(Nguồn: Báo cáo thường niên của Masan năm 2021)
Mơ hình FCFE
- Giai đoạn tăng trưởng nhanh trong 3 năm đầu (2022 – 2024):
Theo SSI Research, năm 2021 là một năm đầy khó khăn đối với ngành thực phẩm đồ uống, tăng trưởng thấp hơn VN-Index. Tổng vốn hóa thị trường ngành chỉ tăng 12% trong khi VN-Index tăng 34%, nhưng bất chấp điều đó, Masan vẫn dẫn đầu ngành nhờ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận mạnh mẽ. Các sản phẩm của Masan hầu như đều là hàng thiết yếu, được tiêu thụ rất nhiều trong diễn biến dịch bệnh. Ngoài ra, mảng bán lẻ của doanh nghiệp còn được hưởng lợi khi các chợ truyền thống buộc phải đóng cửa. Tới năm 2022, doanh nghiệp chắc chắn vẫn giữ được mức tăng trưởng cao, cụ thể là trong vòng 3 năm, bởi đại dịch vẫn chưa kết thúc hẳn, người dân vẫn có xu hướng mua hàng tiêu dùng thiết yếu. Hơn nữa, doanh nghiệp cịn khơng ngừng phát triển mảng kinh doanh số, mở rộng các chiến lược độc đáo nhằm thu hút người tiêu
dùng mua sắm. Chính vì thế mà Masan có rất nhiều lợi thế khi cạnh tranh trong ngành, doanh thu và lợi nhuận của cơng ty sẽ có triển vọng tốt.
- Giai đoạn tăng trưởng giảm dần (2025 – 2030)
Tới giai đoạn này, có thể dịch bệnh sẽ được kiểm soát tốt hơn rất nhiều, việc lưu thơng hàng hóa giữa các nước nhộn nhịp trở lại. Nhiều sản phẩm từ nước ngoài xuất khẩu sang Việt Nam đều đặn hơn, khiến các sản phẩm trong nước phải cạnh tranh gay gắt hơn, thị trường ngành thực phẩm khi đó được dự đốn trong thời kỳ bão hịa. Với diễn biến trong tương lai như vậy thì doanh nghiệp nội địa như Masan sẽ có xu hướng giảm dần tốc độ tăng trưởng, và mỗi một năm sẽ giảm đi 1%.
- Giai đoạn tăng trưởng ổn định: từ 2031 trở đi
Sau giai đoạn tăng trưởng giảm dần, Masan sẽ bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định với gFCFE = 1%
Năm Tốc độ tăng trưởng gFCFE (%) FCFE
2021 6.683 2022 7% 7.151 2023 7% 7.652 2024 7% 8.188 2025 6% 8.679 2026 5% 8.858 2027 4% 9.026 2028 3% 9.297 2029 2% 9.483 2030 1% 9.578
Bảng 2.5.1.1e: Dịng tiền FCFE kỳ vọng của Tập đồn Masan qua từng năm
Theo như tốc độ tăng trưởng (gFCFE) giả định được tính ở trên là 7%, ở thời điểm hiện tại.
Giá trị hiện tại của dòng FCFE giai đoạn tăng trưởng nhanh:
18.313 (tỷ đồng)
Giá trị hiện tại của dòng FCFE giai đoạn tăng trưởng giảm dần:
= 26.604 (tỷ đồng) Giai đoạn ổn định:
= 87,943 (tỷ đồng)
Giá trị hiện tại của dòng FCFE giai đoạn ổn định:
Giá trị hiện tại của VCSH:
V2022 = 18.313 + 26.604 + 31.713 = 76.630 (tỷ đồng)
Số cổ phần của Masan tại thời điểm 31/12/2021 là: 1.180.534.692 cổ phần
Giá trị MSN thời điểm 4/5/2022:
= 64.911 (đồng)
Theo phương pháp giải định chiết khấu dòng tiền FCFE, giá trị của cổ phiếu MSN tại 2022 là 64.911 đồng.
