RIM 0 1 2 3 4 5
Lợi nhuận sau thuế 2,116 2,372 2,658 2,980 3,340
Vốn chủ sở hữu 8,057 8,480 8,955 9,486 10,082 10,750 ke 12% 12% 12% 12% 12% RI 1,149 1,354 1,584 1,841 2,130 Hiện giá RI 1,026 1,079 1,127 1,170 1,209 E0 = PV(RI;ke) 13,669.0 DDM 0 1 2 3 4 5 Cổ tức 1,693 1,897 2,127 2,384 13,423 Hiện giá cổ tức 1,511 1,513 1,514 1,515 7,616 E0 = PV(Div;ke) 13,669.0
Cả hai phương pháp đều cho kết quả giá trị phần vốn của chủ sở hữu công ty ABC là 13,669.0 triệu đồng
Như vậy, trong cả hai trường hợp có vay nợ và khơng vay nợ, hai mơ hình cho ra kết quả tương đồng với nhau.
1.2.4.2. 7 3 Với các phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE, FCFF
Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do được tóm tắt như sau FCFE: E0 = FCFE t (4.1) t t 1 (1 ke)
FCFF: D0 + E0 = FCFFt
WACC t (4.2)
t 1 (1 )
Với FCFF = EBIT (1 – T) – (Dep + A) – ∆WC - ∆FA Trong đó,
EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay Dep : Khấu hao luỹ kế
A : Các khoản chi phí phân bổ ∆WC : Thay đổi trong vốn hoạt động ∆FA : Đầu tư mới tài sản cố
định I : Chi phí lãi vay
T : Thuế suất thuế nhu nhập doanh nghiệp ∆D : Khoản vay ròng
Ke : Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC : Chi phí sử dụng vốn bình qn
Nhằm đơn giản hố q trình thể hiện sự tương đồng về kết quả định giá giữa RIM, FCFE và FCFF, tơi sử dụng các ví dụ bằng số của cơng ty ABC trong hai trường hợp, (1) cơng ty khơng có vay nợ và (2) cơng ty có nợ vay.
Bảng 1.5 Định giá bằng FCFF, FCFE và RIM, khơng có nợ vay
Báo cáo dịng tiền 0 1 2 3 4 5
EBIT 3,167 3,513 3,900 4,334 4,820
(-) thuế (gồm cả lãi vay) 792 878 975 1,084 1,205
(+) Khấu hao 3,200 3,680 4,232 3,893 4,240
Dòng tiền hoạt động 5,575 6,314 7,157 7,144 7,855
Vốn hoạt động 5,210 6,965 8,964 11,242 12,865 -
(-) Thay đổi vốn hoạt động 1,755 1,999 2,278 1,623 (12,865)
(-) Đầu tư mới 1,920 2,208 2,539 2,920 3,358
Định giá bằng FCFF =
FCFE 0 1 2 3 4 5
FCFF 1,900 2,108 2,340 2,601 17,362
Hiện giá FCFF = FCFE 1,696 1,680 1,666 1,653 9,852
Giá trị công ty 16,546.7
(-) nợ vay 0.0
Giá trị vốn chủ sở hữu 16,546.7
Trong trường hợp khơng có nợ vay, FCFE = FCFF do dịng tiền của cơng ty chính là dịng tiền của chủ sở hữu. Khi đó, chi phí vốn của cơng ty bằng chi phí vốn của chủ sở hữu nên hiện giá của FCFE và FCFF là bằng nhau.
