ƯƠ NG 1 : TỔNG LUẬN VỀ MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ
3.2 Công khai, minh bạch hóa thơng tin
George Soros cho rằng nếu hành vi con người dựa trên cơ sở thơng tin, nhận thức hồn hảo thì giá cả thị trường ln có xu hướng chạy về điểm cân bằng. Tuy nhiên,
sự thực là nhận thức khơng hồn hảo nên "thị trường rời khỏi trạng thái cân bằng với tần suất cũng ngang với chúng tiến lại trạng thái cân bằng ấy". Khi đó, thị trường không tuân theo quy luật cân bằng mà tuân theo quy luật bùng nổ - sụp đổ (boom-bust), giá cả tăng theo kiểu bong bóng rồi nổ tung dẫn tới sụp đổ, phá sản hàng loạt chứ không tự điều chỉnh cân bằng. Như vậy, để có được hành vi đúng cơ bản là phải có được hệ thống thơng tin được công bố đầy đủ, minh bạch, kịp thời. Hệ thống thông tin này phải được cung cấp từ các trung tâm tổng hợp thông tin thuộc các cơ quan quản lý trực tiếp theo một lịch trình rõ ràng về ngày, giờ cơng bố và cơ quan chịu trách nhiệm công bố, tránh sự thiếu thống nhất trong các định hướng chính sách kinh tế vĩ mô.
Đối với các thông tin vĩ mô, chẳng hạn tỷ giá, lãi suất, cung tiền phải được
điều hành nhất quán theo mục tiêu của chính sách tiền tệ, trên cơ sở thị trường có thể dự báo được để tránh những cú sốc tác động đến thị trường chứng khốn. Thơng tin phải được cung cấp và phát tín hiệu từ cơ quan trực tiếp điều hành là NHNN thay vì cơng bố bởi các cơ quan khác như ủy ban giám sát tài chính hay Bộ tài chính. Bên cạnh đó, NHNN cần tăng cường cơng bố với tần suất cao (tháng/lần) các thông tin về dự trữ ngoại hối, cung tiền... nhằm tạo ra hệ thống cơ sở dữ liệu tốt làm dữ liệu đầu vào phục vụ nghiên cứu, ứng dụng các mơ hình tài chính nhằm khơng chỉ cung cấp những gợi ý cho điều hành chính sách mà cịn phục vụ cho quá trình ra quyết định của nhà đầu tư trên cơ sở cân nhắc hợp lý giữa rủi ro và TSSL.
Đối với thông tin của các công ty niêm yết: Thông tin về tình hình tài chính, thay đổi nhân sự, thơng tin hợp tác kinh doanh... phải được cập nhật liên tục thông qua hệ thống nối mạng giữa các Sở giao dịch, công ty chứng khốn và các cơng ty niêm yết. Bên cạnh đó UBCKNN cần tăng cường cơng tác thanh tra giám sát hoạt động của các tổ chức tham gia thị trường, xử lý nghiêm các vi phạm về công bố thông tin, về tin đồn gây bất lợi cho hệ thống thị trường tài chính và các hành vi gây lũng đoạn thị trường. Mặc dù đã có một số chế tài về vấn đề xử phạt vi phạm trong lĩnh vực chứng khốn, nhưng việc thực thi có
phân bị lơi lỏng do quản lý, giám sát chưa chặt chẽ. Trong thời gian vừa qua, thị trường xuất hiện hàng loạt các “đội lái” chuyên kéo giá các cổ phiếu nhỏ tăng vơ cùng ngoạn mục khiến khơng ít những nhà đầu tư nhỏ lẻ “đua theo” đầu tư theo phong trào và bị thiệt hại nặng nề về vật chất lẫn niềm tin vào thị trường. Đầu tháng 8/2010 vừa qua, Chính phủ đã ban hành Nghị định 85/2010/NĐ-CPVề xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khốn với khung hình phạt cao nhất là 500 triệu đồng. Tuy nhiên, những hành vi làm giá cổ phiếu vẫn chưa được chặn đứng do vậy cần phải sớm có sự phối hợp chặt chẽ giữa cơ quan tư pháp và hành pháp, giữa phạt hành chính với truy cứu trách nhiệm hình sự nhằm tạo sự minh bạch và hiệu quả cho thị trường chứng khoán.
