CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 Kết quả hồi quy mơ hình nghiên cứu
4.2.2 Kết quả phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư
Nhằm phân tích sự khác nhau trong mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của dòng tiền bất ổn qua hai giai đoạn như biểu đồ trên tác giả sử dụng mơ hình hồi quy từng khúc. Từ kết luận dựa vào biểu đồ hệ số độ nhạy hình 1, hình 2 như trên tác giả tiến hành đặt biến giả xếp hạng độ bất ổn dòng tiền Dum trong mơ hình (2) như sau:
- Với thước đo tính bất ổn dịng tiền sử dụng là sự thiếu hụt dòng tiền. Biến giả Dum nhận giá trị 0 nếu xếp hạng mức độ thiếu hụt dịng tiền của cơng ty nhỏ
H ệ số đ ộ nh ạy c ổ tứ c - đầ u t ư
hơn nhóm 3, Dum nhận giá trị 1 nếu xếp hạng mức độ thiếu hụt dịng tiền của cơng ty lớn hơn hoặc bằng 3.
- Với thước đo tính bất ổn dịng tiền sử dụng là sự biến động dòng tiền. Biến giả Dum nhận giá trị 0 nếu xếp hạng mức độ biến động dịng tiền của cơng ty nhỏ hơn nhóm 4, Dum nhận giá trị 1 nếu xếp hạng mức độ biến động dịng tiền của cơng ty lớn hơn hoặc bằng 4.
Từ mơ hình 2 tác giả ước lượng bằng việc sử dụng 3 phương pháp hồi quy Pooled OLS, mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), mơ hình các ảnh hưởng cố định (FEM). Theo kết quả cụ thể tại bảng 4.6 và bảng 4.7:
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy với thước đo tính bất ổn dịng tiền là sự thiếu hụt dịng tiền (Cashshort_TA):
Biến phụ thuộc: I_TA Thước đo tính bất ổn dịng tiền bằng sự thiếu hụt dòng tiền Biến OLS (1) REM (2) FEM (3) Div -0.724*** -0.719*** -0.709*** (0.002) (0.002) (0.005) Rank -0.011 -0.014 -0.025*** (0.290 ) (0.171) (0.022) Dum -0.086*** -0.082*** -0.072*** (0.001) (0.001) (0.010) Div x Rank 0.427 ** 0.429 ** 0.462** (0.013 ) (0.011) (0.011) Div x Dum 1.116** 1.041** 0.827** (0.031) (0.042) (0.126 ) Rank x Dum 0.031*** 0.031*** 0.032*** (0.005) (0.005) (0.009)
Div x Rank x Dum -0.544*** -0.521*** -0.464**
(0.008) (0.010) (0.029) ExternalCash_TA 0.366*** 0.351*** 0.302*** (0.000 ) (0.000) (0.000) CF_TA 0.333*** 0.309*** 0.225*** (0.000) (0.000) (0.000) MB -0.001 0.001 0.007 (0.808) (0.833) (0.189) SIZE 0.002 0.002 -0.027** (0.192) (0.286) (0.011) ROA -0.013 -0.001 0.034 (0.747) (0.992) (0.492)
LEV 0.016 0.019 0.037 (0.231) ( 0.186 ) (0.278) State 0.016*** 0.015** 0.004 (0.002) (0.011) (0.760) Intercept -0.034 -0.023 0.774*** (0.485) (0.671) (0.005) R2 0.392 0.325 0.338 R2 hiệu chỉnh 0.386 0.392 0.229 N 1400 1400 1400
Breusch and Pagan LM test
Statistic Prob
Chi bình phương 39.23 0.0000
Hausman test
Statistic Prob
Chi bình phương 171.94 0.0000
(Nguồn: tính tốn dựa trên dữ liệu nghiên cứu của tác giả )
Ghi chú: ***, **, * tương ứng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. P-value trong dấu ngoặc
Kết quả cho thấy rằng các hệ số thống kê chính của mơ hình thể hiện tác động của dòng tiền bất ổn lên độ nhạy giữa đầu tư và cổ tức là α4 và α7 đều có ý nghĩa thống kê đều này cho thấy sự thiếu hụt dịng tiền là thước đo phù hợp cho tính bất ổn dịng tiền. Thực hiện kiểm định Breusch and Pagan LM test để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp giữa Pooled OLS và Random Effects Model (REM). Kết quả từ bảng 4.6 cho thấy Prob Chi bình phương = 0, ta bác bỏ giả thuyết H0: chọn Pooled OLS phù hợp và chọn mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) là phương pháp ước lượng phù hợp. Tiếp tục thực hiện kiểm định Hausman nhằm lựa chọn giữa mơ hình mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và mơ hình các ảnh hưởng cố định (FEM). Kết quả tại bảng 4.6 tác giả nhận thấy Prob Chi bình phương = 0, dẫn đến tác giả bác bỏ giả thuyết H0: chọn mơ hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và chọn mơ hình những ảnh hưởng cố định (FEM) là mơ hình phù hợp nhất.
