Bảng 3 .1 Giá trị lợi thế địa lý của BBTP
Bảng 3.7 Kết quả kinh doanh dự báo của BBTP
Năm -1 0 1 2 3 4 5
Tổng doanh thu 64,592 53,361 62,075 72,297 84,327 95,223 107,569
Tổng chi phí 39,689 47,529 55,603 65,224 76,598 86,773 98,329
Lợi nhuận trước thuế 24,903 28,151 32,425 37,447 43,458 49,217 55,857
Thuế suất thuế TNDN 28% 28% 25% 25% 25% 25% 25%
Lợi nhuận sau thuế 17,930 20,268 24,319 28,085 32,594 36,913 41,893
1 2 5 Xác định giá trị kinh doanh theo mơ hình RIM
Theo cơng thức (1.3), ta có bảng định giá như sau
Bảng 3.8: Xác định giá trị kinh doanh BBTP theo mơ hình RIM
Định giá RIM 0 1 2 3 4 5
Lợi nhuận sau thuế 24.319 28.085 32.594 36.913 41.893
Trích quỹ KTPL (5%) 1.216 1.404 1.630 1.846 2.095 LNST thuộc về cổ đông 23.103 26.681 30.964 35.067 39.798 Vốn chủ sở hữu 31.293 55.612 83.697 116.291 153.204 195.097 ke 14,82% 14,82% 14,82% 14,82% 14,82% RI 18.465 18.439 18.560 17.833 17.093 Ω 98,5% Pn 99.962 Hiện giá RI 16.082 13.987 12.261 10.260 58.655 E0 = BV0+PV(RI;ke) 142.537
Trong đó, Ω là hệ số gia giảm của RI. Mức giảm bình quân mỗi năm của RI từ năm 1 đến năm thứ 5 là 98,5%, được tính bằng cơng thức (RI5/RI1)^(1/5).
Ke là chi phí vốn chủ sở hữu, được tính bằng cách lấy lãi suất trái phiếu chính phủ có thời hạn 10 năm được phát hành gần nhất công với phần bù rủi ro, tương đương với mức lãi suất này. Trong trường hợp BBTP, lãi suất trái phiếu 10 năm gần nhất là 7,41%/năm, ke = 7,41% + 7,41% = 14,82%
Kết quả định giá ta được giá trị phần vốn chủ sở hữu của hoạt động kinh doanh là 142.537 tỷ đồng.
1 2 6 Tổng hợp kết quả định giá
Giá trị tài sản đầu tư: 35.284 tỷ đồng
Tổng giá trị vốn nhà nước tại doanh nghiệp: 177.821 tỷ đồng
Giá trị nợ phải trả: 9.734 tỷ đồng
Tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp: 187.564 tỷ đồng
Chênh lệch tăng: 114.602 tỷ đồng
3.4. 2 6 Kết luận chương 3
RIM không quá phức tạp và giảm thiểu đáng kể thời gian định giá. RIM rút ngắn việc phải định giá hàng ngàn tài sản lớn nhỏ của doanh nghiệp và thay vào đó chỉ định giá các tài sản đầu tư, các tài sản còn lại dùng trong kinh doanh và được đánh giá giá trị từ hiệu quả sử dụng tài sản. Ví dụ trên cho thấy, trong điều kiện doanh nghiệp ổn định về mặt kinh doanh, giá trị doanh nghiệp xác định bằng RIM cho kết quả hợp lý hơn phương pháp tài sản vì hiệu quả sử dụng tài sản được đánh giá thông qua lợi nhuận thu được, giá trị tài sản đầu tư được xác định theo giá thị trường tại thời điểm định giá rất rõ ràng và khách quan.
7 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
2 7 1. Kết luận
Xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa là bước quan trọng bậc nhất của q trình cổ phần hóa. Bởi lẽ, giá trị doanh nghiệp là cơ sở để xác định giá trị phần vốn góp của các bên nhằm đảm bảo quyền lợi của Nhà nước cũng như của các cổ đông khác. Việc xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa cho đến nay vẫn cịn nhiều bất cập như thời gian định giá kéo dài, tranh luận về giá trị đất đai, hiệu quả sử dụng tài sản khơng được tính đến, các tiềm năng khác của doanh nghiệp cũng không được định lượng vào giá trị của doanh nghiệp,….