2.5.1.3. Phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp FCFF
Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFF
Dự đoán tốc độ tăng trưởng của thu nhập từ hoạt động kinh doanh trong năm 2022 là:
gFCFF = RR * ROIC = RR *
= 88% *
= 7%
Xác định chi phí vốn bình quân trọng số (WACC) WACC = We * ke + Wd * kd Trong đó:
- Chi phí VCSH: ke = 12% (đã xác định được từ mơ hình DDM)
- Chi phí vốn của nợ sau thuế: kd = 0,08 * (1 – 0,2) = 0,064
(Lãi suất cho vay phổ biến hiện tại của các NHTM : 8%; Thuế TNDN năm 2021 là: 20%)
- Tính trọng số We, Wd:
Trường hợp 1: WACC sử dụng giá trị sổ sách tính trọng số: Tỷ lệ VCSH/ Tổng nguồn vốn:
We =
= 0,34 Tỷ lệ nợ/ Tổng nguồn vốn:
Vậy: WACC = 0,34 * 0,12 + 0,66 * 0,064 = 8,3%
Trường hợp 2: WACC sử dụng giá trị thị trường tính trọng số: Giá trị thị trường của MSN tại 4/5/2022: 113.100 đồng/cổ phiếu Số cổ phiếu thường đang lưu hành: 1.180.534.692
=> Nguồn VCSH theo thị giá = 1.180.534.692 * 113.100 = 113.518 (tỷ đồng) We =
= 0,9 Wd = 1 – We = 1 – 0,9 = 0,1
Vậy : WACC = 0,9 * 0,12 + 0,1 * 0,064 = 11,44% Kết hợp 2 trường hợp trên, WACC trung bình bằng 10%
Ước tính giá trị dịng tiền FCFF2021
+ Dịng tiền FCFF của Hồ Phát trong năm 2015:
FCFF = EBIT(1 – t) + Khấu hao – Chi phí vốn – Thay đổi vốn lưu động
2021 (tỷ đồng)
EBIT(1 – t) = Thu nhập ròng + Lãi vay(1 – t) 13.836
(+) Khấu hao 4.631
(-) Chi phí vốn 2.805
(-) Thay đổi vốn lưu động 8.196
FCFF 7.466
Bảng 2.5.1.1f: Dòng tiền FCFF của Masan năm 2021
(Nguồn: Báo cáo thường niên của Masan năm 2021)
Mơ hình FCFF
- Giai đoạn tăng trưởng nhanh trong 3 năm đầu (2022 – 2024):
Ở giai đoạn này, MSN vẫn sẽ duy trì mức tăng trưởng g = 7% trong 3 năm 2022 – 2024.
- Giai đoạn tăng trưởng giảm dần (2025 – 2030):
Đà tăng trưởng của MSN trong giai đoạn này sẽ giảm dần từ 6% – 1% và mỗi năm giảm đi 1%.
- Giai đoạn tăng trưởng ổn định: từ 2031 trở đi
Năm Tốc độ tăng trưởng gFCFF (%) FCFF 2021 7.466 2022 7% 7.989 2023 7% 8.548 2024 7% 9.146 2025 6% 9.695 2026 5% 10.180 2027 4% 10.587 2028 3% 10.905 2029 2% 11.123 2030 1% 11.234
Bảng 2.5.1.1g: Dòng tiền FCFF kỳ vọng của Tập đoàn Masan qua từng năm
WACC = 10%
Giá trị hiện tại của dòng FCFF giai đoạn tăng trưởng nhanh:
21.199 (tỷ đồng)
Giá trị hiện tại của dòng FCFF giai đoạn tăng trưởng giảm dần:
= 34.468 (tỷ đồng) Giai đoạn ổn định: = 126.070 (tỷ đồng)
Giá trị hiện tại của dòng FCFF giai đoạn ổn định:
Giá trị hiện tại của CTCP Tập đoàn Masan:
V2022 = 21.199 + 34.468 + 53.466 = 109.133 (tỷ đồng)
Tổng giá trị hiện tại của Masan (tỷ) 109.133
Nợ phải trả (tỷ) (83.757)
Giá trị VCSH (tỷ) 25.376
Số cổ phần của MSN 1.180.534.692
Giá trị 1 cổ phiếu (đồng) 21.500
Bảng 2.5.1.1h: Giá trị cổ phiếu MSN (4/5/2022)
Theo phương pháp giả định chiết khấu dòng tiền FCFF, giá trị của cổ phiếu MSN tại 2022 là 21.500 đồng.
