2.3.2 .Kết quả nghiên cứu
2.3.2.2. Kết quả nghiên cứu tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nộ
Thống kê mô tả:
Bảng 2.11: Thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong mơ hình
HNXINDEX M2 IPI CPI EX IR OIL
Mean 2.111256 15.19781 2.296454 2.180248 4.250497 1.102309 1.910659 Median 2.107847 15.24472 2.299558 2.181475 4.229695 1.075545 1.887082 Maximum 2.634198 15.55722 2.479872 2.358826 4.318648 1.306425 2.122936 Minimum 1.711700 14.73906 2.035232 2.000881 4.200632 0.961421 1.601517 Std. Dev. 0.237602 0.236890 0.113709 0.114792 0.047741 0.085412 0.127392 Skewness 0.247571 -0.317455 -0.348382 -0.023117 0.437905 0.774968 -0.231652 Kurtosis 2.148917 1.902691 2.157404 1.703575 1.482102 2.649228 2.128186 Jarque-Bera 3.797237 6.294864 4.682172 6.591188 12.02831 9.890925 3.817613 Probability 0.149775 0.042962 0.096223 0.037046 0.002444 0.007116 0.148257 Sum 198.4580 1428.594 215.8667 204.9434 399.5467 103.6170 179.6020 Sum Sq. Dev. 5.250289 5.218848 1.202463 1.225480 0.211969 0.678451 1.509268 Observations 94 94 94 94 94 94 94
Nguồn : Từ kết quả khảo sát và tính tốn của tác giả
Từ kết quả thống kê mô tả cho thấy: cung tiền (M2), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và giá dầu (OIL) có giá trị
Skewness < 0 nên phân phối lệch trái; chỉ số HNX-Index, tỷ giá hối đoái (EX) và lãi suất (IR) có giá trị Skewness > 0 nên phân phối lệch phải.
Giá trị Kurtosis của chỉ số HNX-Index, cung tiền (M2), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái (EX), lãi suất (IR) và giá dầu (OIL) có giá trị nhỏ hơn 3 cho thấy hình dạng của đa giác phân phối sẽ tù hơn với hai đuôi dài nghĩa là các biến này có sự biến động ít, biến thiên dao động khơng cao trong thời gian nghiên cứu.
Kiểm định nghiệm đơn vị:
Bảng 2.12: Kết quả kiểm định Unit root – ADF
Biến Level P-value Sai phânbậc 1 P-value Dừng
HNXINDEX -1.4583 0.5502 -6.0811 0.0000 I(1) M2 -2.5011 0.1185 -7.6662 0.0000 I(1) IPI -1.5016 0.5283 -9.4303 0.0000 I(1) CPI -0.5979 0.8649 -4.6515 0.0002 I(1) EX 0.1469 0.9677 -7.7091 0.0000 I(1) IR -3.1465 0.0266 -4.0797 0.0017 I(0) OIL -2.2788 0.1810 -6.2938 0.0000 I(1)
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Nhìn vào bảng kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy: Tại mức ý nghĩa 5%, các chuỗi chỉ số HNX-Index, cung tiền (M2), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái (EX) và giá dầu (OIL) dừng tại sai phân bậc 1, riêng chuỗi lãi suất (IR) dừng ngay tại chuỗi dữ liệu gốc. Do vậy, sai phân bậc 1 của các chuỗi số này sẽ được sử dụng trong mơ hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số HNX-Index.
Xác định bƣớc trễ tối ƣu cho các biến trong mơ hình:
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Nhìn vào bảng xác định độ trễ tối ưu nêu trên cho thấy tại độ trễ là 1 thì thỏa mãn các tiêu chuẩn FPE và HQ. Chính vì thế, tác giả quyết định chọn độ trễ là 1 cho phù hợp với mơ hình nghiên cứu.
