Văn bản quyết định Ngày áp dụng Giá trị
2881/QĐ-NHNN 1/12/2007 8.25% 305/QĐ-NHNN 30/1/08 1/2/2008 8.75% 1099/QĐ-NHNN 16/5/08 19/05/2008 12% 1317/QĐ-NHNN 10/6/08 11/6/2008 14% 2316/QĐ-NHNN 20/10/08 21/10/2008 13% 2559/QĐ-NHNN 3/11/08 5/11/2008 12% 2809/QĐ-NHNN 21/11/2008 11% 2948/QĐ-NHNN 03/12/08 5/12/2008 10% 3161/QĐ-NHNN 19/12/08 22/12/2008 8.50% 172/QĐ-NHNN 23/1/09 1/2/2009 7.00%
Văn bản quyết định Ngày áp dụng Giá trị
306/QĐ-NHNN 30/1/08 1/2/2008 6% 1098/QĐ-NHNN 16/5/08 19/05/2008 11% 1316/QĐ-NHNN 10/6/08 11/6/2008 13% 2318/QĐ-NHNN 20/10/08 21/10/2008 12% 2561/QĐ-NHNN 3/11/08 5/11/2008 11% 2810/QĐ-NHNN 21/11/2008 10% 2949/QĐ-NHNN 3/12/08 5/12/2008 9% 3159/QĐ-NHNN 19/12/08 22/12/2008 7.5% 173/QĐ-NHNN 23/1/09 1/2/2009 6% 837/QĐ-NHNN 10/4/09 10/4/2009 5%
BẢNG 2.6: CAN THIỆP TỶ GIÁ CỦA NHNN
Nguồn: SBV 01/12/06 01/12/07 10/03/08 27/06/08 07/11/08 25/03/09 26/11/09 0.50% 0.75% 1% 2% 3% 5% 3% BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ BQLNH 01/06/08 25/12/08 26/11/09 10/2/10 18/8/10 Tỷ giá cũ 16,094 16,494 17,034 17,941 18,544 Tỷ giá mới 16,517 16,989 17,961 18,544 18,932 % tăng 2.6% 3.0% 5.4% 3.4% 2.1% Nguồn: SBV
Cú sốc ngoại mang tên “khủng hoảng tài chính và suy thối kinh tế tồn cầu”:
Những tưởng sau sự kiện ngày 16/3/2008 khi Bear Stearns, một trong 5 ngân hàng đầu tư hàng đầu của Phố Wall (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bear Stearns, Lehman Brothers và Merrill Lynch) bị “sang tay” cho JP Morgan Chase với mức giá chỉ khoảng 2 USD/cổ phiếu (1 năm trước đó có giá 170 USD/cp) để tránh phải tuyên bố phá sản tưởng đã dập tắt nguy cơ khủng hoảng tài chính cho nước Mỹ, niềm tin của NĐT vẫn ở mức cao, chỉ số S&P 500 dao
động quanh ngưỡng 1.300 điểm trong suốt hơn 8 tháng đầu năm 2009. Tuy nhiên, thực tế không diễn ra như vậy và khủng hoảng chỉ thực sự bắt đầu khi ngày 15/9/2008, Lehman Brothers đệ đơn xin phá sản với khoản nợ khổng lồ 613 tỷ USD, chấm dứt 158 năm tồn tại. Tiếp đó là hàng loạt các ngân hàng và tập đoàn lớn của Mỹ như Merill Lynch, Washington Mututal, Wachovia, Wells Fargo, Bank Of America, AIG, Citigroup, hai hãng xe hơi khổng lồ là General Motors và Chrysler… đều rơi vào thua lỗ nặng nề, khơng có khả năng trả nợ hoặc phải cầu viện từ Chính phủ hoặc bị mua lại hoặc phải tuyên bố phá sản. Sự sụp đổ tiếp tục lan rộng khắp thế giới, đặc biệt là khu vực Châu Âu, phá sản không chỉ ở phạm vi doanh nghiệp mà cịn có nhiều nạn nhân cấp quốc gia như Iceland, Ukraine, Pakistan, Belarus, Serbia, Thổ Nhĩ Kỳ… đã phải cầu viện khẩn cấp IMF xin vay tiền để tránh rơi vào bi kịch vỡ nợ, sau khi giới đầu tư nước ngoài ồ ạt rút vốn, dự trữ ngoại hối sụt giảm, và đồng nội tệ mất giá mạnh. Chỉ số niềm tin tồn cầu sụt giảm rất mạnh, sản xuất đình đốn, thất nghiệp leo thang nhanh, tiêu dùng và đầu tư co cụm, hàng loạt quốc gia tuyên bố rơi vào suy thoái, chứng khoán lao dốc, nguy cơ đại khủng hoảng ở rất gần (Phụ lục 03). Bức tranh đen tối này là tác nhân chính khiến TTCK Việt Nam rơi vào khủng hoảng lần thứ hai.