2.5.1.4. Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập (P/E)
Ước tính thu nhập trên một cổ phiếu cho năm 2022
Dự báo doanh thu
Hình 2.6.1a: Tốc độ tăng trưởng doanh thu của MSN giai đoạn 2015 – 2021
(Nguồn: tác giả tự tính tốn dựa trên Báo cáo tài chính của MSN giai đoạn 2015 – 2021)
Qua biểu đồ trên, có thể thấy được rằng trong 3 năm 2017 – 2019, tốc độ tăng trưởng doanh thu của Masan khơng mấy tích cực, doanh thu thuần của 3 năm này chỉ trong khoảng 37.000 – 38.000 tỷ đồng, giảm hơn hẳn so với giai đoạn 2 năm đầu là 2015 – 2016. Nguyên nhân doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp như vậy là bởi ở giai đoạn từ 2017 – 2019, giá thịt heo tăng mạnh do dịch tả lợn Châu Phi khiến cho thịt heo khan hiếm, buộc người tiêu dùng phải tiêu thụ các sản phẩm thay thế khác đó là thịt bị, thịt gà,…
Sang năm 2020, dịch tả lợn Châu Phi dần được kiểm soát. Tuy nhiên, hết dịch bệnh này lại đến dịch bệnh khác, dịch Covid19 bắt đầu bùng phát mạnh trên tồn thế giới nói chung cũng như trong nước nói riêng, khiến cho doanh nghiệp gặp khơng ít khó khăn. Mặc dù vậy, tốc độ tăng trưởng doanh thu ở năm này tăng đáng kể, do tâm lý người tiêu dùng muốn dự trữ càng nhiều các thực phẩm thiết yếu càng tốt.
Cuối năm 2021, ngành thực phẩm và đồ uống được Cơng ty chứng khốn VNDIRECT dự báo sẽ phục hồi và có tốc độ tăng trưởng cao hơn kể từ năm 2022, với động lực chính đến từ việc mở lại các dịch vụ ăn tại chỗ và sự phục hồi của cầu tiêu dùng nội địa và sự linh hoạt chuyển đổi số. Bên cạnh đó, khi đại dịch lắng xuống, thu
(20.00) - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 %
Tốc độ tăng trưởng doanh thu của MSN
nhập của người dân dần tăng trở lại, nhu cầu về ăn uống của họ cũng cao hơn và họ ln có tâm lý sẵn sàng chi trả số tiền lớn trong việc ăn uống để bắt kịp những xu hướng ăn uống đa dạng cũng như thỏa mãn nhu cầu của bản thân. Với tiềm năng tăng trưởng trong ngành lớn như vậy, dự báo doanh thu năm 2022 của Masan ước đạt 90.00 tỷ đồng.
Hình 2.6.1b: Lợi nhuận biên của MSN giai đoạn 2015 – 2021
(Nguồn: tác giả tự tính tốn dựa trên Báo cáo tài chính của MSN giai đoạn 2015 – 2021)
Lợi nhuận biên của Masan trong 5 năm từ 2015 – 2019 khá đồng đều, khơng có gì đáng kể. Tuy nhiên trong năm 2020, chỉ số này đã giảm xuống 23%, thấp hơn năm 2015 – năm có lợi nhuận biên cao nhất là 9%. Ở thời điểm này, doanh thu của doanh nghiệp lớn nhưng lợi nhuận thu về rất thấp bởi giá vốn hàng bán và chi phí bán hàng tăng cao.
Năm 2021, doanh nghiệp vẫn đạt được doanh thu cao, đồng thời lợi nhuận lúc này cũng đã ổn định hơn rất nhiều bởi doanh nghiệp đã giảm nhẹ chi phí bán hàng và chi phí khác; tăng mạnh doanh thu tới từ hoạt động tài chính. Chính vì thế, mức tăng lợi nhuận biên đang từ 23% trong năm 2020 tăng lên thành 25% trong năm 2021.