Kiểm định tác động các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá
chứng khoán sử dụng mơ hình VAR :
Từ kết quả kiểm định nghiệm đơn vị và xác định bước trễ tối ưu nêu trên, tác giả thực hiện kiểm định mơ hình tự hồi quy vector (VAR) làm cơ sở để tiến hành phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy:
Kiểm định tự tƣơng quan :
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Nguồn : Tính tốn của tác giả
Kiểm định Residual Serial Correlation Tests với giả thuyết : Ho : Khơng có tương quan chuỗi
H1 : Có tương quan chuỗi
Nhìn vào bảng kết quả nêu trên, đa số đều chấp nhận giả thuyết Ho với mức ý nghĩa 5%. Tức là mơ hình tự hồi quy vector (VAR) thỏa mãn điều kiện các chuỗi phần dư khơng có tự tương quan.
Phân tích hàm phản ứng đẩy (Impulse Response):
Dựa trên kiểm định mơ hình tự hồi quy vector (VAR) nêu trên, hàm phản ứng đẩy được sử dụng để xác định phản ứng của chỉ số HNX-Index trước các cú sốc của các nhân tố vĩ mơ được lựa chọn trong nghiên cứu.
Hình 2.19 : Phản ứng của chỉ số HNX-Index trƣớc cú sốc từ chính nó
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Từ kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy cho thấy chỉ số HNX-Index chịu ảnh hưởng mạnh nhất bởi cú sốc từ chính nó, phản ứng của chỉ số HNX- Index trước các cú sốc của cung tiền (M2), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái (EX), lãi suất (IR) và giá dầu (OIL) là thấp, cụ thể như sau:
Hình 2.20 : Phản ứng của chỉ số HNX-Index trƣớc cú sốc cung tiền (M2)
Nguồn: Tính tốn của tác giả
- Hiệu ứng tích cực của cung tiền (M2) đến chỉ số HNX-Index được tìm thấy, theo đó cú sốc từ cung tiền (M2) có tác động làm tăng chỉ số HNX- Index nhưng mức độ tác động không lớn. Tác động này không tức thời, thể hiện rõ nhất từ chu kì 1 đến chu kì 2 và sau đó có xu hướng giảm dần tiến về 0 tại chu kỳ 3. Khi cung tiền (M2) tăng tạo dư thừa tổng phương tiện thanh tốn dịng tiền chảy vào TTCK, làm tăng chỉ số HNX-Index. Tác động này thể hiện rõ nhất trong giai đoạn TTCK Việt Nam bùng nổ năm 2006-2007, mức tăng cung tiền của Việt Nam khoảng 91.93% gấp 3.6 lần mức tăng trưởng GDP (25.1%), riêng năm 2007 để mua lại hơn 10.000 tỷ USD thì NHNN đã bỏ ra gần 180.000 tỷ đồng (khoảng 14% GDP). Những năm gần đây, với mục tiêu ưu tiên kiểm chế lạm phát, Chính phủ chủ trương ổn định cung tiền, biên độ dao động cung tiền (M2) thấp nên không ảnh hưởng nhiều đến TTCK.
Hình 2.21: Phản ứng của chỉ số HNX-Index trƣớc cú sốc chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI)
Nguồn: Tính tốn của tác giả
- Cú sốc trong chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) hầu như không tác động đến chỉ số HNX-Index. Kết quả này ngược lại với lý thuyết kinh điển đó là : khi nền kinh tế tăng trưởng, thu nhập của DN tăng lên, NĐT dự đoán DN sẽ chia cổ tức cao, thu hút NĐT tham gia vào TTCK. Thêm vào đó, nhu cầu mở rộng hoạt động SXKD tăng, các DN huy động thêm vốn thông qua kênh TTCK. Tất cả điều này làm cho chỉ số HNX-Index tăng. Một trong những
nguyên nhân có thể xuất phát từ cách tính chỉ số sản xuất công nghiệp của Việt Nam chưa phản ánh đúng, đại diện cho hoạt động kinh tế thực. Ngoài ra, số lượng các DN thuộc ngành cơng nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam cịn thấp với tỷ trọng vốn hóa thị trường chỉ đạt khoảng 10,4% nên chưa tác động nhiều đến chỉ số giá chứng khốn.