2.1.2.4 Giai đoạn tháng 4/2009 – 31/8/2010: Hồi phục và chờ tín hiệu đột phá
Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) đã sử dụng gần như tất cả các biện pháp có thể để vực dậy nền kinh tế, liên tục cắt giảm giảm lãi suất (từ trên 5% vào đầu năm 2007 giảm xuống sát mức 0%), bơm hàng ngàn tỷ USD để cứu vãn thanh khoản của hệ thống ngân hàng trong ngắn hạn; Bộ tài chính Mỹ mua lại các khoản nợ xấu theo chương trình giải trừ tài sản xấu (TARP) trị giá giá 700 tỷ USD; Chính phủ Mỹ thơng qua gói kích thích kinh tế khổng lồ trị giá 787 tỷ USD cùng với các chính sách tín dụng hỗ trợ người mua nhà trị giá hàng trăm tỷ USD. Sự nhất trí đồng lịng và quyết tâm chống khủng hoảng tài chính, chặn suy thối kinh tế của Chính phủ Mỹ đã có ảnh hưởng lan tỏa ra tồn thế giới, khu vực Châu Âu, khu vực Châu Á
(trong đó có Việt Nam) đều lần lượt cắt giảm mạnh lãi suất, cơng bố các gói kích cầu trị giá hàng tỷ đến hàng trăm tỷ USD. Theo thống kê của IMF, 55 nước đã cơng bố gói kích kinh tế vào cuối năm 2008 và đầu năm 2009 với tổng số lên đến 2,6 nghìn tỷ USD, chiếm khoảng 4,7% GDP của các nước này. Độ lớn của gói kích thích kinh tế của các nước dao động từ 0,5% đến 15% GDP (Phụ lục 04). Bên cạnh đó, lãnh đạo các nước G20 cũng đạt được thỏa thuận ứng phó với khủng hoảng tài chính tồn cầu gồm các biện pháp trị giá 1.000 tỷ USD. Tác động tổng lực này đã dần lấy lại niềm tin của nhà đầu tư; góp phần chặn đứng sự lây lan của khủng hoảng tài chính; sản xuất và tiêu dùng hồi phục giúp các doanh nghiệp từ bên bờ vực phá sản bắt đầu hoạt động có lãi trở lại và thanh tốn hết nợ nần với Chính phủ; kinh tế bắt đầu đi lên (dẫn đầu là Trung Quốc và Mỹ) TTCK toàn cầu phục hồi mạnh mẽ
(Phụ lục 03). Những yếu tố này đã tác động tích cực đến kinh tế Việt Nam, niềm tin
của NĐT cũng như sự phục hồi mạnh mẽ của TTCK trong nước.
Bên cạnh yếu tố tích cực từ bên ngoài, các yếu tố trong nước, đặc biệt là chính sách của Nhà nước và sự ổn định vĩ mơ vẫn tiếp tục đóng vai trị rất quan trọng đối với sự hồi phục của TTCK giai đoạn này. Ngoài việc liên tục cắt giảm lãi suất của NHNN (Bảng 2.3 và 2.4); chính sách miễn, giảm, giãn thuế cho các doanh nghiệp nhỏ và thuế thu nhập cá nhân; Chính phủ Việt Nam cũng tun bố gói kích thích kinh tế thơng qua hỗ trợ lãi suất và nhiều chương trình hỗ trợ kèm theo với tổng quy mơ gói kích cầu lên đến 160.000 tỷ đồng (Phụ lục 04). Sự gia tăng của cầu thế giới giúp xuất khẩu phục hồi, tiêu dùng nội địa cũng tăng giúp sản xuất cải thiện, GDP tăng trưởng mạnh trở lại. Trong 9 tháng đầu năm 2010 tăng trưởng GDP đạt 6,52%, cao hơn nhiều mức 4,56% của cùng kỳ năm ngoái. Lạm phát trong tầm kiểm soát, tâm lý lạc quan khiến NĐT hăm hở tham gia thị trường bằng vốn tự có lẫn địn bẩy tài chính, NĐTNN cũng tham gia sôi động. Tất cả những yếu tố trên đã giúp VNIndex bật từ đáy 235,5 điểm lên 624,1 điểm vào ngày 22/10/2009 (tăng gấp 2,65 lần chỉ trong 8 tháng).
