Chúng ta có thể thấy trong điều kiện lý tưởng của thị trường hiệu quả, các phương pháp định giá đều có mối liên hệ chặt chẽ với nhau và có thể cho ra kết quả hoàn toàn tương đồng. Tuy nhiên, trong nhiều tình huống khác nhau trong thực tế, có mơ hình sẽ mang lại kết quả hợp lý hơn mơ hình khác, điều này phụ thuộc vào những ưu điểm, khuyết điểm của mơ hình trong từng điều kiện cụ thể.
1.2.5. 3 6 Các điều chỉnh về mặt kế toán
1.2.5.1. 7 6 Khái niệm về “Thặng dư bằng không”
“Thặng dư bằng không” là khái niệm đề cập đến việc tăng lên trên giá trị vốn chủ sở hữu là từ lợi nhuận sau thuế sau khi trừ đi cổ tức đã chi ra: [BV1 =
BV0 + NI1 – D1]. Tuy nhiên, trong thực tế những giao dịch trên tài khoản vốn làm
cho vốn chủ sở hữu tăng giảm mà không thông qua việc thay đổi lợi nhuận, chẳng hạn như việc tăng/giảm vốn khi đánh giá lại ngoại tệ, đánh giá lại tài sản,… và những giao dịch này làm RIM bị sai lệch. Một số trường hợp sau gây ảnh hưởng đến “thặng dư bằng không”:
1) Chênh lệch do đánh giá lại ngoại tệ hoặc các tài sản khác theo phương pháp kế toán ghi nhận theo giá trị hiện tại.
2) Thay đổi trong các quỹ dành cho người lao động như quỹ hưu trí hoặc quỹ khen thưởng, phúc lợi.
3) Thay đổi giá trị thị trường của chứng khoán kinh doanh.
Những khoản mục này có thể âm có thể dương ở các thời điểm khác nhau nhưng không phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh mà chỉ phát sinh do quy định về mặt kế tốn. Khi tính tốn ROE, những khoản mục này sẽ khơng tính vào vốn chủ sở hữu và khoản lợi nhuận dành cho người lao động sẽ phải trừ ra khỏi lợi nhuận sau thuế.
1.2.5.2. 7 7 Điều chỉnh bảng cân đối kế toán
Phương pháp cộng dồn của kế tốn có thể làm nhiều khoản mục trên bảng cân đối kế tốn khơng phản ánh đúng giá trị thị trường của nó. Một số trường hợp thông thường và cách điều chỉnh như sau:
1) Các tài sản th mua tài chính cần được vốn hố bằng cách tăng tài sản và nợ vay với giá trị bằng với hiện giá dịng tiền trả cho việc th tài chính này;
2) Một số đơn vị con có chức năng đặc biệt có thể khơng hợp nhất báo cáo tài chính với cơng ty mẹ, trong trường hợp này, việc hợp nhất là cần thiết;
3) Khoản dự phòng cần phải được thực hiện, chẳng hạn như dự phòng nợ xấu nên được phản ánh như một khoản lỗ tiềm năng
4) Hàng tồn kho khi dùng LIFO cần được chuyển thành FIFO bằng cách cộng khoản dự phòng LIFO vào hàng tồn kho vào vốn với giả định rằng thuế hỗn lại khơng có tác động gì.
5) Tài sản hoặc nghĩa vụ nợ liên quan đến người lao động cần được điều chỉnh để phản ánh được tình hình thực hiện các cam kết hay thoả ước lao động tập thể với người lao động về mặt tài chính. Khi cơng ty sử dụng nguồn vốn hoặc tài sản từ nguồn quỹ khen thưởng phúc lợi thì hiệu quả từ việc sử dụng có đáp ứng được các cam kết hay không. Nếu không, công ty phải chịu một khoản giảm trừ trên lợi nhuận để đảm bảo các cam kết đối với người lao động.
6) Thuế thu nhập hoãn lại khi ghi nhận trên tài khoản phải trả cần được chuyển thành tài khoản vốn nếu như không phải trả (chẳng hạn như khoản thuế phát sinh từ việc thay đổi phương pháp khấu hao,..)