Kết quả cho thấy, giá trị vốn chủ sở hữu từ việc chiết khấu dòng tiền tự do sau thuế, khơng có nợ vay, chính bằng với giá trị vốn chủ sở hữu khi chiết khấu bằng lợi nhuận thặng dư trong cùng điều kiện và của công ty ABC là bằng 16,546.7 triệu đồng (cũng bằng với phương pháp chiết khấu cổ tức, xem bảng 4.3)
Bảng 1.6 Định giá bằng FCFF, FCFE và RIM, có nợ vay
Báo cáo dịng tiền 0 1 2 3 4 5
EBIT 3,167 3,513 3,900 4,334 4,820
(-) thuế (gồm cả lãi vay) 792 878 975 1,084 1,205
(+) Khấu hao 3,200 3,680 4,232 3,893 4,240
Dòng tiền hoạt động 5,575 6,314 7,157 7,144 7,855
Vốn hoạt động 5,210 6,965 8,964 11,242 12,865 -
(-) Thay đổi vốn hoạt động 1,755 1,999 2,278 1,623 (12,865)
(-) Đầu tư mới 1,920 2,208 2,539 2,920 3,358
FCFF 1,900 2,108 2,340 2,601 17,362
(-) lãi vay sau thuế 259 263 267 271 275
(+) khoản vay mới 52 53 53 54 (3,665)
FCFE 1,693 1,897 2,127 2,384 13,423 Định giá bằng FCFF 0 1 2 3 4 5 FCFF 1,900 2,108 2,340 2,601 17,362 Hiện giá FCFF 1,710 1,708 1,706 1,707 10,258 Giá trị công ty 17,088.7 (-) nợ vay 3,419.7 Giá trị vốn chủ sở hữu 13,669.0 Định giá bằng FCFE 0 1 2 3 4 5
FCFE 1,693 1,897 2,127 2,384 13,423
Hiện giá FCFE 1,511 1,513 1,514 1,515 7,616
Giá trị vốn chủ sở hữu E0 = 13,669.0
Giá trị thị trường của nợ vay = giá trị công ty x tỷ lệ nợ. Cơ cấu vốn và chi phí vốn bình qn gia quyền được tính tốn trong bảng sau:
Bảng 1.7 WACC của công ty ABC
WACC4 0 1 2 3 4 5
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu 13,669 12,158 10,645 9,131 7,616 7,616
Giá trị thị trường của công ty 17,089 15,379 13,671 11,965 10,258 10,258
%D = D/(D+E) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% ke 12% 12% 12% 12% 12% 12% kd 10% 10% 10% 10% 10% 10% T 25% 25% 25% 25% 25% 25% WACC = kd x %D x (1-T) + ke x (1-%D) 11.10% 11.10% 11.10% 11.10% 11.10% 11.10%
Kết quả định giá bằng FCFF và FCFE trong điều kiện có nợ vay cũng cho ra kết quả như RIM và DDM ở bảng 4.4, giá trị vốn chủ sở hữu công ty ABC là 13,669.0 triệu đồng
1.2.4.3. 7 4 Với phương pháp so sánh – hệ số giá trên thu nhập
Theo mơ hình tăng trưởng Gordon5 ,
P NI1 (1 b)
0
ke g
với NI là lợi nhuận
sau thuế của công ty, b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, NI x (1 - b) là giá cổ tức đã chi ra.
Với ROE = NI1/B0, thì NI1 = ROE x B0, khi đó
4Việc tính tốn WACC địi hỏi phải có giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ vay. Trong thị trường hiệu quả, giá trị thị trường chính là giá trị nội tại – là giá trị tính tốn được từ FCFF, FCFE hay RIM. Điều này làm cho q trình tính tốn bị tham chiếu vịng. Có nhiều cách để để loại bỏ hoặc tính tốn trong trường hợp bị tham chiếu vịng nhưng tơi đơn giản chỉ dùng tính năng sẵn có của Microsoft Excel. Xin tham khảo thêm Ignacio Vélez-Pareja và Joseph Tham: “tính tốn giá trị thị trường và giải pháp tránh tham chiếu vịng khi tính WACC” http://papers.ssrn.com/sol3 /papers.cfm?abstract_id=254587
P ROE B0 (1 b) 0 ke g P0 ROE ( 1 b ) . B0 ke g
Theo Gordon, g = ROE x b hay b = g/ROE;
P0
ROE (1 g / ROE ) ROE g ke g ROE ke 1 ROE ke
B0 ke g ROE g ke g ke g ke g E0 P0 B0 ke g B0
Đây là công thức đã được đưa ra ở phần 3.1 trên. Có thể nói, phương pháp định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư có nền tảng lý thuyết từ phương pháp hệ số giá trên thu nhập.