Theo như hoạch định của Masan vào tháng 04/2022, doanh nghiệp muốn cố gắng phát triển hơn nữa công cuộc bán hàng offline lẫn online, giúp cho người tiêu dùng linh hoạt hơn trong việc mua sắm với chi phí phải chăng. Đối với các chuỗi siêu thị mini Winmart và Winmart+ của Masan, doanh nghiệp muốn nó khơng chỉ là siêu thị mini mua bán bình thường mà cịn tích hợp nhiều tiện ích như thanh tốn khơng
20.00 22.00 24.00 26.00 28.00 30.00 32.00 34.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 %
Lợi nhuận biên của Masan
dùng tiền mặt, rút và nạp tiền, phân phối sim điện thoại, phát triển những chương trình khuyến mãi mới nhằm thu hút khách hàng.
Với những kế hoạch đáng mong đợi và tiềm năng đến từ Masan, kỳ vọng lợi nhuận biên của công ty là 25% trong năm 2022.
Tính tốn EPS
Từ những phân tích trên cho kết quả ước tính về Masan năm 2022 như sau: Doanh thu 90.000 tỷ đồng. Lợi nhuận biên: 25%.
=> Lợi nhuận sau thuế = 90.000 * 25% = 22.500 (tỷ đồng) Số cổ phiếu thường đang lưu hành của Masan là: 1.180.534.692
EPS =
= 19.059 (đồng)
Xác định hệ số nhân thu nhập (P/E)
Bảng dưới đây trình bày về một vài cơng ty cùng ngành thực phẩm có cổ phiếu được lưu hành rộng rãi với tỷ suất lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng gần tương tự như Masan (MSN).
STT Tên công ty Mã cổ
phiếu
Vốn hóa thị
trường (tỷ đồng) P/E
1 CTCP Sữa Việt Nam VNM 145.252 14,21
2 Tổng Công ty cổ phần Bia - Rượu -
Nước giải khát Sài Gòn SAB 101.130 25,75
3 CTCP Đường Quảng Ngãi QNS 16.812 13,41
4 CTCP Thành Thành Cơng - Biên Hịa SBT 11.499 16,49
5 CTCP Thực phẩm Sao Ta FMC 4.185 13,96
6 Tổng Công ty Công Nghiệp Dầu
Thực Vật Việt Nam VOC 2.192 20,59
Bảng 2.6.1a: Hệ số P/E của các Công ty ngành thực phẩm đầu năm 2022
(Nguồn: https://s.cafef.vn/du-lieu.chn)
Theo tính tốn, tỷ số P/E bình qn của những cơng ty cùng ngành trên là 17,4 lần, còn tỷ số P/E của Masan trong quý I/2022 là 16,6 lần.
Như các yếu tố đã phân tích ở trên, CTCP Tập đồn Masan là Cơng ty đứng top đầu trong lĩnh vực kinh doanh thực phẩm, chỉ sau CTCP Sữa Việt Nam – Vinamilk
(VNM). Nhất là trong năm 2021 và đầu năm 2022, đứng trước diễn biến dịch bệnh, nhiều công ty cùng ngành kinh doanh thua lỗ, ngay cả bản thân Masan cũng vậy, nhưng doanh nghiệp đã cho thấy nhiều tăng trưởng bứt phá khi vượt qua đại dịch một cách mạnh mẽ để có thể thu về doanh thu và lợi nhuận lớn. Vì thế, dự phóng P/E trong năm 2022 của Masan là 17,0 lần.
Vậy giá trị tương lai của cổ phiếu MSN ước tính là:
P = P/E * EPS = 19.059 * 17,0 = 324.006 (đồng/cổ phiếu)
Như vậy, theo phương pháp P/E, giá trị của cổ phiếu MSN trong năm 2022 là 324.006 đồng.
Từ các mơ hình định giá DDM, FCFF, FCFE và P/E, tổng hợp toàn bộ các giá trị và lấy giá trị trung bình như sau:
Giá mục tiêu (trung bình cộng) 121.309 Bảng 2.6.1b: Giá mục tiêu của cổ phiếu MSN
Qua các mơ hình định giá DDM, FCFE, FCFF và P/E cho cổ phiếu MSN, giá mục tiêu của MSN là 121.309 đồng vào thời điểm 04/05/2022. Giá thị trường của MSN trong thời điểm này là 113.100 đồng. Giá mục tiêu khi này cao hơn giá thị trường 7,3%, khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu MSN của CTCP Tập đồn Masan.