1.2.5.3. 7 8 Tài sản vơ hình
Tài sản vơ hình gồm giá trị thương hiệu (goodwill) và chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)
Chi phí nghiên cứu và phát triển
Chi phí R&D phải được ghi nhận thế nào vẫn đang là tranh cãi chưa có hồi kết. Nếu việc R&D cho ra một sản phẩm có thể mang lại hiệu quả cho cơng ty thì chi phí này được xem như chi phí đầu tư và được ghi nhận như tài sản cố định và phân bổ. Ngược lại, nếu như khơng mang lại kết quả gì thì xem như chi phí quản lý mà thôi. Tuy nhiên, tranh luận này làm ảnh hưởng đến việc dự báo ROE. Trong trường hợp R&D có hiệu quả, ROE sẽ tăng và RI tăng, ngược lại cả hai sẽ giảm. Trong quá trình thực hiện, người định giá sẽ là người quyết định vấn đề này.
Giá trị thương hiệu
Trong điều kiện bình thường, giá trị thương hiệu chỉ được tính tốn để tham khảo, khơng ghi nhận vào báo cáo tài chính. Giá trị thương hiệu được ghi nhận vào bảng cân đối kế tốn chỉ khi có một thương vụ mua bán xảy ra. Khi đó, vốn chủ sở hữu sẽ được ghi nhận giá trị thị thương hiệu này. Tuy nhiên, tất cả những khoản phân bổ giá trị thương hiệu cần phải loại trừ khi tính tốn lợi nhuận.
1.2.5.4. 7 9 Các khoản bất thường
Các khoản thu nhập bất thường hay bất cứ khoản bất thường (khơng mang tính chất thường xun) khác phát sinh cần được loại trừ khi dự báo vốn chủ sở hữu và thu nhập.
1.2.6. 3 7 Các ưu khuyết điểm và phạm vi ứng dụng của mơ hình
1.2.6.1. 8 0 Ưu điểm
Trong mơ hình định giá bằng dịng tiền (như FCFE, FCFF, DDM) nếu cơng ty có giá trị đầu tư vào tài sản cố định lớn trong các năm đầu sẽ làm cho dòng tiền tự do bị âm mặc dù cơng ty vẫn có lợi nhuận đều đặn, khoảng thời gian dự báo phải dài hơn để tìm kiếm giá trị dương của dịng tiền và khi đó mới có thể đưa ra giá trị của cơng ty. Tất nhiên, việc kéo dài thời gian dự báo đồng nghĩa với việc phát sinh thêm nhiều yếu tố không chắc chắn và mối quan hệ giữa rủi ro và chi phí sử dụng vốn trở nên khó xác định. Trong khi dịng tiền tự do âm, thu nhập thặng dư vẫn có thể dương và việc định giá hồn tồn có thể thực hiện được. Điều này là do việc ghi nhận trước giá trị của mơ hình thu nhập thặng dư.
Trong tình huống các cơng ty có đầu tư mới vào tài sản cố định lớn nhưng hiệu quả sử dụng các tài sản này chưa phản ánh vào doanh thu và lợi nhuận thì mơ hình FCFF tỏ ra không hiệu quả với giai đoạn dự báo ngắn. Trong khi đó, RIM xem việc đầu tư là tài sản chứ không phải một sự sụt giảm trong giá trị.
Sự ghi nhận trước giá trị cịn thể hiện ở tỷ trọng giá trị của cơng ty phần sau
khoảng thời gian dự báo7 (Pn) so với tồn giá trị cơng ty. Chẳng hạn, ở ví dụ 2,
Pn sau chiết khấu của DDM chiếm 86,55% giá trị, còn Pn của RIM chỉ chiếm
35,87%. Và B0 chiếm 59,47% giá trị. Như vậy, RIM ghi nhận trước giá trị so với
DDM và cũng như so với các phương pháp chiết khấu dòng tiền khác.
Tính linh hoạt
RIM sử dụng kế tốn phát sinh, giá trị doanh nghiệp là giá trị sổ sách cộng thêm giá trị tương lai dự báo, những phát sinh trong tương lai sẽ được ghi nhận thành giá trị sổ sách và làm tăng/giảm giá trị doanh nghiệp. Với sự linh hoạt này, các nhà quản trị có thể xác định được các mảng nào tạo ra giá trị cho cổ đông và
7
Có nhiều tên gọi cho giá trị này, chẳng hạn như “giá trị tới hạn” – terminal value; “giá trị tiếp diễn”, “giá trị thường xuyên” – continuing value. Tất cả đều chỉ khoảng thời gian sau giai đoạn dự báo, giai đoạn được giả định tăng trưởng là đều.
mảng nào khơng có hiệu quả, thơng qua các báo cáo tài chính kế tốn và mơ hình RIM.
Sự linh hoạt cịn được thể hiện ở việc RIM có thể sử dụng ở nhiều chuẩn mực kế toán khác nhau, mặc dù cần sự điều chỉnh để nhằm đảm bảo “thặng dư bằng khơng” . Trong trường hợp người định giá có thể có tất cả các số liệu về kế tốn doanh nghiệp thì cơng việc này khơng q phức tạp vì số liệu đã sẵn có.