1.2.4.4. 7 5 Với phương pháp khác
Giáo sư Pablo Fernandez, Đại học Navarra trong bài viết “Định giá công ty
bằng các phương pháp chiết khấu: 10 phương pháp và 9 lý thuyết”6 gồm các phương pháp sau:
1) chiết khấu dòng tiền tự do với WACC;
2) chiết khấu dòng tiền của chủ sở hữu với chi phí vốn chủ sở hữu; 3) chiết khấu dịng vốn với WACC trước thuế;
4) giá trị hiện tại có điều chỉnh APV;
5) chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp sau điều chỉnh rủi ro kinh doanh với tỷ suất sinh lợi trên tài sản yêu cầu;
6) chiết khấu dòng tiền tự do của chủ sở hữu sau điều chỉnh rủi ro kinh doanh với tỷ suất sinh lợi trên tài sản yêu cầu
7) chiết khấu lợi nhuận thặng dư với chi phí vốn chủ sở hữu;
69 lý thuyết nhằm xác định giá trị của lá chắn thuế và chi phí của việc sử dụng địn cân nợ. Các vấn đề này còn đang được tiếp tục tranh luận. Xin xem thêm bài viết tại http://ssrn.com/abstract=256987
8) chiết khấu giá trị kinh tế tăng thêm với chi phí vốn bình qn;
9) chiết khấu dịng tiền tự do của công ty sau điều chỉnh lãi suất phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro, và
10) chiết khấu dòng tiền tự do của chủ sở hữu sau điều chỉnh lãi suất phi rủi ro với tỷ suất sinh lợi của tài sản yêu cầu.
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy giá trị của Công ty Toro Inc là bằng nhau và là 3,958.61 triệu USD.
In c
Bảng 1.8 Kết quả nghiên cứu của Pablo Fernandez về giá trị Công ty Toro
Chúng ta có thể thấy trong điều kiện lý tưởng của thị trường hiệu quả, các phương pháp định giá đều có mối liên hệ chặt chẽ với nhau và có thể cho ra kết quả hoàn toàn tương đồng. Tuy nhiên, trong nhiều tình huống khác nhau trong thực tế, có mơ hình sẽ mang lại kết quả hợp lý hơn mơ hình khác, điều này phụ thuộc vào những ưu điểm, khuyết điểm của mơ hình trong từng điều kiện cụ thể.
1.2.5. 3 6 Các điều chỉnh về mặt kế tốn
1.2.5.1. 7 6 Khái niệm về “Thặng dư bằng khơng”
“Thặng dư bằng không” là khái niệm đề cập đến việc tăng lên trên giá trị vốn chủ sở hữu là từ lợi nhuận sau thuế sau khi trừ đi cổ tức đã chi ra: [BV1 =
BV0 + NI1 – D1]. Tuy nhiên, trong thực tế những giao dịch trên tài khoản vốn làm
cho vốn chủ sở hữu tăng giảm mà không thông qua việc thay đổi lợi nhuận, chẳng hạn như việc tăng/giảm vốn khi đánh giá lại ngoại tệ, đánh giá lại tài sản,… và những giao dịch này làm RIM bị sai lệch. Một số trường hợp sau gây ảnh hưởng đến “thặng dư bằng không”:
1) Chênh lệch do đánh giá lại ngoại tệ hoặc các tài sản khác theo phương pháp kế toán ghi nhận theo giá trị hiện tại.
2) Thay đổi trong các quỹ dành cho người lao động như quỹ hưu trí hoặc quỹ khen thưởng, phúc lợi.
3) Thay đổi giá trị thị trường của chứng khoán kinh doanh.