Phương pháp định giá bằng cách tách tài sản của doanh nghiệp thành 2 phần, một phần là các tài sản có tính chất đầu tư mua để bán lại và sinh lãi không thường xuyên và phần còn lại là các tài sản phục vụ cho hoạt động sản xuất và quản lý. Bằng cách này, chỉ có các tài sản đầu tư được xác định lại giá trị theo giá trị thị trường tại thời điểm định giá nhằm rút ngắn đáng kể thời gian định giá từng khoản mục tài sản đối với các tài sản phục vụ sản xuất kinh doanh. Các tài sản phục vụ sản xuất kinh doanh sẽ được đánh giá dựa trên hiệu quả của việc sử dụng các tài sản đó thơng qua lợi nhuận mà các tài sản này mang về cho các cổ đơng. Mơ hình dùng để định giá các tài sản này, theo luận văn này, là mơ hình lợi nhuận thặng dư (RIM). RIM với các ưu điểm về mặt thời gian thực hiện, khả năng kết nối tương lai với các kết quả hiện tại cũng như tính tương thích với q trình xử lý số liệu trong việc cổ phần hóa đã thực sự có thể mang lại hiệu quả cao khi ứng dụng.
Tóm lại, RIM sẽ có thể bổ sung vào các phương pháp hiện tại như một phương pháp chính để xác định giá trị doanh nghiệp trong các trường hợp cổ phần hóa với thời gian và tính hợp lý cao hơn các phương pháp hiện tại. Tuy nhienm không phải doanh nghiệp nào cũng có thể ứng dụng được RIM, mà chỉ các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận trên vốn cao hơn chi phí sử dung vốn trong thời gian dự báo, nghĩa là việc sắp xếp lại tài sản của doanh nghiệp thực sự có
hiệu quả, mới có thể sử dụng RIM một cách hiệu quả nhất. Các doanh nghiệp mà sau khi sắp xếp lại tài sản, vẫn không mang lại một tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí vốn chủ sở hữu, có thể sử dụng phương pháp tài sản để định giá hoặc ngừng cổ phần hóa, chọn phương pháp sắp xếp doanh nghiệp khác phù hợp hơn.
2 8 2. Một số kiến nghị để quá trình cổ phần hố có hiệu quả cao hơn và
RIM
được ứng dụng một cách hiệu quả
5 9 2.1. Loại bỏ giá trị lợi thế vị trí địa lý của đất thuê trong giá trị doanh nghiệp
Như đã phân tích, giá trị lợi thế của đất đai đã được tính tốn trong giá cho thuê của Nhà nước. Theo đó, những khu vực có lợi thế hơn khu vực khác thì giá cho thuê cao hơn. Hiện nay, việc công bố bảng giá đất hàng năm được các Uỷ ban Nhân dân tỉnh thành thực hiện công bố vào ngày 01/01 hàng năm. Việc quy định giá trị lợi thế đất đai trong việc tính tốn giá trị doanh nghiệp gây chồng chéo lên các quy định khác của Luật đất đai. Do vậy, loại bỏ giá trị lợi thế do vị trí địa lý của đất thuê trong việc định giá doanh nghiệp trong q trình cổ phần hố và xây dựng cơ chế cho thuê đất của Nhà nước một cách hợp lý hơn là điều cần làm.