Khơng q phụ thuộc vào việc dự báo
Giá trị doanh nghiệp ở các mơ hình FCFF, FCFE, DDM phụ thuộc hoàn tồn vào việc dự báo dịng tiền trong tương lai, đòi hỏi phải dự báo khá chi tiết báo cáo tài chính và kết quả kinh doanh, đồng nghĩa với việc giá trị doanh nghiệp gắn liền với toàn bộ rủi ro của việc dự báo dịng tiền đó. RIM khơng địi hỏi phải dự báo quá chi tiết dòng tiền, cái RIM cần là ROE bao gồm dự báo vốn chủ sở hữu và lợi nhuận sau thuế.
RIM ghi nhận trước giá trị nên tỷ trọng của phần dự báo chiếm không quá nhiều trong giá trị doanh nghiệp. Thế mạnh này đặc biệt quan trọng khi công việc dự báo dịng tiền khó khăn, mang rủi ro lớn. Khi đó, sử dụng RIM sẽ cho kết quả hợp lý hơn và ít chịu rủi ro của dự báo.
Đối với các cơng ty có dịng tiền dự báo biến động quá mạnh, tăng giảm thất thường, khoảng thời gian dự báo khó xác định nên dừng ở năm nào, hoặc phải kéo dài thêm để tránh việc giá trị tới hạn bị ảnh hưởng bởi biến động của dịng tiền. RIM lại khơng bị ảnh hưởng nhiều do dòng tiền biến động.
RIM chỉ ra được lợi nhuận kinh tế, là những gì cơng ty tạo ra được cho cổ
đơng, có ý nghĩa hơn so với lợi nhuận kế tốn
Với đặc điểm này, RIM có thể được ứng dụng trong quản lý tài chính cơng ty. Các nhà quản trị hướng đến mục tiêu giá trị, tối đa hóa lợi ích cho cổ đơng có thể dùng RIM trong quá trình quản lý của mình. Thơng qua đó, xác định được
Ban điều hành đã làm được gì cho cổ đông (từ khi nhậm chức chẳng hạn) và là căn cứ để đề xuất mức thưởng cho Ban điều hành.
1.2.6.2. 8 1 Khuyết điểm
Để có thể sử dụng tốt RIM, người định giá cần có kiến thức về kế toán nhằm thực hiện các điều chỉnh cần thiết cho mơ hình. Nếu tiếp cận số liệu kế tốn q khó khăn, RIM có thể khơng mang lại hiệu quả tốt.
Nếu một công ty không thể dự báo được lợi nhuận và giá trị vốn chủ sở hữu, RIM không thể sử dụng được. Và khi đó, phương pháp tài sản (chi phí) có lẽ là phương pháp hữu hiệu hơn.
Chất lượng của số liệu kế toán cũng là vấn đề đối với RIM. Khi Ban điều hành “bùa phép” quá nhiều sẽ làm số liệu kế tốn trở nên khơng tin tưởng được sẽ làm sai lệch kết quả của RIM. Chỉ khi nào người định giá có đủ quyền để biết và loại trừ những sai lệch thì RIM mới cho kết quả hợp lý.
Trong thực tế, các chuẩn mực kế tốn thường khơng đảm bảo được “thặng dư bằng không”, chẳng hạn khi đánh giá lại tỷ giá ngoại tệ, giá trị sổ sách của công ty thay đổi nhưng không thông qua việc thay đổi của lợi nhuận. Sự điều chỉnh phải thực hiện theo chuẩn mực kế toán của nước sở tại.
1.2.6.3. 8 2 Phạm vi ứng dụng
RIM dùng để định giá hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Đối với những cơng ty có hoạt động đầu tư, tài sản đầu tư được coi là tài sản không hoạt động và được cộng vào giá trị doanh nghiệp và sẽ không được dự báo về lợi nhuận đầu tư trong khoảng thời gian dự báo kinh doanh của doanh nghiệp với giả định ngầm định rằng các khoản đầu tư sẽ mang lại lợi nhuận tương đương với mức sinh lời yêu cầu hay tỷ lệ chiết khấu của doanh nghiệp.
RIM có thể sử dụng tốt trong các trường hợp sau:
Công ty đang trong giai đoạn đầu tư, chưa có lợi nhuận phát sinh từ khoản đầu tư đó. Khoản đầu tư làm dịng tiền âm, các phương pháp chiết khấu dịng tiền khó áp dụng
Giá trị tới hạn của các phương pháp chiết khấu khác quá cao. Điều
này thường xảy ra đối với các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh và khó xác định chu kỳ kinh tế của ngành nghề kinh doanh.