VNIndex (yoy)
Cung tiền M2 (yoy) CPI (yoy)Tín dụng (yoy)
10% 9.26% 9.48% 8% 6% 7.20% 7.70% 6.90% 7.16% 4% 3.10% 2%
QI/05 QIV/05 QIII/06 QII/07 QI/08 QIV/08 QIII/09 QII/10
HÌNH 2.8: TĂNG TRƯỞNG GDP
Nguồn: GSO, Bộ Kế hoạch và Đầu tư
150% 100% 100% 50% 0% 50% -50% -100% 0% 01/08 06/08 11/08 04/09 09/09 02/10 07/10
HÌNH 2.9: VNINDEX VÀ LẠM PHÁT – TÍN DỤNG – CUNG TIỀN
Nguồn: GSO, Bộ Kế hoạch và Đầu tư
150% 100% 50 % 100 % 50% 150 % 100 % 50 % 150% 100% 50% 0% - 50% - 100% 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 0% - 50% 0 % - 50% - 100% 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 0% -50% -100%
VNIndex (yoy) S&P 500
(yoy)
VNIndex (yoy) Giá dầu
(yoy) Giá vàng (yoy)
Tuy nhiên, vòng lẩn quẩn về địn bẩy tài chính lại lặp lại, quan ngại về khả năng kinh tế toàn cầu chững lại do chấm dứt các gói kích thích kinh tế, mở rộng tiền tệ lẫn tài khóa trong thời gian khá dài khiến nguy cơ lạm phát rình rập, để hạn chế nguy cơ này, NHNN quyết định tăng lãi suất cơ bản từ mức 7% lên 8%, lãi suất tái chiết khấu từ 5% lên 6% vào ngày 1/12/2009. Bên cạnh đó, dịng vốn nước ngồi chưa hồi phục mạnh trong khi nhập siêu tăng mạnh (từ tháng 4/2009 đến hết tháng 8/2010 tổng giá trị nhập siêu lên đến 21,7 tỷ USD, chiếm gần 25% kim ngạch xuất khẩu trong cùng giai đoạn) khiến tỷ giá lại trở thành vấn đề nhức nhối chưa lời đáp dù đã có sự can thiệp của NHNN (Bảng 2.5). Những yếu tố này cùng với tác động xấu từ cuộc khủng hoảng nợ của khu vực Châu Âu (đặc biệt là Hy Lạp), sức hút dòng tiền của kênh đầu tư vàng, nguồn cung cổ phiếu niêm yết mới, phát hành thêm tăng ào ạt … đã kéo VNIndex có lúc thối lui về ngưỡng 420 - 450 điểm. Tâm lý chờ đợi cú hích mới cho kinh tế và TTCK khiến thị trường chủ yếu dao động trong biên độ 420 điểm – 500 điểm, khơng có đột phá.
Từ những phân tích định tính ở trên cho thấy TTCK Việt Nam biến động thời gian qua đã có những phản ứng khá đồng điệu với các biến động vĩ mô trong nước, biến động cung – cầu hàng hóa trên thị trường, ảnh hưởng bởi biến động kinh tế và TTCK thế giới. Tuy nhiên, mức độ chặt chẽ của mối quan hệ này đến đâu, đâu là những nhân tố có ảnh hưởng quyết định sẽ được thể hiện cụ thể trong phần phân tích định lượng sau đây của tác giả.
2.2 Xây dựng mơ hình đa nhân tố xác định TSSL trên TTCK Việt Nam
Mục tiêu của phần này là xác định mơ hình tài chính phù hợp cho việc giải thích nguồn gốc của tỷ suất sinh lợi hay sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam. Các căn cứ để xây dựng mơ hình gồm có (1) dựa vào nền tảng lý thuyết tài chính về mơ hình đa nhân tố (2) dựa vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệt là nghiên cứu của CRR (1986) và nghiên cứu thực nghiệm của Nil Günsel và Sadõk Çukur [NGSC] (2007) trên thị trường Anh, nghiên cứu tại thị trường Thổ Nhĩ Kỳ của Turgut Türsoy, Nil Günsel và Husam Rjoub[TGR](2008) và nghiên cứu
của Mauri Paavola [MP](2006) tại thị trường Nga và (3) phân tích định tính thực tế tại TTCK Việt Nam đã trình bày ở phần trên.
