1.2. Quản trị rủi ro đầu tư tài chính trong Cơng ty Phi Tài Chính
1.2.4. Mơ hình quản trị rủi ro tài chính
MƠ HÌNH QUẢN TRỊ RỦI RO Lý thuyết Markowitz Mơ hình CAPM Mơ hình APT
1.2.4.1. Lý thuyết markowitz
Khái niệm:
Để xây dựng một mơ hình danh mục đầu tư các nhà đầu tư phải xác định được lượng rủi ro cĩ thể cĩ. Harry Markowitz đã phát hiện mối quan hệ tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với một danh mục các tài sản và một ước lượng rủi ro mong đợi. Harry Markowitz đã chỉ ra rằng phương sai của tỷ suất sinh lợi là một ước lượng cĩ ý nghĩa của rủi ro danh mục với một tập hợp những giả định và Ơng đã tìm ra cơng thức tính tốn phương sai của danh mục. Cơng thức phương sai của danh mục đã
chỉ ra sự quan trọng của việc đa dạng hĩa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro tổng thể.
Giả định:
- Các nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau được đại diện cho sự phân
phối xác suất của tỷ suất sinh lợi mong đợi lên một vài thời kỳ nắm giữ;
- Các nhà đầu tư luơn tối đa hĩa lợi ích mong đợi trong một thời kỳ nhất định; - Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục đầu tư dựa trên cơ sở phương
sai của tỷ suất sinh lời mong đợi;
- Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và
rủi ro mong đợi;
- Với mức độ rủi ro cho trước, các nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi cao hơn
là tỷ suất sinh lợi thấp. Tương tự như vậy, với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi cho trước, các nhà đầu tư lại thích ít rủi ro hơn.
Nội dung:
Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư (Ep) chính là giá trị trung bình tính theo tỷ trọng của tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với những khoản đầu tư cụ thể trong danh mục.
∑ = = n j j j p R W E R E 1 ) ( ) ( (1.1)
Trong đĩ: Wj là tỷ trọng của tài sản j,
Ej(R) là lợi nhuận kỳ vọng của tài sản j, n: là tổng số tài sản cĩ trong danh mục đầu tư
Bằng cách giả định tỷ suất sinh lợi phân phối chuẩn, Markowitz đã đo lường rủi ro thơng qua phương sai hay độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư. Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư được xác định bởi cơng thức
∑∑ ∑ = = = + = n i n j ij j i n i ì i P w WW Cov 1 1 1 2 2δ δ (1.2) Trong đĩ: p
δ :Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư
i
δ : Độ lệch chuẩn của tài sản i
n: là tổng số tài sản cĩ trong danh mục đầu tư, Wi là tỷ trọng của tài sản i trong danh mục, Wj là tỷ trọng của tài sản j trong danh mục
Cov ij: là đồng phương sai giữa lợi nhuận của tài sản i và j. Đồng phương sai lợi nhuận của hai tài sản là chỉ tiêu đo lường mức độ quan hệ tuyến tính giữa hai tài sản. Đồng phương sai được xác định bởi cơng thức:
j i j i j i r Cov, = , σ σ (1.3)
Trong đĩ ri,j (đơi khi ký hiệu ρi,j) là hệ số tương quan kỳ vọng giữa lợi nhuận của tài sản i và tài sản j, σi là độ lệch chuẩn lợi nhuận của tài sản i, và σj là độ lệch chuẩn lợi nhuận của tài sản j. Khi i = j thì hệ số tương quan ri,j = 1 và ri,jσiσj = σi2
Từ phương trình 1.2 nhận thấy:
• Rủi ro danh mục đầu tư khơng chỉ bao gồm phương sai của những tài sản riêng lẻ mà cịn hiệp phương giữa những cặp tài sản riêng lẻ trong danh mục. Hệ số tương quan để giới hạn hiệp phương sai thành những giá trị trong khoảng từ -1 (tương quan âm tuyệt đối) và +1 (tương quan dương tuyệt đối).