Người định giá có quyền tiếp cận các thơng tin kế tốn và có thể có
đủ thơng tin để điều chỉnh số liệu kế tốn khi định giá để đảm bảo thặng dư bằng khơng cho RIM
Các trường hợp RIM không thể ứng dụng
Các sai lệch về số liệu kế toán quá nhiều, người định giá khơng có
đủ thơng tin cần thiết để điều chỉnh;
Công ty không thể dự báo được lợi nhuận và giá trị vốn chủ sở hữu.
1.3. 1 7 Kết luận chương 1
RIM là mơ hình định giá đang được sử dụng phổ biến trên thế giới với sự linh hoạt, khơng q phụ thuộc vào dự báo và mang tính chất hỗ trợ quản lý. Tại mỗi thời điểm định giá, RIM cho thấy thành quả của doanh nghiệp đã đạt được trong từng giai đoạn là bao nhiêu, và có thể xác định hiệu quả từng chính sách kinh doanh trong mỗi giai đoạn đã mang lại giá trị hay làm mất đi giá trị cho cổ đông. Trong điều kiện lý tưởng của môi trường MM, RIM cho kết quả định giá tương đồng với các phương pháp định giá khác khi cùng có những giả định về số liệu và quan điểm định giá giống nhau.
Số liệu đầu vào của RIM đa phần được lấy từ báo cáo tài chính của cơng ty nên tương đối sẵn có về mặt số liệu Tuy nhiên, đi cùng với sự có sẵn đó là những điều chỉnh tương đối phức tạp mà chỉ những người có kiến thức về kế tốn và có
quyền tiếp cận số liệu kế tốn của doanh nghiệp mới có thể thực hiện tốt được RIM.
Những công ty đang trong giai đoạn đầu tư, dịng tiền khó xác định và có chính sách cổ tức khơng nhất qn và có sự minh bạch (hoặc cho quyền tiếp cận số liệu tài chính) là đối tượng có thể ứng dụng RIM để định giá cũng như dùng RIM như một công cụ quản lý.
Điều kiện hiện tại của Việt Nam chưa đủ để việc ứng dụng RIM trở nên rộng rãi vì RIM khơng mang lại hiệu quả, chủ yếu là do số liệu kế tốn khơng minh bạch cho tất cả mọi người. Trong khi đó, việc cổ phần hố doanh nghiệp nhà nước đang làm có rất nhiều điểm tương đồng với RIM nhưng lại khơng phải là RIM, đồng thời cũng có những điều kiện rất thuận lợi cho việc ứng dụng RIM trong việc định giá. Trong chương tiếp theo, tôi sẽ chỉ ra những điểm tương đồng đó cũng như những điều kiện thuận lợi (có được từ các chính sách và pháp luật về cổ phần hố của Nhà nước) để có thể ứng dụng được RIM một cách hiệu quả. Chương cuối cùng sẽ là những trường hợp cụ thể và hệ thống hoá thành các quy định để có thể áp dụng cho nhiều trường hợp khác nhau của cổ phần hoá.
5 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG Q TRÌNH CỔ PHẦN HỐ HIỆN NAY
2.1. 1 8 Giới thiệu về quá trình cổ phần hố các cơng ty nhà nước
2.1.1. 3 8 Khái niệm, mục tiêu và các yêu cầu của cổ phần hóa
2.1.1.1. 8 3 Khái niệm về cổ phần hố
Cổ phần hóa là cách gọi tắt của việc chuyển đổi các doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần ở Việt Nam. Một số nước trên thế giới gọi việc chuyển đổi này là “tư nhân hóa”. Chương trình cổ phần hóa bắt đầu được Việt Nam thử nghiệm trong các năm 1990-1991 và chính thức được thực hiện từ năm 1992, được đẩy mạnh từ năm 1996, dự kiến sẽ cơ bản hoàn thành vào năm 2010.
Đổi mới tư duy quản lý kinh tế bắt đầu diễn ra mạnh sau Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ VI của Đảng Cộng sản Việt Nam diễn ra vào tháng 12 năm 1986. Một trong những tư duy quản lý đã thay đổi đó là cải cách khu vực doanh nghiệp nhà nước, bao gồm tăng quyền tự chủ cho các doanh nghiệp, yêu cầu phải chuyển sang hình thức kinh doanh hạch tốn kinh tế, lời ăn lỗ chịu.