Hình 2.22: Phản ứng của chỉ số HNX-Index trƣớc cú sốc chỉ số giá tiêu dùng (CPI)
Nguồn: Tính tốn của tác giả
- Hiệu ứng tiêu cực từ chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đến chỉ số HNX- Index được tìm thấy, theo đó cú sốc trong chỉ số giá tiêu dùng (CPI) có tác động làm giảm chỉ số HNX-Index nhưng mức độ tác động không lớn. Tác động này không tức thời, thể hiện rõ nhất từ chu kỳ 1 đến chu kỳ 4 sau đó tiến về 0. Khi lạm phát tăng, giá cả hàng hóa tăng ảnh hưởng đến giá thành sản xuất của các DN trong khi giá bán sản phẩm chưa kịp thay đổi, thu nhập của DN bị sụt giảm. Bên cạnh đó, lạm phát tăng, đồng tiền mất giá, do tâm lý sợ rủi ro người dân có xu hưởng đầu tư vào các tài sản như vàng, ngoại tệ, bất động sản,…Tất cả điều này làm cho TTCK trở nên kém hấp dẫn, làm giảm chỉ số HNX-Index. Tác động này thấy rõ nhất vào năm 2008 khi lạm phát VN cũng lên tới đỉnh điểm là 19.89%, TTCK Việt Nam đứng nhất nhì thế giới về tốc độ sụt giảm chỉ số giá chứng khốn dẫn đến có thời điểm chỉ số HNX- Index dưới mức 100 điểm. Sau đó, với các biện pháp kiềm chế lạm phát mạnh
từ phía Nhà nước, tỷ lệ lạm phát được giữ ổn định khơng có nhiều biến động lớn.
Hình 2.23: Phản ứng của chỉ số HNX-Index trƣớc cú sốc tỷ giá hối đối (EX)
Nguồn: Tính tốn của tác giả
- Hiệu ứng tích cực từ tỷ giá hối đoái (EX) đến chỉ số HNX-Index được tìm thấy, theo đó cú sốc trong tỷ giá hối đối (EX) có tác động làm tăng chỉ số HNX-Index nhưng mức độ tác động không lớn. Tác động này không tức thời, thể hiện rõ nhất từ chu kỳ 1 đến chu kỳ 2 và sau đó có xu hướng giảm dần tiến về 0 tại chu kỳ 3. Nguyên nhân do tỷ giá hối đoái được NHNN giữ tương đối cứng nhắc đảm bảo ổn định kinh tế, kiểm soát lạm phát, tạo tâm lý an tâm cho DN và NĐT. Chỉ từ cuối năm 2008 trở lại đây thì NHNN mới có đợt điều chỉnh tỷ giá với biên độ lớn hơn, cụ thể lần phá giá gần đây nhất là khoảng 9.3%. Do đó, tác động của tỷ giá hối đối (EX) lên chỉ số giá chứng khốn khơng lớn.
