Nguồn: Ngô Quang Huân – bài giảng Quản trị tài chính
1.4.2.8. Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi chính là chi phí mà cơng ty phải trả cho việc huy động vốn cổ phần ưu đãi.
Chi phí vốn cổ phần ưu đãi được tính dựa vào cơng thức:
Pnet = Dp/Rp ⇒ Rp = Dp/Pnet Trong đó:
P0 : Giá bán cổ phiếu ưu đãi Pnet : P0 – chi phí phát hành (F) Dp : Cổ tức
Rp : Suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư.
Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế là do chi phí sử dụng vốn ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ, đồng thời chi phí phát hành làm tăng chi phí huy động vốn do giảm thu nhập rịng của cơng ty.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Để ước lượng chi phí vốn cổ phần thường (bao gồm cả lợi nhuận giữa lại và vốn cổ phần tăng thêm) hay suất sinh lời của chủ sở hữu ta có 3 cách tiếp cận sau:
Theo mơ hình Gordon, giá cổ phiếu (P) được xác định bởi công thức như sau: P = D1 (Re− g) D = D0 × (1 + g ) (Re− g ) D × ( 1 + g ) Trong đó: ⇒ Re = 1 + g =+ g PP 0
Re : Tỷ suất sinh lợi hay chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu P : Giá cổ phiếu
D0 : Cổ tức năm vừa qua D1 : Cổ tức năm nay
g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức
g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ×ROE
Trong mơ hình này đơn giản, dễ hiểu, dễ tính tốn nhưng khơng thể áp dụng đối với cơng ty không chia cổ tức, và tỷ lệ tăng trưởng các năm là khơng cố định.
Sử dụng mơ hình định giá tài sản CAPM: Giả định mơ hình định giá tài sản CAPM:
+ Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch khơng đáng kể, khơng có những hạn chế đầu tư, và khơng có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khốn nào đó. Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo.
+ Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ một năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường.
− Mơ hình định giá tài sản vốn cho rằng suất sinh lời kỳ vọng của một khoản đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố sau đây:
+ Lãi suất phi rủi ro, Rf.
+ Lãi suất đền bù rủi ro thị trường (risk premium),
+ Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường, được gọi là hệ số beta β.
Suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vào một tài sản (tài sản ở đây có thể là một cơng ty, một dự án…) là Re với hệ số beta tương ứng βe, được xác định theo mơ
hình CAPM như sau:
Re= Rf+ (RM - Rf) βe
Để vận dụng mơ hình này, chúng ta phải biết được các yếu tố: lãi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro thị trường và ước lượng hệ số beta tương đương. Nếu dự án có rủi ro tương đương hệ số rủi ro của cơng ty thì dùng beta cơng ty, nếu dự án có rủi ro
cao hơn rủi ro của cơng ty thì phải tăng hệ số beta và ngược lại. Mơ hình này cho ta thấy sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận và rủi ro của tài sản, nó được sử dụng rộng rãi
hơn mơ hình tăng trưởng cổ tức. Tuy nhiên, để ước lượng hệ số beta, ta cũng phải dựa vào dữ liệu quá khứ để xác định.
Dựa vào phần bù rủi ro và lãi suất phi rủi ro:
Phương pháp này giống phương pháp sử dụng mơ hình CAPM nhưng trong điều kiện ở những nước chưa có thị trường vốn phát triển như Việt Nam.
Suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư được tính như sau: Re = Rf + phần bù rủi ro
Tùy theo mức độ rủi ro cao hay thấp của công ty hoặc dự án chúng ta ước lượng phần bù rủi ro cao hay thấp tương ứng.
Chi phí sử dụng nợ
Nếu công ty huy động vốn dưới hình thức vay của các tổ chức tài chính trung gian, thì chi phí sử dụng nợ chính là lãi suất cho vay. Chi phí sử dụng nợ đã điều chỉnh thuế được tính như sau: RD (1-TC)
Nếu cơng ty huy động nợ bằng trái phiếu, lãi suất huy động nợ chính là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn thì chi phí sử dụng nợ được xác định dựa vào công thức: [14, tr554-564]
n I M
Pnet = ∑ (1 + R )t+(1 + R )n t =1 D D
1.4.2.9. Chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC)
Chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) là chi phí bình qn gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà doanh nghiệp đang sử dụng.
Khi chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt đã được xác định thì chi phí sử dụng vốn bình qn như sau:
WACC= (WD×rD)+ (WP×rP)+ (Wrehoặc rne) Với WD +WP +We = 1 Trong đó:
WD : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn WP : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn We : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn rD : Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn
rP : Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi re : Chi phí sử dụng của thu nhập giữ lại
rne : Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới. [10, tr288-289]
1.5. LÝ THUYẾT VỀ HOẠCH ĐỊNH CHIẾN LƯỢC TÀI CHÍNH1.5.1.Mục tiêu chiến lược tài chính của cơng ty 1.5.1.Mục tiêu chiến lược tài chính của cơng ty
Hoạch định chiến lược tài chính phải xác định các mục tiêu tài chính chủ yếu của doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn nhằm hỗ trợ cho thực hiện mục tiêu chiến lược cấp công ty và chiến lược bộ phận kinh doanh.