• Rủi ro của một danh mục đầu tư cĩ thể giảm nếu ta tăng số lượng các tài sản cấu thành trong danh mục đầu tư hoặc lựa chọn các tài sản trong danh mục cĩ mức độ tương quan thấp.
1.2.4.2. Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM)
Khái niệm: là mơ hình mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.
Trong mơ hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản bằng lợi nhuận khơng rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro tồn hệ thống của tài sản đĩ. Cịn rủi ro khơng tồn hệ thống khơng được xem xét trong mơ hình này do nhà đầu tư cĩ thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hố để loại bỏ loại rủi ro này. Mơ hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã cĩ được nhiều ứng dụng từ đĩ đến nay.
Trong mơ hình CAPM, chúng ta lưu ý cĩ những giả định sau:
+ Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thơng tin đầy đủ, chi phí giao dịch khơng đáng kể, khơng cĩ những hạn chế đầu tư và khơng cĩ nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khốn nào đĩ. Nĩi khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hồn hảo.
+ Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ tài sản trong thời kỳ một năm và cĩ hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào tài sản phi rủi ro và đầu tư vào danh mục thị trường3.
Nội dung:
Quan hệ giữa rủi ro của một tài sản so với rủi ro của danh mục đầu tư thị trường được đo lường bởi hệ số β.
Do đĩ, nếu j là tài sản cá biệt nào đĩ thì khi đầu tư vào tài sản này nhà đầu tư kỳ vọng thu được tỷ suất lợi nhuận là:
Rj = Rf + (Rm – Rf)βj (1.4)
+ Trong đĩ: Rj: Lợi nhuận kỳ vọng của tài sản j
Rf là lợi nhuận phi rủi ro,
Rm là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường
βj là hệ số beta của tài sản j (β là hệ số đo lường rủi ro của tài sản) ∑ = = = n j m m j j j p Var R R R Cov w 1 ( ) ) , ( β β . (1.5)
+ β được định nghĩa là hệ số đo lường sự biến động lợi nhuận của tài sản
cá biệt so với biến động lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường. Cho nên, β
cĩ thể được xem như là hệ số đo lường rủi ro của tài sản. Hệ số β =1 cĩ nghĩa là hệ
số đo lường sự biến động lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường so với chính nĩ. Do đĩ, β =1 được định nghĩa như là hệ số β của danh mục thị trường. β > 1 thì
chứng khốn i cĩ rủi ro cao hơn mức rủi ro trung bình của thị trường, và β i càng lớn thì rủi ro càng cao và ngược lại. Nếu β i cao thì tỷ suất thu nhập kỳ vọng của nhà đầu tư mong muốn cũng cao tương ứng để bù đắp cho sự gánh chịu mức rủi ro cao.
Cơng thức 1.4 được gọi là mơ hình định giá tài sản vốn CAPM. Tỷ suất sinh lợi trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro tính trung bình trong một thời kỳ dài nên (Rm –Rf ) xem như là dương. Vì thế cơng thức trên hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khốn cĩ mối tương quan xác định với beta của nĩ.
Mơ hình CAPM dựa trên hai ý tưởng, thứ nhất là ý tưởng về danh mục đầu tư thị trường M và thứ hai là khái niệm về beta. Khi ta cĩ một danh mục đầu tư P
với tỷ suất sinh lợi Rp và danh mục thị trường M cĩ tỷ suất sinh lợi vượt trội là Rm Beta cho phép chúng ta tách tỷ suất sinh lời vượt trội của danh mục đầu tư bất kỳ thành hai phần khơng tương quan: tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lời thặng dư.
(1.6)
CAPM giúp cho những nhà quản trị năng động4 phân biệt giữa phần tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi thặng dư. Điều này giúp nhà quản trị kiểm sốt rủi ro thị trường. Việc phân chia rủi ro như vậy cho phép các nhà quản trị tránh được các vị thế năng động thị trường, tránh được rủi ro theo thời gian của thị trường và tập trung nghiên cứu việc dự báo tỷ suất sinh lợi thặng dư cĩ giá trị mong đợi thuần nhất5 bằng 0.