Kết quả ước lượng mơ hình hồi quy từng khúc bằng mơ hình các ảnh hưởng cố định (FEM) thể hiện tại cột thứ 3 bảng 4.6. Ta có hệ số biến tương tác Div*Rank là α4 = 0.462 > 0 (có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%), điều này chứng tỏ rằng khi mức độ bất ổn dịng tiền nhỏ hơn 3 thì tác động của dịng tiền bất ổn lên hệ số độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư là dương và có xu hướng tăng khi độ bất ổn dịng tiền tăng, chứng tỏ độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư dương và có xu hướng tăng. Khi độ bất ổn dịng tiền tăng từ nhóm 3 trở lên thì tổng tác động lên hệ số độ nhạy giữa đầu tư và cổ tức được đo lường bởi tổng hệ số chuẩn α4 = 0.462 (có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%) và hệ số tác động gia tăng α7 = -0.464 (có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%) với α4 + α7 = -0.002 < 0 chứng tỏ rằng độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư âm và có xu hướng giảm khi mức độ bất ổn dòng tiền tăng dần. Như vậy, dưới tác động của dòng tiền bất ổn thì khi độ bất ổn dịng tiền thấp (xếp hạng mức độ bất ổn dòng tiền nhỏ hơn nhóm 3) độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư dương và có xu hướng tăng; cịn khi độ bất ổn dòng tiền cao (xếp hạng mức độ bất ổn dòng tiền từ nhóm 3 trở lên) thì độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư âm và có xu hướng giảm.
Kết luận của bài nghiên cứu cho thấy rằng mức độ bất ổn dòng tiền thấp là động lực để khuyến khích các cơng ty tại Việt Nam thanh toán cổ tức và gia tăng việc chi đầu tư mà khơng phải cắt giảm. Bởi vì khi có dịng tiền thặng dư hoặc mức thiếu hụt dịng tiền khơng q nghiêm trọng, và khơng bị ràng buộc về tài chính thì các cơng ty sẽ gia tăng việc chi trả cổ tức nhằm đảm bảo quyền lợi cho các cổ đông và truyền tải những thông tin về triển vọng hoạt động kinh doanh đồng thời các công ty cũng sẽ ưu tiên gia tăng chi đầu tư khi mức độ bất ổn dòng tiền tăng dần nhằm mục đích mở rộng quy mơ hoạt động, và nắm bắt các cơ hội kinh doanh trong tương lai. Khi mức độ bất ổn dịng tiền ngày càng tăng cao thì các cơng ty Việt Nam thường duy trì mức chi cổ tức ổn định hoặc sẽ thực hiện cắt giảm cổ tức ở mức thấp, trong khi đó chúng thường phải thực hiện việc cắt giảm mức chi đầu tư ngày càng tăng khi mà mức độ bất ổn dòng tiền tăng cao nhằm để bù đắp thiếu hụt dịng tiền, bởi vì lúc này các cơng ty bị thiếu hụt dịng tiền và có nguồn tài chính bị hạn
chế, chúng phải thực hiện việc cắt giảm chi đầu tư để giải quyết sự bất ổn của dòng tiền.
Quan sát kết quả hồi quy từ mơ hình (2) đối với các biến khác tác giả nhận thấy rằng nguồn tiền hoạt động tài chính (ExternalCash_TA) có tương quan dương với đầu tư và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%, điều này phù hợp với nghiên cứu gốc của Deng et al. (2013) và các nghiên cứu khác trước đây, chứng tỏ rằng các cơng ty thu hút được nguồn tiền tài chính bên ngồi càng lớn thì khả năng chi đầu tư càng tăng vì nguồn tài chính bên ngồi là một nguồn tài trợ rất quan trọng cho nguồn vốn hoạt động của cơng ty. Tương tự với dịng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh (CF_TA) có tương quan dương với đầu tư và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%, điều này phù hợp với nghiên cứu gốc của Deng et al. (2013) và các nghiên cứu khác trước đây, chứng tỏ rằng các cơng ty có nguồn tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh càng lớn thì khả năng chi đầu tư càng cao vì lúc này cơng ty hoạt động hiệu quả, khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh khá tốt, ít bị ràng buộc về tài chính. Quy mơ cơng ty (Size) có tương quan âm với đầu tư và có ý nghĩa thống kê tại mức 5%, trái ngược với nghiên cứu gốc của Deng et al. (2013) và nghiên cứu của Peterson and Benesh (1983), điều này chứng tỏ rằng các công ty nhỏ tại Việt Nam thường có xu hướng chi đầu tư nhiều hơn các cơng ty có quy mơ lớn nhằm tăng năng suất, mở rộng thị trường, tăng khả năng cạnh tranh. Các biến khác như ROA, LEV, State, MB hệ số tương quan khơng có ý nghĩa thống kê, điều này chứng tỏ khơng có tác động đến đầu tư.