Bảng I. 4: Đo lường các chủ đề tài chính chiến lược [7]Chủ đề chiến lược Chủ đề chiến lược C hi ến l ượ c củ a đơ n vị k in h do an
h Tăng trưởng doanh thu và
tập hợp sản phẩm
Cắt giảm chi phí/ cải thiện năng suất
Sử dụng tài sản T hu h oạ ch
Tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng theo phân khúc.
Tỷ lệ phần trăm doanh thu có được từ các sản phẩm, dịch vụ và khách hàng mới
Doanh thu/ Nhân viên Đầu tư (Tỷ lệ phần trăm so với doanh số bán hàng) Nghiên cứu và phát triển (tỷ lệ phần trám so với doanh số bán hàng) D uy t rì Thị phần khách hàng mục tiêu Bán chéo sản phẩm Tỷ lệ doanh thu từ các ứng dụng mới
Chi phí so với chi phí của đối thủ cạnh tranh Tỷ lệ giảm chi phí Những chi phí gián tiếp Các tỷ lệ vốn lưu động (Chu trình tiền mặt) ROCE xét theo các loại tài sản chính Tỷ lệ sử dụng tài sản Khách hàng và dòng sản phẩm (Tỷ lệ so với doanh số bán hàng) T hu h oạ
ch Khả năng sinh lợi của khách hàng và dòng sản phẩm
Tỷ lệ khách hàng khơng mang lợi nhuận
Các chi phí đơn vị (trên từng đơn vị đầu ra, từng giao dịch)
Thu hồi vốn
Số lượng vật liệu đầu vào
Mục tiêu tài chính có vai trị trọng điểm cho các mục tiêu và là thước đo trong tất cả các khía cạnh khác nhau của chiến lược. Mỗi thước đo được lựa chọn phải là một phần cầu nối giữa các mối quan hệ đem lại việc cải thiện hiệu quả hoạt động tài chính.
Những mục tiêu tài chính và thước đo tài chính phải đóng vai trò kép: chúng vừa phải xác định được hiệu quả hoạt động tài chính được kỳ vọng từ chiến lược, vừa phải đóng vai trị mục đích cuối cùng cho các mục tiêu và thước đo về tất cả khía cạnh của thẻ điểm cân bằng để thực hiện chiến lược. Đối với mỗi chiến lược trong ba giai đoạn tăng trưởng, duy trì và thu hoạch, thì có ba chủ đề tài chính thúc đẩy chiến lược kinh doanh. Cụ thể là:
- Tăng trưởng doanh thu và tập hợp sản phẩm - Giảm chi phí/ cải thiện năng suất
- Sử dụng tài sản/ chiến lược đầu tư
Tăng trưởng doanh thu và tập hợp sản phẩm đề cập đến việc mở rộng cung cấp sản phẩm và dịch vụ, giành được khách hàng và thị trường mới, thay đổi tập hợp sản phẩm và dịch vụ hướng tới việc cung cấp những giá trị gia tăng cao hơn, và việc định giá lại sản phẩm cũng như dịch vụ. Mục tiêu tăng giảm chi phí và mục tiêu năng suất đề cập đến những nỗ lực nhằm hạ chi phí trực tiếp của sản phẩm / dịch vụ, giảm thiểu chi phí gián tiếp và chia sẻ các nguồn lực chung với những đơn vị kinh doanh khác. [15]
1.5.2. Kế hoạch tài chính
1.5.2.1.Kế hoạch tài chính tập trung
Nhiều chi tiêu vốn của doanh nghiệp do giám đốc các nhà máy đề nghị. Nhưng các chiến lược chi tiêu cũng phải phản ánh các kế hoạch chiến lược do ban điều hành cấp cao lập ra. Những kế hoạch chiến lược cố gắng nhận diện được các công việc kinh doanh mà doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh và cần được mở rộng.
Kế hoạch chiến lược liên quan đến lập ngân sách trên quy mô lớn. Các chuyên gia lập kế hoạch tài chính cố gắng xem xét tổng đầu tư từ mỗi công việc kinh doanh và tránh bị sa lầy một cách thật chi tiết. Dĩ nhiên, cũng có một vài dự án lớn có những ảnh hưởng riêng lẽ quan trọng.