1.2.4.3. Mơ hình APT (Arbitrage Pricing Model)
Vào thập niên 1970 S.A Ross đã phát triển mơ hình APT (Arbitrage pricing theory) trong việc mua bán chứng khốn, hàng hĩa khối lượng lớn, ngoại tệ để hưởng chênh lệch giá. Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khốn là một hàm tuyến tính của tập hợp các yếu tố cĩ khả năng xảy ra rủi ro đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn.
Giả định của mơ hình APT:
+ Tỷ suất sinh lợi cĩ thể được mơ tả bằng một mơ hình nhân tố; + Khơng cĩ các cơ hội kinh doanh chênh lệch;
+ Cĩ một lượng chứng khốn đủ lớn để xây dựng một danh mục đầu tư đa dạng hĩa tốt, loại bỏ những rủi ro riêng cĩ của những chứng khốn đơn lẻ;
+ Thị trường tài chính khơng cĩ các bất hồn hảo.
Khái niệm: mơ hình APT cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi của
mỗi cổ phiếu được xác định bởi những độ nhạy cảm nhân tố của mỗi cổ phiếu
4 Nhà quản trị năng động là nhà quản trị danh mục khác danh mục thị trường. 5 Giá trị mong đợi thuần nhất là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư thị trường.
p m
p
p R
Nội dung: Tỷ suất sinh lời vượt trội mong đợi là tổng tất cả độ nhạy cảm các
nhân tố cổ phiếu nhân với các giá trị dự báo nhân tố đĩ.
i k i i i i i F F F R =α +β 1 1+β 2 2 +...+β 1 +ω (1.7)
Trong đĩ: Ri là tỷ suất sinh lợi của chứng khốn i αi: là tỷ suất sinh lời phi rủi ro
Fk là giá trị dự báo nhân tố đối với nhân tố k
β là mức nhạy cảm của chứng khốn i đối với nhân tố F ωi là nhân tố đặc trưng của chứng khốn i
Các biến kinh tế vĩ mơ thường được sử dụng trong mơ hình APT; các tác giả Chen, Roll, Ross (1986) và Chan, Chen, Hsieh qua các bằng chứng thực nghiệm thấy rằng 5 nhân tố giải thích hợp lý nhất tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu:
+ Thay đổi trong mức tăng trưởng GDP hàng tháng dẫn tới làm thay đổi kỳ vọng của nhà đầu tư về tình trạng sản xuất và thu nhập của cơng ty trong tương lai.
+ Thay đổi trong phần bù rủi ro mất khả năng thanh tốn, được xác định bởi tỷ suất sinh lợi đáo hạn của các trái phiếu AAA và BAA cĩ cùng kỳ hạn thanh tốn.
+ Thay đổi trong chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi đáo hạn các trái phiếu chính phủ ngắn hạn và dài hạn.
+ Biến động ngồi dự kiến trong mức giá cả, khi được đo lường bằng chênh lệch giữa lạm phát dự kiến và lạm phát thực tế.
+ Sự thay đổi lịng tin của các nhà đầu tư.
+ Một số nhân tố khác cĩ thể được sử dụng: Sự thay đổi của tỷ giá hối đối, một số chỉ số chứng khốn được đa dạng hĩa như S&P 500 hay composite NYSE, sự thay đổi trong giá vàng, giá dầu trên thế giới.
Phương trình 1.7 thể hiện tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khốn liên quan đến mức nhạy cảm của chứng khốn i đối với nhân tố F. Mỗi nhân tố đại diện cho một rủi ro hệ thống khơng thể phân tán hĩa hồn tồn. Do đĩ để quản trị rủi ro chúng ta cần phải đo lường được độ nhạy cảm của các tài sản trong danh mục đầu tư của doanh nghiệp đối với sự thay đổi của các nhân tố.
Phương pháp đo lường độ nhạy cảm của các tài sản trong danh mục đầu tư của DN đối với sự thay đổi của các nhân tố được trình bày trong phụ lục 2A.