2.6. Những hạn chế, khó khăn trong cơng tác định giá cổ phiếu
2.6.1. Những hạn chế, khó khăn xuất phát từ bản thân doanh nghiệp
2.6.1.1. Khó khăn tới từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp
Các báo cáo tài chính thuộc về các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam nói chung và CTCP Tập đồn Masan nói riêng đều chưa có tính chuẩn xác nhất định. Điều này bấy lâu nay vẫn dấy lên sự nghi ngờ, khiến các nhà đầu tư đã, đang và sẽ có ý định đầu tư cổ phần bị hoang mang. Bên cạnh đó, việc các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp chưa thực sự minh bạch, còn nhiều phần bị che đậy, hay hạch tốn khơng cụ thể sẽ dẫn tới công tác định giá bị sai lệch.
2.6.1.2. Thiếu thói quen lập kế hoạch kinh doanh dài hạn
Tập đoàn Masan cho đến nay vẫn chưa có thói quen lập kế hoạch tài chính dài hạn. Trong bản cáo bạch và báo cáo thường niên của mình, doanh nghiệp chỉ có kế hoạch tài chính cho nhiều nhất là 3 năm tới.
2.6.2. Những khó khăn xuất phát từ môi trường kinh doanh
2.6.2.1. Khung pháp lý về định giá cổ phiếu chưa hoàn thiện
Theo thống kê từ Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), trong giai đoạn từ năm 2020 đến tháng 4/2022, đã có tổng cộng 15 vụ việc vi phạm thao túng TTCK đã được cơ quan có thẩm quyền xử lý, bao gồm: 13 vụ việc chưa đến mức truy cứu trách nhiệm hình sự đã được Ủy ban Chứng khốn Nhà nước xử phạt hành chính với tổng số tiền phạt và buộc nộp lại số lợi bất hợp pháp là 10,8 tỷ đồng; 2 vụ việc đến mức truy cứu trách nhiệm hình sự đã được cơ quan điều tra khởi tố (vụ án thao túng cổ phiếu FLC của Chủ tịch HĐQT Trịnh Văn Quyết, vụ án thao túng liên quan nhóm Louis Holding (thao túng TGG và BII).
Từ những vụ việc vi phạm pháp luật trên TTCK nói trên đã liên tiếp xâm hại đến lợi ích của các cổ đơng, các tổ chức nói riêng và TTCK Việt Nam nói chung. Nỗi lo sợ của các cổ đơng nhỏ vẫn cịn tiếp diễn khi thủ đoạn thao túng, làm giá chứng khốn từ các cổ đơng lớn ngày càng tinh vi hơn, qua đó thấy được rằng UBCKNN vẫn chưa giám sát chặt chẽ những lỗ hổng trên TTCK, tạo cơ hội cho nhiều cổ đơng lớn có âm mưu thực hiện mục đích xấu, dẫn tới cơng tác định giá cổ phiếu của các nhà đầu tư trở nên khó khăn.
2.6.2.2. Hạn chế của công bố thông tin
Công bố thông tin chậm
Trong công tác định giá cổ phiếu, nhà đầu tư hấu hết phải dựa vào số liệu được đưa ra bởi các doanh nghiệp. Tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào cũng cung cấp thông tin báo cáo tài chính, báo cáo thường niên,… đúng thời hạn. Trong vài năm trờ lại đây, UBCKNN cho biết đã xử phạt hành chính khá nhiều doanh nghiệp vì cơng bố báo cáo tài chính chậm trễ. Mặc dù bị UBCKNN liên tục xử phạt, song vẫn còn nhiều doanh nghiệp có thái độ chây ỳ, thậm chí cịn viện ra những lý do chưa thỏa đáng về việc công bố thơng tin chậm, từ đó ảnh hưởng rất nhiều tới quyền lợi của nhà đầu tư trong cơng tác phân tích, định giá cổ phiếu.
Hạn chế của việc công bố thông tin thiếu đầy đủ và chuẩn xác