6 0 2.2. Chỉ dùng kết quả định giá như là một cơ sở cho việc xác định giá bán cổ
phần, không ghi nhận phần giá trị tăng thêm vào tài sản của doanh nghiệp
Theo quy định hiện nay, sau khi cơ quan quyết định cổ phần hố cơng bố giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp thực hiện việc điều chỉnh bảng cân đối kết tốn trong đó thay đổi tồn bộ ngun giá và khấu hao luỹ kế theo kết quả định giá (thông thường là tăng so với số liệu trước cổ phần hoá) và thực hiện khấu hao trong kỳ tiếp theo, đồng thời giá trị lợi thế kinh doanh được ghi vào chi phí trả trước dài hạn và được phân bổ vào chi phí trong 03 năm. Sự gia tăng trong chi phí này khiến rất nhiều doanh nghiệp bị giảm lợi nhuận và gây khó khăn trong việc kinh doanh tìm kiếm lợi nhuận cho cổ đơng. Điều này gây hai tác động lớn:
Các cổ đơng bị mất niềm tin vào q trình cổ phần hố, chỉ lựa chọn các công ty lớn thật sự có hiệu quả mới tham gia đầu tư và bỏ qua các doanh nghiệp nhỏ khiến q trình cổ phần hố diễn ra khơng đạt hiệu quả cao về lâu dài.
Hiện nay khơng ít các doanh nghiệp nhỏ, khi cổ phần hoá chọn mức vốn điều lệ thấp hơn giá trị doanh nghiệp (tức phải hoàn trả một phần tiền cho Nhà nước) sau một thời gian kinh doanh khơng đủ tiền để hồn trả do khơng có hiệu quả và khi đó, doanh nghiệp sau cổ phần hố cịn gánh thêm một khoản nợ do việc ghi nhận giá trị tăng thêm vào bảng cân đối khi xác định giá trị doanh nghiệp mà thực sự doanh nghiệp không nhận một đồng tiền mặt nào.
Do vậy, giá trị tăng thêm từ việc xác định giá trị khơng mang lại dịng tiền mặt cho doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp xác định được chỉ nên là cơ sở cho việc xác định khối lượng cổ phần của Nhà nước và giá bán cho các nhà đầu tư.
6 1 2.3. Chỉ thực hiện việc bán cổ phần ra cơng chúng khi doanh nghiệp có hiệu suất sử dụng vốn cao hơn chi phí vốn
Điều tiết lượng vốn bán ra bên ngồi nên có quy định trách nhiệm đối với Tổng cơng ty Đầu tư và kinh doanh vốn Nhà nước. Không nhất thiết phải thực hiện bán cổ phần ra công chúng ngay khi thực hiện cổ phần hoá mà chỉ nên bán ra bên ngoài khi doanh nghiệp thực sự kinh doanh có hiệu quả. Với ưu thế là mơ hình phục vụ quản lý, RIM có thể sử dụng để xác định thời điểm hợp lý để đưa ra mức giá bán hợp lý. Việc lựa chọn thời điểm thích hợp để chào bán cổ phần của các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá là nhằm bảo vệ nhà đầu tư cũng như tối đa hố lợi ích thu về từ cổ phần hoá của Nhà nước. Quá trình cổ phần hố có thành cơng hay khơng phụ thuộc rất lớn vào sự tham gia của các nhà đầu tư.
8 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt
TS. Trần Ngọc Thơ (2006). Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản Thống kê. TP. HCM
TS. Trần Ngọc Thơ – Ths Vũ Việt Quảng (2007). Lập mơ hình tài chính.
Nhà xuất bản Lao động Xã hội
TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, Nguyễn Thị Liên Hoa (2007). Phân tích tài
chính. Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.
Tiếng nước ngoài
CFA Level 2 Study Notes Book 4 (2008).
Ignacio Vélez-Pareja and Joseph Tham (2003). Do the RIM (Residual
Income Model), EVA® and DCF (Discounted Cash Flow) Really Match?
Working Paper at Social Science Research Network (www.ssrn.com).
Joseph Tham (2001). Equivalence between Discounted Cash Flow (DCF)
and Residual Income (RI). Fulbright Economics Teaching Program - Ho Chi Minh city.
Kenth Skogsvik (2002). A Tutorial on Residual Income Valuation and Value Added Valuation. SSE/EFI Working Paper Series in Business Administration No 1999:10, Stockholm School of Economics.