Hình 2.24: Phản ứng của chỉ số HNX-Index trƣớc cú sốc lãi suất (IR)
Nguồn: Tính tốn của tác giả
- Hiệu ứng tích cực của lãi suất (IR) đến chỉ số HNX-Index được tìm thấy, theo đó cú sốc trong lãi suất (IR) có tác động làm tăng chỉ số HNX- Index nhưng mức độ tác động không lớn. Tác động này không tức thời, thể hiện rõ nhất từ chu kỳ 1 đến chu kỳ 2 và sau đó có xu hướng tiến dần về 0 tại chu kỳ 3. Điều này là do lãi suất cho vay tại Việt Nam đang giảm dần xuống mức hợp lý qua nhũng năm gần đây nhờ lạm phát được kiềm chế và tăng trưởng tín dụng thấp, khơng những làm giảm chi phí vốn cho nền kinh tế nói chung và các DN niêm yết nói riêng, mà cịn làm tăng khả năng tiếp cận vốn cho các DN. Điều này là cơ sở để khơi thơng dịng chảy tín dụng, giúp các DN giải quyết bài toán về vốn cho hoạt động sản xuất - kinh doanh. Khi hiệu quả kinh doanh của DN cải thiện, sẽ có tác động tích cực lên giá cổ phiếu. Mặt khác, khi lãi suất giảm sẽ làm giảm mức độ hấp dẫn tương đối của các công cụ đầu tư như gửi tiết kiệm - vốn khá nóng tại Việt Nam trong thời gian qua, so với các các kênh đầu tư thay thế khác như chứng khoán, bất động sản. Khi đó, một dịng vốn nhàn rỗi sẽ chuyển sang các tài sản rủi ro hơn để tìm kiếm lợi nhuận kỳ vọng cao hơn.
Hình 2.25: Phản ứng của chỉ số HNX-Index trƣớc cú sốc giá dầu (OIL)
Nguồn: Tính tốn của tác giả
- Cú sốc trong giá dầu (OIL) gần như không tác động đến chỉ số HNX- Index. Nguyên nhân do thực chất biến động giá xăng dầu khi thể hiện ra trên thị trường Việt Nam chịu nhiều sự can thiệp từ phía Nhà nước, nên tín hiệu phát ra từ nhân tố này đã bị bóp méo.
Phân tích phân rã phƣơng sai (Variance Decomposition):
Để phân tích mức độ đóng góp của các cú sốc trong các nhân tố vĩ mô được lựa chọn đối với chỉ số HNX-Index cũng như khẳng định lại các kết quả từ hàm phản ứng đẩy, tác giả sử dụng thêm phân tích phân rã phương sai, cụ thể như sau:
Nguồn : Tính tốn của tác giả
Theo kết quả phân rã phương sai nêu trên cho thấy chỉ số HNX-Index chịu tác động mạnh nhất bởi chính nó ngay tại thời điểm đầu tiên là 100% và đến kì thứ 12 là (96,4065%). Các biến kinh tế vĩ mơ cịn lại tác động rất yếu đến chỉ số HNX-Index cao nhất trong cả 12 kỳ chỉ có: cung tiền (M2) (0.4775%), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) (0.0702%), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) (1.3872%), tỷ giá hối đoái (EX) (0.2840%), lãi suất (IR) (1.1007%), giá dầu (OIL) (0.2834%).
2.4. Đánh giá chung thực trạng tác động các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khốn Việt Nam:
Mục tiêu của luận văn khơng chỉ xác định các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khốn mà cịn xác định mức độ tác động giữa 6 nhân tố vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam. Để giải quyết các vấn đề nêu trên, tác giả thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định mơ hình tự hồi quy vector (VAR). Bên cạnh đó, phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai cũng được sử dụng để giải thích mức độ ảnh hưởng của các cú sốc trong các biến kinh tế vĩ mơ đến chỉ số giá chứng khốn.
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF cho kết quả là tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tất cả các chuỗi chỉ số VN-Index, chỉ số HNX-Index, cung tiền (M2), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái (EX) và giá dầu (OIL) đều dừng ở sai phân bậc 1 ngoại trừ chuỗi lãi suất (IR) dừng ngay tại chuỗi dữ liệu gốc.