Kết quả bài nghiên cứu này đã chứng minh rằng giữa quyết định cổ tức và đầu tư có sự tương quan với nhau, điều này trái ngược so với kết luận về sự độc lập giữa quyết định cổ tức và đầu tư của Fama's (1974), Morgan and Saint-Pierre (1978). Phù hợp với kết quả nghiên cứu của Louton and Domian (1995), Bhaduri and Durai (2006), Mougoue (2008), Dhrymes and Kurz (1967), tuy nhiên khác với những nghiên cứu này bài nghiên cứu của tác giả đã xem xét cụ thể mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới sự tác động của nhân tố dòng tiền bất ổn.
Bằng chứng thực nghiệm trên của bài nghiên cứu khác với kết quả bài nghiên cứu gốc của Deng et al. (2013). Deng et al. (2013) đã kết luận rằng độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư theo mẫu hình chữ “N”, khi mức độ bất ổn dịng tiền thấp các cơng ty Trung Quốc thanh toán cổ tức và chi đầu tư mà khơng có sự cắt giảm cho thấy độ nhạy đầu tư và cổ tức dương và có xu hướng tăng, cịn khi mức độ bất ổn dòng tiền tiếp tục tăng cao thì các cơng ty phải duy trì mức chi đầu tư trong khi phải cắt giảm cổ tức mức thấp như vậy độ nhạy trở thành âm và giảm, khi mức độ bất ổn dòng tiền tăng ở mức cao nhất các công ty phải giảm cả cổ tức và đầu tư, nó khiến cho độ nhạy chuyển thành dương và tăng trở lại.
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy với thước đo tính bất ổn dịng tiền là sự biến động dòng tiền (CFVol):
Biến phụ thuộc: I_TA Thước đo tính bất ổn dịng tiền bằng sự thiếu hụt dịng tiền
Biến OLS REM FEM
Div 0.111 0.168 0.404 (0.713) (0.579) (0.238) Rank 0 .009 0.010 0.015* (0.179) (0.126) (0.052) Dum 0.039 0.038 0.029 (0.498) (0.516) (0.663) Div x Rank -0.160 -0.168 -0.210 (0.208) (0.188) (0.142) Div x Dum 0.558 0.614 0.938 (0.620) (0.589) (0.471) Rank x Dum -0.011 -0.010 -0.006 (0.434) (0.474) (0.692)
Div x Rank x Dum -0.029 -0.041 -0.096
(0.912) (0.878) (0.756) ExternalCash_TA 0.354*** 0.333*** 0.293*** (0.000) (0.000) (0.000) CF_TA 0.277*** 0.253*** 0.201*** (0.000) (0.000) (0.000) MB 0.008 0.009 0.009 (0.237) (0.181) (0.300) SIZE 0.002 0.002 -0.003 ( 0.394) (0.421) (0.826) ROA 0.017 0.025 0.002 (0.731) ( 0.619) (0.972)
LEV -0.002 -0.004 -0.043 (0.907) (0.853) (0.327) State 0.016 ** 0.010 -0.031** (0.028) (0.210) (0.037) Intercept -0.045 -0.054 0.107 (0.471) (0.459) (0.787) R2 0.328 0.293 0.313 R2 hiệu chỉnh 0.317 0.326 0.248 N 900 900 900
(Nguồn: tính tốn dựa trên dữ liệu nghiên cứu của tác giả )
Ghi chú: ***, **, * tương ứng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. P-value trong dấu ngoặc
Tác giả nhận thấy rằng với tính bất ổn dịng tiền đại diện bởi thước đo sự biến động dòng tiền (CFVol) thì kết quả cho thấy rằng các hệ số thống kê chính của mơ hình thể hiện tác động của dòng tiền bất ổn lên độ nhạy giữa đầu tư và cổ tức là α4 và α7 đều khơng có ý nghĩa thống kê, điều này chứng tỏ sự biến động dịng tiền khơng phải là thước đo đại diện cho tính bất ổn dịng tiền, điều này trái ngược với kết quả nghiên cứu của Deng et al. (2013). Như vậy, chỉ có sự thiếu hụt dịng tiền là thước đo phù hợp đại diện cho tính bất ổn của dịng tiền, điều này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Deng et al. (2013).