Những khoản mục này có thể âm có thể dương ở các thời điểm khác nhau nhưng không phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh mà chỉ phát sinh do quy định về mặt kế tốn. Khi tính tốn ROE, những khoản mục này sẽ khơng tính vào vốn chủ sở hữu và khoản lợi nhuận dành cho người lao động sẽ phải trừ ra khỏi lợi nhuận sau thuế.
1.2.5.2. 7 7 Điều chỉnh bảng cân đối kế toán
Phương pháp cộng dồn của kế tốn có thể làm nhiều khoản mục trên bảng cân đối kế tốn khơng phản ánh đúng giá trị thị trường của nó. Một số trường hợp thơng thường và cách điều chỉnh như sau:
1) Các tài sản th mua tài chính cần được vốn hố bằng cách tăng tài sản và nợ vay với giá trị bằng với hiện giá dịng tiền trả cho việc th tài chính này;
2) Một số đơn vị con có chức năng đặc biệt có thể khơng hợp nhất báo cáo tài chính với cơng ty mẹ, trong trường hợp này, việc hợp nhất là cần thiết;
3) Khoản dự phòng cần phải được thực hiện, chẳng hạn như dự phòng nợ xấu nên được phản ánh như một khoản lỗ tiềm năng
4) Hàng tồn kho khi dùng LIFO cần được chuyển thành FIFO bằng cách cộng khoản dự phòng LIFO vào hàng tồn kho vào vốn với giả định rằng thuế hỗn lại khơng có tác động gì.
5) Tài sản hoặc nghĩa vụ nợ liên quan đến người lao động cần được điều chỉnh để phản ánh được tình hình thực hiện các cam kết hay thoả ước lao động tập thể với người lao động về mặt tài chính. Khi cơng ty sử dụng nguồn vốn hoặc tài sản từ nguồn quỹ khen thưởng phúc lợi thì hiệu quả từ việc sử dụng có đáp ứng được các cam kết hay không. Nếu không, công ty phải chịu một khoản giảm trừ trên lợi nhuận để đảm bảo các cam kết đối với người lao động.
6) Thuế thu nhập hoãn lại khi ghi nhận trên tài khoản phải trả cần được chuyển thành tài khoản vốn nếu như không phải trả (chẳng hạn như khoản thuế phát sinh từ việc thay đổi phương pháp khấu hao,..)
1.2.5.3. 7 8 Tài sản vơ hình
Tài sản vơ hình gồm giá trị thương hiệu (goodwill) và chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)
Chi phí nghiên cứu và phát triển
Chi phí R&D phải được ghi nhận thế nào vẫn đang là tranh cãi chưa có hồi kết. Nếu việc R&D cho ra một sản phẩm có thể mang lại hiệu quả cho cơng ty thì chi phí này được xem như chi phí đầu tư và được ghi nhận như tài sản cố định và phân bổ. Ngược lại, nếu như khơng mang lại kết quả gì thì xem như chi phí quản lý mà thôi. Tuy nhiên, tranh luận này làm ảnh hưởng đến việc dự báo ROE. Trong trường hợp R&D có hiệu quả, ROE sẽ tăng và RI tăng, ngược lại cả hai sẽ giảm. Trong quá trình thực hiện, người định giá sẽ là người quyết định vấn đề này.
Giá trị thương hiệu
Trong điều kiện bình thường, giá trị thương hiệu chỉ được tính tốn để tham khảo, khơng ghi nhận vào báo cáo tài chính. Giá trị thương hiệu được ghi nhận vào bảng cân đối kế tốn chỉ khi có một thương vụ mua bán xảy ra. Khi đó, vốn chủ sở hữu sẽ được ghi nhận giá trị thị thương hiệu này. Tuy nhiên, tất cả những khoản phân bổ giá trị thương hiệu cần phải loại trừ khi tính tốn lợi nhuận.