Dĩ nhiên, các nhà lập kế hoạch cũng có thể xem xét các cơ hội và chi phí để bước vào một lĩnh vực mới mà doanh nghiệp có thể khai thác sức mạnh hiện có của mình. Thường họ có thể đưa ra đề xuất tham gia vào một thị trường vì những lý do “chiến lược” – tức là khơng phải vì đầu tư ngay có Hiện giá thuần (NPV) dương, mà bởi vì kế hoạch này giới thiệu được tên tuổi doanh nghiệp với thị trường và tạo nên các quyền chọn cho các đầu tư tiếp theo có giá trị. Nói cách khác, có một quyết định hai giai đoạn, ở giai đoạn thứ nhì (giai đoạn tiếp theo), giám đốc tài chính đối phó với vấn đề lập ngân sách vốn tiêu chuẩn. Nhưng ở giai đoạn đầu, các dự án có thể có giá trị ban đầu là các quyền chọn mà các dự án này mang đến.
1.5.2.2. Kế hoạch tài trợ
Hầu hết các kế hoạch đều chứa một tóm lược của việc tài trợ dự kiến. Doanh nghiệp chi ra càng nhiều, càng cần tìm ra nhiều nguồn vốn khác hơn là lợi nhuận giữ lại.
Các doanh nghiệp đang phát triển sẽ cần chi cho đầu tư vào nhà máy, thiết bị và vốn luân chuyển. Cần phải trả lãi vay cũng có thể địi hỏi một số tiền mặt lớn. Nếu dịng tiền từ hoạt động khơng đủ cho khoản tiền chi ra này, doanh nghiệp sẽ phải huy động thêm vốn.
1.5.3. Lý thuyết về cơ cấu vốn1.5.3.1.Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu 1.5.3.1.Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure) cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó ban quản trị cơng ty có thể gia tăng giá trị của cơng ty bằng cách sử dụng tỷ số địn bẩy phù hợp. Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thơng qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế. Khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ tăng lợi nhuận đòi hỏi rS. Sự gia tăng rS lúc đầu vẫn khơng hồn tồn
xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư gia tăng lợi nhuận yêu cầu khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ khơng cịn nữa.
Bởi vì lãi vay là chi phí được khấu trừ thuế, cho nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm được thuế. Chúng ta thấy rằng lực đầu rS chưa tăng khi tỉ số đòn bẩy gia tăng
trong khi rB vẫn khơng đổi và do đó có lợi ích của việc tiết kiệm khi gia tăng sử dụng nợ nên chi phí sử dụng vốn nói chung rV giảm. Nhưng khi tỷ số đòn bẩy gia tăng đến một điểm nào đó thì rủi ro tăng lên khiến cho rB và rS tăng lên. Kết quả là rV hay
WACC tăng lên. Do đó lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếp cận truyền
thống.
Những yếu tố ảnh hương đến sự lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu:
Lý thuyết này có đề cập rằng khi hoạch định chính sách cơ cấu vốn tối ưu cần lưu ý các yếu tố ảnh hưởng sau:
- Rủi ro doanh nghiệp. - Thuế thu nhập cơng ty. - Sự chủ động về tài chính.
- Phong cách và thái độ của ban quản lý công ty.
1.5.3.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị của cơng ty vẫn khơng đổi khi tỷ số địn bẩy tài chính thay đổi.
Khi công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số địn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi. Tỷ suất lợi nhuận nói chung khơng đổi nên giá trị của cơng ty có thể xem như khơng bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn. Điều này được minh họa bởi hình sau:
Chi phí sử dụng vốn (%) rS 15 rV 10 rB 0 Tỷ số địn bẩy tài chính (B/S) Hình I. 9: Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số địn bẩy tài chính
Nguồn: Tài chính Doanh nghiệp căn bản – TS. Nguyễn Minh kiều. 2011
1.5.3.3. Lý thuyết M&M
Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng: - Giả định về thuế.
- Giả định về chi phí giao dịch
- Giả định về chi phí khốn khó tài chính - Giả định về thị trường hoàn hảo.
Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M gồm:
- Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. - Khơng có chi phí giao dịch
- Khơng có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.
- Cá nhân và cơng ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau. - Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định trên, nội dung lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề sau đây:
Mệnh đề 1 – Giá trị cơng ty:
Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (VL) bằng giá trị cơng ty khơng có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ và khơng vay nợ là như nhau, do đó, có cấu nợ/vốn (B/S) khơng có ảnh hưởng gì đến giá trị của cơng ty và công ty cũng không thể làm tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn:
Mệnh đề M&M số 2 phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi cơng thức:
r = r + ( r −r ) B S O O B S Chi phí sử dụng vốn (%) rs r0 rWACC rB Tỷ số nợ - vốn (B/S) Hình I. 10: Mệnh đề M&M số II khi khơng có thuế
Nguồn: Tài chính Doanh nghiệp căn bản – TS. Nguyễn Minh kiều. 2011
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Mệnh đề M&M số I – Giá trị cơng ty trong trường hợp có thuế:
Trong trường hợp có thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học, mệnh đề