3.3 Xây dựng thêm các chỉ số kinh tế mang tính tổng hợp
Mục tiêu của các chỉ số kinh tế vĩ mô nhằm tăng cường thông tin cho thị trường, cung cấp dữ liệu đầu vào tin cậy cho các mơ hình tài chính (trong đó có mơ hình đa nhân tố) từ đó sẽ giúp các nhà kinh tế có khả năng dự báo các chu kỳ kinh tế, tạo kỳ vọng hợp lý cho nhà đầu tư. Do vậy, bên cạnh các chỉ tiêu về vĩ mơ đơn thuần hiện có, tác giả cho rằng việc xây dựng và công bố định kỳ tốt nhất là hàng tháng các chỉ số kinh tế mang tính tổng hợp là cần thiết đối với Việt Nam. Mặc dù, chỉ số niềm tin kinh doanh (WVB-PVFCInvest – Phụ lục 08) đã được xây dựng nhưng hầu như ít người biết về chỉ số này, mức biến động của chỉ số không được công bố được công bố không thường xuyên (quý/lần) nên chưa gây được sự quan tâm của nhà đầu tư. Tác giả cho rằng các cơ quan thống kê, cơ quan nghiên cứu kinh tế có uy tín và độc lập nên xem xét xây dựng thêm một số các chỉ số kinh tế khác mang tính tổng hợp như sau:
Chỉ số niềm tin tiêu dùng (Consumer Confidence Index): là chỉ số đo lường mức độ
lạc quan hay bi quan của người tiêu dùng, thông qua hoạt động khảo sát trên một số lượng người nhất định tại một nước, trong đó có xét đến các chỉ số kinh tế khác. Cuộc khảo sát này thường được tiến hành mỗi tháng để thăm dò thái
độ của người tiêu dùng đối với bối cảnh nền kinh tế hiện tại và kỳ vọng về triển vọng kinh tế trong tương lai. Tiêu dùng của người dân là một trong những nhân tố có đóng góp vào tăng trưởng GDP, nên chỉ số này đặc biệt quan trọng ở những nước có tỷ lệ tiêu dùng/GDP cao. Nếu như người tiêu dùng tỏ ra lạc quan hơn đối với thực trạng nền kinh tế và thu nhập cá nhân, thì họ sẽ mạnh dạn chi xài nhiều hơn. Theo đó, tác động của chỉ số này đối với triển vọng nền kinh tế thường rất đáng kể và cũng có tác động trực tiếp tới thị trường cổ phiếu và trái phiếu (Xem thêm phụ lục 08). Chính vì vậy, việc nên có tổ chức uy tín, độc lập và chuyên nghiệp thực hiện tính tốn và cơng bố định kỳ hàng tháng ở thị trường Việt Nam là cần thiết.
Chỉ số quản lý sản xuất (Purchasing Managers Index-PMI): Là chỉ số dẫn dắt
(leading indicator) quan trọng và được các nhà đầu tư trên TTCK, thị trường tiền tệ theo dõi rất sát sao. Hiện tại hầu như ở tất cả các nước phát triển đều có một cơng ty tư nhân tổ chức khảo sát về số liệu này, các nước mới nổi như Hàn Quốc, Trung Quốc, Nga... cũng bắt đầu có thống kê PMI. Chỉ số này tổ hợp ý kiến của các giám đốc mua hàng, những người chịu trách nhiệm mua sắm máy móc và nguyên vật liệu cho công ty. Nếu những giám đốc này lạc quan về tình hình đặt hàng và có nhu cầu tăng việc mua sắm thiết bị/nguyên vật liệu thì chứng tỏ nền kinh tế đang phát triển tốt. Khoảng dao động của PMI là từ 0 đến 100, trong đó đặc biệt quan trọng là mốc 50, ranh giới giữa sự thu hẹp và mở rộng sản xuất.
Chỉ số áp lực đối với thị trường ngoại hối (Exchange Market Pressure Index- EMPI): Chỉ số này đo lường khả năng về những biến động tăng hoặc giảm có
thể xảy ra đối với đồng tiền của một nước hoặc đo lường khả năng xảy ra khủng hoảng tiền tệ. EMPI đặc biệt quan trọng đối với các nền kinh tế mới nổi vốn là nơi dịng vốn ngắn hạn nước ngồi chảy vào ồ ạt rồi lại rút ra nhanh chóng trong bối cảnh dự trữ ngoại hối hạn chế, nợ quốc gia khá cao. Nó khơng chỉ gợi ý chính sách cho các nhà quản lý thị trường mà cịn cung cấp thơng tin hữu ích cho các nhà đầu tư trên thị trường. Do vậy, việc nghiên cứu xây dựng
chỉ số này cho phù hợp với điều kiện Việt Nam là tất yếu, có thể hiện nay chưa phù hợp (vì tỷ giá chưa linh hoạt theo thị trường, dự trữ ngoại hối quốc gia hầu như không được công khai...) nhưng với định hướng dần mở cửa hội nhập và điều hành kinh tế theo linh hoạt theo định hướng thị trường thì chắc chắn khó thể phủ nhận sự cần thiết của chỉ số này. EMPI được xây dựng bằng cách kết hợp 2 trong số các biến là tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và lãi suất, hoặc kết hợp cả 3 biến với nhau. Theo Eichengreen, Rose và Wyplosz (1995, 1996), việc đo lường chỉ số áp lực đầu cơ tiền tệ (áp lực lên tỷ giá) EMPI được tính bằng bình qn gia quyền của những thay đổi trong tỷ giá, thay đổi trong dự trữ ngoại hối và thay đổi trong lãi suất.