Từ kết quả hồi quy với mơ hình tự hồi quy vector (VAR), tác giả thực hiện phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai thì nhận thấy sự biến động của cả 2 chỉ số VN-Index và chỉ số HNX-Index đều chịu ảnh hưởng nhiều nhất bởi tác động của chính bản thân nó. Mặc dù các biến kinh tế vĩ mơ có tác động đến chỉ số VN-Index và chỉ số HNX-Index nhưng mức độ tác động thấp (dưới 3%) cho thấy sự phát triển của TTCK Việt Nam còn thấp, chưa tương xứng với quy mô nền kinh tế, giá chứng khoán chưa phản ánh được những thông tin kinh tế và thông tin doanh nghiệp, cụ thể như sau:
Bảng 2.13: Tổng hợp kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phƣơng sai: Biến Ký hiệu Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Tác động của cú sốc (Hàm phản ứng đẩy) Mức độ tác động của cú sốc (Phân rã phƣơng sai) Tác động của cú sốc (Hàm phản ứng đẩy) Mức độ tác động của cú sốc (Phân rã phƣơng sai) Cung tiền M2 + 1.0521% + 0.4775% Chỉ số sản xuất công nghiệp IPI 0 0.2748% 0 0.0702% Chỉ số giá tiêu dùng CPI - 2.3018% - 1.3872% Tỷ giá hối đoái EX + 2.5718% + 0.2840% Lãi suất IR + 2.1053% + 1.1007%
Giá dầu OIL 0 0.5195% 0 0.2834%
Nguyên nhân xuất phát từ:
Nguồn : Tác giả tự tổng hợp
- Sau hơn 13 năm hoạt động, tổng giá trị vốn hoá thị trường đã tăng nhanh qua các năm, từ trên dưới 1 nghìn tỷ đồng cuối năm 2005, lên khoảng 900 nghìn tỷ đồng cuối tháng 4/2013. Tỷ lệ vốn hoá thị trường cuối tháng 4/2013 đạt khoảng 27,9% GDP, cao hơn con số tương ứng của năm 2006 (22,7%). Tuy nhiên, đây cũng là tỷ lệ còn thấp so với một số nước trong khu
vực và trên thế giới, vì thế TTCK Việt Nam mới chỉ được đánh giá là TTCK cận biên, chưa trở thành hàn vũ biểu của nền kinh tế, chưa được xếp vào nhóm thị trường mới nổi.
Hình 2.26: Mức vốn hóa thị trƣờng/GDP của TTCK Việt Nam so với các nƣớc trong khu vực và mức trung bình thế giới
Nguồn : www.data.worldbank.org
- Khối lượng NĐT cá nhân lớn hơn rất nhiều so với NĐT tổ chức. Giai đoạn thị trường tăng mạnh cũng là giai đoạn mà lượng tài khoản NĐT tăng mạnh, trên HOSE lượng tài khoản NĐT tăng từ 13.520 tài khoản năm 2002 lên 106.393 tài khoản năm 2006 và 349.402 tài khoản năm 2007, tính đến tháng 04/2013 tồn thị trường hiện có khoảng 1 triệu tài khoản của NĐT. Con số này chưa phải là nhiều so với quy mô dân số lao động của Việt Nam song lại chủ yếu là các NĐT cá nhân, số NĐT tổ chức còn chiếm tỷ trọng rất nhỏ (dưới 10%), ngược với xu thế của TTCK các nước phát triển. Do các NĐT cá nhân chiếm tỷ trọng lớn trên thị trường, tính đầu tư phong trào, đầu tư theo đám đơng cịn khá nặng, dẫn đến sự sụt giảm trong nhiều trường hợp là thái quá….nhất là khi trình độ, tính chun nghiệp trong đánh giá, phân tích cơ hội đầu tư và sự kiên trì của NĐT cịn thấp cũng khiến thị trường thiếu sức hút.
- Thông tin trên các báo cáo tài chính của DN còn nghèo nàn do theo quy định các DN chỉ phải cơng bố các báo cáo tài chính bắt buộc như bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và bảng thuyết minh báo cáo tài chính. Như vậy, có thể thấy các báo cáo thường niên chưa có phần phân tích của DN về kết quả hoạt động kinh