1.2.5. Các biện pháp đo lường rủi ro trong hoạt động đầu tư tài chính đối với cơng ty Phi tài chính cơng ty Phi tài chính
Giá trị của cơng ty luơn nhạy cảm với các biến động về lãi suất, tỷ giá và giá hàng hĩa. Do đĩ, giá trị của cơng ty sẽ tăng lên khi cơng ty đo lường và quản trị được sự ảnh hưởng của các biến động này đến cơng ty. Bằng cách áp dụng các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại để đo lường rủi ro chúng ta sẽ dự báo được những rủi ro tài chính mà cơng ty cĩ thể gặp. Các biện pháp đo lường rủi ro trong hoạt động đầu tư tài chính sẽ được thể hiện trong phụ lục 2A.
1.3. Cơng cụ quản trị rủi ro tài chính
1.3.1. Xây dựng một danh mục đầu tư tối ưu
Chúng ta biết rằng đầu tư tài chính là một trong các hoạt động đầu tư, kinh doanh của DN. Các doanh nghiệp tiến hành đầu tư tài chính đều nhằm mục tiêu làm tăng lợi nhuận, tăng giá trị và làm giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp. Nhưng muốn đạt được các mục tiêu này các doanh nghiệp phải cĩ một chiến lược đầu tư hợp lý, một danh mục đầu tư hiệu quả. Vậy danh mục đầu tư là gì? Một danh mục đầu tư như thế nào sẽ được xem là hiệu quả? Cách quản lý danh mục như thế nào để nĩ trở thành một danh mục hiệu quả? Để trả lời các câu hỏi này chúng ta cĩ xem xét các vấn đề sau:
- Danh mục đầu tư là một tập hợp gồm hai hay một số loại tài sản khác nhau
đa dạng hĩa đầu tư, từ đĩ giảm bớt rủi ro do trong trường hợp gắn tài sản của cá nhân hay cơng ty lệ thuộc vào một loại tài sản duy nhất và làm tối đa hĩa lợi nhuận. - Đa dạng hĩa danh mục đầu tư là việc bỏ vốn đầu tư vào các tài sản cĩ độ
rủi ro khác nhau dựa trên những tỷ lệ đầu tư khơng giống nhau trên thị trường, xây dựng lên một cơ cấu tài sản hợp lý để cĩ thể phân tán rủi ro hay hạn chế tối đa rủi ro đầu tư. Đa dạng hố danh mục đầu tư tài chính tuy khơng hồn tồn xố bỏ hết rủi ro phi hệ thống, nhưng nĩ cĩ thể làm giảm bớt mức rủi ro theo một nguyên tắc đầu tư "khơng nên để tất cả trứng vào cùng một rổ”. Đa dạng hĩa danh mục đầu tư sẽ giảm thiểu rủi ro vì giá của các loại tài sản sẽ cĩ mức độ thay đổi khơng giống nhau tại một thời điểm.
- Một danh mục hiệu quả là một danh mục được đa dạng hĩa; là một danh mục đầu tư, kết hợp đầu tư vào nhiều loại tài sản mà các tài sản này khơng cĩ tương quan cùng chiều với nhau một cách hồn hảo, nhờ vậy biến động giảm lợi nhuận của tài sản này cĩ thể được bù đắp bằng biến động tăng lợi nhuận của tài sản kia. Hình vẽ 1.9 dưới đây minh họa sự cắt giảm rủi ro nhờ kết hợp đầu tư đa dạng vào hai tài sản A và B thay vì chỉ đầu tư vào một loại tài sản duy nhất. Hai tài sản này cĩ hệ số tương quan nghịch chiều nên khi kết hợp hai tài sản này lại trong một danh mục đầu tư thì rủi ro sẽ được loại trừ.
1.3.1.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tư
Danh mục đầu tư (DMĐT) tối ưu là DMĐT trên đường biên hiệu quả, tại đĩ lợi
ích đem lại cho nhà đầu tư là cao nhất. Nĩ nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên
Hình 1.9: Kết hợp hai tài sản A và B để cắt giảm rủi ro
Tài sản A Tài sản B Kết hợp A và B Lợi nhuận đầu
hiệu quả và đường cong với mức hữu dụng cao nhất. Mức hữu dụng cao nhất của