EMPIi,t = α%∆ei,t + β∆ii,t
− γ%ri,t (3.3)
Trong đó, e: tỷ giá hối đoái danh nghĩa (thường là nội tệ/USD) ii,t : lãi suất ngắn hạn
r: dự trữ ngoại hối α, β, γ: là tỷ trọng
Chỉ số ngành: Nhân tố ngành kinh doanh giải thích tỷ suất sinh lợi phù hợp nhất cho doanh nghiệp hoạt động trong ngành. Các đặc tính trong cùng một ngành của các cổ phiếu phản ứng tương tự như nhau. Các đặc tính ngành khác nhau giữa các ngành, như tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp hoạt động trong ngành khác nhau sẽ có phản ứng khác nhau khi có sự biến động của thị trường. Tỷ suất sinh lợi phản ứng rõ nét với nhân tố ngành, khi nhân tố ngành thay đổi thì tồn bộ các doanh nghiệp trong ngành đó chịu ảnh hưởng nhiều nhất từ sự thay đổi này. Tuy nhiên, trải qua hơn 10 năm phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa có được bộ chỉ số ngành mang tính chuẩn mực chung mãi cho đến gần đây HSX mới công bố tiêu chuẩn phân ngành nhưng dữ liệu tổng hợp cho mỗi ngành vẫn chưa được cơng bố. Với khối lượng tính tốn lớn do phải phân loại doanh nghiệp, điều chỉnh chỉ số ngành ban đầu khi
có doanh nghiệp niêm yết mới, chia tách cổ phiếu... thì các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu cá nhân và tổ chức đầu tư nhỏ sẽ rất khó có được thơng tin về chỉ số này. Cũng vì hạn chế này mà để tính tốn chỉ số ngành phục vụ cho đề tài nghiên cứu này, tác giả đã phải giả định số lượng các doanh nghiệp trong mỗi ngành không thay đổi trong suốt thời gian nghiên cứu. Đây có thể là nhân tố chính khiến kết quả nghiên cứu thực nghiệm mà tác giả thực hiện đối với mơ hình xác định TSSL cho từng ngành ở Chương 2 chưa có ý nghĩa thơng kê. Do vậy, để mơ hình đa nhân tố có thể áp dụng rộng rãi trong việc dự báo TSSL của các ngành thì việc tất yếu là phải xây dựng được dữ liệu về bộ chỉ số cho từng ngành ngành cho TTCK Việt Nam. Phương pháp tính tốn chỉ số ngành cũng nên được thực hiện thống nhất với phương pháp tính chỉ số chứng khốn chung của thị trường –VNIndex (tác giả đã trình bày trong chương 2).
3.4 Gia tăng quy mô hoạt động của TTCK Việt Nam
Một trong những giả định quan trọng để mơ hình đa nhân tố đúng là số lượng chứng khoán trên thị trường phải đủ lớn để các nhà đầu tư có thể thực hiện đa dạng hóa. Do vậy, việc gia tăng quy mô thị trường là cần thiết để khơng những giúp các nhà đầu tư có nhiều sự lựa chọn cho danh mục đa dạng hóa của mình mà cịn tạo điều kiện đưa thị trường chứng khoán Việt Nam dần trở thành “hàn thử biểu” của nền kinh tế.
