lý ∑ ( ) Trong đó: hoặc: ∑ ( ) Trong đó:
Mơ hình này được sử dụng để định giá cổ phiếu các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức không ổn định, hoặc chi trả cổ tức ở mức thấp so với khả năng của cơng ty.
c. Mơ hình tăng trưởng ba giai đoạn
Mơ hình này được sử dụng để định tăng trưởng thu nhập của công ty được chia làm ba giai đoạn: giai đoạn đầu công ty tăng trưởng theo tỷ lệ cao và ổn định, sau đó, ở giai đoạn hai cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng giảm dần một cách tuyến tính, tới giai đoạn thứ ba, tỷ lệ tăng trưởng bắt đầu ổn định và được duy trì trong suốt thời gian về sau. Giá cổ phiếu được xác định như sau:
∑ ∑ Trong đó:
FCFEt: dịng tiền tự do vốn chủ sở hữu năm t
rhg: chi phí vốn giai đoạn tăng trưởng cao rt: chi phí vốn giai đoạn chuyển đổi
rst: chi phí vốn giai đoạn tăng trưởng ổn định
r: chi phí vốn trong thời kỳ tăng trưởng cao và chuyển đổi ghg: tốc độ tăng trưởng trong n năm tăng trưởng cao gst: tốc độ tăng trưởng từ năm n trở đi
hoặc: ∑ ∑ Trong đó:
FCFFt: dịng tiền tự do cho cơng ty năm t
WACChg: chi phí vốn bình qn giai đoạn tăng trưởng cao
WACCt: chi phí vốn bình qn giai đoạn chuyển đổi
WACCst: chi phí vốn bình qn giai đoạn tăng trưởng ổn định
WACC: chi phí vốn bình qn trong thời kỳ tăng trưởng cao và chuyển đổi ghg: tốc độ tăng trưởng trong n năm tăng trưởng cao
gst: tốc độ tăng trưởng từ năm n trở đi
Tương tự như các mơ hình trên, mơ hình này phù hợp hơn mơ hình DDM trong trường hợp cơng ty chi trả cổ tức ở mức cao hơn hoặc thấp hơn nhiều so với dòng tiền tự do.