1.2.5.4. 7 9 Các khoản bất thường
Các khoản thu nhập bất thường hay bất cứ khoản bất thường (khơng mang tính chất thường xun) khác phát sinh cần được loại trừ khi dự báo vốn chủ sở hữu và thu nhập.
1.2.6. 3 7 Các ưu khuyết điểm và phạm vi ứng dụng của mơ hình
1.2.6.1. 8 0 Ưu điểm
Trong mơ hình định giá bằng dịng tiền (như FCFE, FCFF, DDM) nếu cơng ty có giá trị đầu tư vào tài sản cố định lớn trong các năm đầu sẽ làm cho dòng tiền tự do bị âm mặc dù cơng ty vẫn có lợi nhuận đều đặn, khoảng thời gian dự báo phải dài hơn để tìm kiếm giá trị dương của dịng tiền và khi đó mới có thể đưa ra giá trị của cơng ty. Tất nhiên, việc kéo dài thời gian dự báo đồng nghĩa với việc phát sinh thêm nhiều yếu tố không chắc chắn và mối quan hệ giữa rủi ro và chi phí sử dụng vốn trở nên khó xác định. Trong khi dịng tiền tự do âm, thu nhập thặng dư vẫn có thể dương và việc định giá hồn tồn có thể thực hiện được. Điều này là do việc ghi nhận trước giá trị của mơ hình thu nhập thặng dư.
Trong tình huống các cơng ty có đầu tư mới vào tài sản cố định lớn nhưng hiệu quả sử dụng các tài sản này chưa phản ánh vào doanh thu và lợi nhuận thì mơ hình FCFF tỏ ra không hiệu quả với giai đoạn dự báo ngắn. Trong khi đó, RIM xem việc đầu tư là tài sản chứ không phải một sự sụt giảm trong giá trị.
Sự ghi nhận trước giá trị còn thể hiện ở tỷ trọng giá trị của công ty phần sau
khoảng thời gian dự báo7 (Pn) so với tồn giá trị cơng ty. Chẳng hạn, ở ví dụ 2,
Pn sau chiết khấu của DDM chiếm 86,55% giá trị, còn Pn của RIM chỉ chiếm
35,87%. Và B0 chiếm 59,47% giá trị. Như vậy, RIM ghi nhận trước giá trị so với
DDM và cũng như so với các phương pháp chiết khấu dịng tiền khác.
Tính linh hoạt
RIM sử dụng kế toán phát sinh, giá trị doanh nghiệp là giá trị sổ sách cộng thêm giá trị tương lai dự báo, những phát sinh trong tương lai sẽ được ghi nhận thành giá trị sổ sách và làm tăng/giảm giá trị doanh nghiệp. Với sự linh hoạt này, các nhà quản trị có thể xác định được các mảng nào tạo ra giá trị cho cổ đơng và
7
Có nhiều tên gọi cho giá trị này, chẳng hạn như “giá trị tới hạn” – terminal value; “giá trị tiếp diễn”, “giá trị thường xuyên” – continuing value. Tất cả đều chỉ khoảng thời gian sau giai đoạn dự báo, giai đoạn được giả định tăng trưởng là đều.
mảng nào khơng có hiệu quả, thơng qua các báo cáo tài chính kế tốn và mơ hình RIM.
Sự linh hoạt cịn được thể hiện ở việc RIM có thể sử dụng ở nhiều chuẩn mực kế toán khác nhau, mặc dù cần sự điều chỉnh để nhằm đảm bảo “thặng dư bằng khơng” . Trong trường hợp người định giá có thể có tất cả các số liệu về kế tốn doanh nghiệp thì cơng việc này khơng q phức tạp vì số liệu đã sẵn có.
Không quá phụ thuộc vào việc dự báo
Giá trị doanh nghiệp ở các mơ hình FCFF, FCFE, DDM phụ thuộc hoàn tồn vào việc dự báo dịng tiền trong tương lai, đòi hỏi phải dự báo khá chi tiết báo cáo tài chính và kết quả kinh doanh, đồng nghĩa với việc giá trị doanh nghiệp