Đối với cung hàng hóa cho thị trường: Với khoảng 1.000 công ty cổ phần đã
đăng ký công ty đại chúng (đa phần là các cơng ty chưa niêm yết chính thức trên TTCK), có quy mơ vốn điều lệ lên tới hơn 156 ngàn tỷ đồng cùng với lượng hàng hóa dự kiến đến từ q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (đến hết tháng 6/2010 cả nước còn 1.720 doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước được tổ chức dưới hình thức tập đồn kinh tế (7), tổng công ty nhà nước (86) và 1.099 công ty nhà nước độc lập) cho thấy lượng hàng hóa tiềm năng của thị trường cịn rất lớn. Các cơ quan quản lý nhà nước phải có sự phối hợp và kiên quyết trong việc thúc đẩy các doanh nghiệp nhà nước lớn thực hiện cổ phần hóa và niêm yết
trên TTCK. Nếu khơng triển khai quyết liệt thì mục tiêu đến 2015 quy mơ vốn hóa thị trường đạt 65% - 70% GDP và đạt 90%-100% GDP vào năm 2020 như trong Đề án phát triển thị trường vốn của Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 đã được Chính phủ ban hành sẽ khó mà thực hiện được. Tuy nhiên, trong quá trình triển khai phải tránh tình trạng cung hàng hóa ào ạt khiến thị trường khơng kịp hấp thu, tránh tình trạng thị trường phát triển quá nóng bởi nhu cầu đầu tư tăng đột ngột và sự gia tăng của dòng tiền ngắn hạn dễ gây tình trạng bong bóng chứng khốn. Để làm được điều này, các cơ quan quản lý phải có đội ngũ chun gia tài chính với các dự báo có cơ sở thực tế, trên các góc độ thơng tin thị trường trong nước được đặt trong mối quan hệ với thị trường chứng khoán quốc tế nhất là các thị trường chứng khốn khốn có tính nhạy cảm cao như Mỹ, thị trường dầu mỏ ở Trung Đơng và thị trường vàng...Bên cạnh đó, cần cải thiện cơ chế giao dịch, tăng cường sản phẩm, cơng cụ cho thị trường nhằm phịng ngừa và hạn chế các rủi ro phát sinh.
Đối với nhu cầu đầu tư của người dân: Với quy mô dân số khoảng gần 87 triệu
người, dân số trong độ tuổi lao động chiếm khoảng hơn 63% (55 triệu) trong khi số lượng tài khoản chứng khoán hiện tại chỉ khoảng 926 ngàn tài khoản đăng ký (lượng sử dụng thực tế có thể thấp hơn), chứng tỏ mức độ quan tâm đến TTCK của đại đa số người dân chưa cao. Do vậy, cần phải có sự phối hợp chặt chẽ giữa các thành viên thị trường, từ Bộ tài chính, UBCK, các SGDCK đến các Hiệp hội kinh doanh chứng khoán, Hội kiểm toán viên hành nghề, Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính, Câu lạc bộ cơng ty niêm yết, Câu lạc bộ công ty quản lý quỹ đầu tư, các CTCK và các doanh nghiệp niêm yết trong việc giáo dục, tuyên truyền nhằm thu hút sự quan tâm của người dân nhằm thu hút lượng vốn dư thừa trong dân vào phát triển kinh tế, giảm sự mất cân đối trong ngân sách và áp lực lên cán cân thanh toán quốc gia.
Bên cạnh những vấn đề trên thì vấn đề ổn định tâm lý nhà đầu tư cũng phải được quan tâm đúng mực. Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường đang phát triển nên vấn đề tâm lý nhà đầu tư đóng vai trị khơng nhỏ trong các quyết định mua
bán, dẫn đến thị trường dễ rơi vào khủng hoảng hoặc bong bóng do sự phản ứng thái quá của các nhà đầu tư. Do đó, việc ổn định tâm lý cho nhà đầu tư thông qua uy tín, trách nhiệm trong điều hành chính sách của các cơ quan quản lý, tăng cường công tác tuyên truyền phổ biến kiến thức về thị trường, nâng cao hiệu quả thông tin là những việc cần tiến hành thường xuyên và liên tục.
K
Ế T LU Ậ N CH ƯƠ NG 3
Do thị trường vẫn còn tồn tại các yếu tố bất hồn hảo khiến mơ hình đa nhân tố có thể bị vi phạm cũng như hạn chế về mặt số liệu đầu vào nên việc ứng dụng mơ hình đa nhân tố trong việc xác định TSSL tại Việt Nam chưa phổ biến. Để có thể khắc phục dần những hạn chế và phổ biến hóa mơ hình đa nhân tố tại Việt Nam, tác giả đã đưa ra một số những giải pháp như từng bước tạo thế cân bằng tổng thể cho thị trường tài chính; hồn thiện hệ thống công bố thông tin, dữ liệu hướng đến cơng khai, minh bạch hóa đồng thời xây dựng thêm các chỉ số kinh tế tổng hợp, chỉ số ngành cũng như gia tăng quy mô TTCK Việt Nam, ổn định tâm lý nhà đầu tư. Có thể, những giải pháp tác giả đưa ra chưa phải là tất cả nhưng nếu có thể thực hiện đồng bộ và quyết liệt thì chắc chắn tính khả dụng của mơ hình đa nhân tố sẽ được nâng lên một tầm cao mới.
KẾT LUẬN
Trải qua quá trình nghiên cứu (1) các lý thuyết tài chính về các mơ hình xác định