Mơ hình được xây dựng là mơ hình đa nhân tố hỗn hợp bao gồm các biến số kinh tế vĩ mô, biến số thị trường và một vài nhân tố đặc thù của thị trường Việt Nam. Số lượng biến số đưa vào mơ hình được xác định theo phương pháp xác định từ trước (Priori determination). Các biến số được đưa vào mơ hình bao gồm: nhóm các biến số vĩ mơ gồm tăng trưởng sản xuất công nghiệp (IPg), tốc độ tăng chỉ số lạm phát (CPIg), tốc độ tăng xuất khẩu (Xg), tốc độ tăng nhập khẩu (Mg), tốc độ tăng cung tiền (M2g), biến động lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng (IRg), biến động tỷ giá hối đoái (EXg); chỉ số VNIndex (VNIg) đại diện cho nhân tố thị trường; các biến số khác gồm chỉ số S&P500 của TTCK Mỹ, biến động giá vàng (GPg), biến động giá dầu (OPg), quy mô công ty niêm yết (SIZE, tính bằng vốn hóa thị trường) và giá trị mua, bán của nhà đầu tư nước ngoài (BUY, SELL), một yếu tố được cho là khá đặc trưng và có tác động khá lớn đến TTCK Việt Nam thời gian qua. Hai mơ hình đa nhân tố hỗn hợp mà tác giả sẽ xây dựng là:
Mơ hình xác định TSSL của thị trường: Là mơ hình đa nhân tố với biến số phụ
thuộc là chỉ số VNIndex và 13 biến độc lập nhằm đánh giá tác động của nhóm các biến số vĩ mơ; biến động của chứng khốn Mỹ, đại diện là chỉ số S&P500 và các biến số khác bao gồm giá vàng, giá dầu, quy mô thị trường, giá trị giao dịch của NĐTNN đến sự biến động của TTCK Việt Nam, tức tìm mối liên hệ giữa các biến số này và VNIndex, xem VNIndex chịu tác động đáng kể bởi những yếu tố nào.
Mơ hình xác định TSSL của từng ngành: Là mơ hình đa nhân tố với biến số phụ thuộc là chỉ số của từng ngành (do tác giả tự xây dựng) và 9 biến độc lập IPg, CPIg, Xg, Mg, M2g, IRg, EXg; VNIg (đại diện cho biến số thị trường tác động đến từng ngành); OPg nhằm xác định sự tác động của các nhân tố đến từng ngành.
2.2.1.1 Chọn mẫu, xây dựng chỉ số ngành
Mẫu nghiên cứu gồm 103 cổ phiếu niêm yết trên cả 2 Sở giao dịch chứng khoán (HSX 52 doanh nghiệp và HNX 51 doanh nghiệp), có đầy đủ dữ liệu giá được thu thập hàng tháng trong khoảng thời gian bắt đầu từ 31/12/2006 đến 31/08/2010, gồm có 912 quan sát (phiên giao dịch), tương ứng tính trung bình theo tháng là 44 quan sát. Sở dĩ chọn thời điểm tháng 31/12/2006 là thời kỳ gốc vì nếu chọn trước đó thì số lượng doanh nghiệp niêm yết, đặc biệt là doanh nghiệp lớn còn rất hạn chế; thời điểm tháng 12/2006 là hạn cuối cùng để các DNNY lần đầu được hưởng ưu đãi thuế nên các doanh nghiệp ào ạt lên sàn trong những tháng cuối năm. Tác giả không chọn thời điểm niêm yết sau tháng 12/2006 vì nếu chọn càng xa mốc này, chẳng hạn chọn tháng kỳ gốc là cuối tháng 12/2007 thì số lượng quan sát (kích cỡ mẫu) sẽ trở nên quá nhỏ, đồng thời giai đoạn 2006 – 2007 là giai đoạn bùng nổ của thị trường Việt Nam và cũng là năm đầu tiên hội nhập quốc tế sâu rộng (gia nhập WTO) nên tác giả muốn bao gồm cả thời gian này trong mơ hình nghiên cứu. Tại kỳ gốc có 191 cổ phiếu niêm yết, tác giả phân loại các chứng khoán này thành 10 ngành (Industry), 19 lĩnh vực (sectors) và 30 lĩnh vực con (sub-sectors) dựa theo hướng dẫn phân ngành Industry Classification Benchmark – ICB (ngoại trừ bất động sản được xếp vào cơng nghiệp xây dựng thay vì tài chính) nhằm thiết lập danh mục cho từng ngành và chọn ra một số ngành tiêu biểu để thực hiện khảo sát. Vì có thể có những biến số khơng có tác động nhiều đến ngành này nhưng lại tác động rất lớn đến ngành khác; do vậy, qua việc phân chia thành các danh mục ngành và thực hiện kiểm định mối quan hệ với các biến số này sẽ giúp mức độ tác động của một biến số đến các ngành là như thế nào. Trong phạm vi bài nghiên cứu này tác giả chỉ thực hiện nghiên cứu thí điểm cho một số ngành, lĩnh vực hoặc lĩnh vực con với 103 cổ phiếu trong số 191 cổ phiếu kể trên (chiếm hơn 65% vốn hóa tồn thị trường tại thời điểm gốc). Cụ thể như sau:
BẢNG 2.7: PHÂN LOẠI DANH MỤC NGHIÊN CỨU THEO NGÀNH
STT Tên ngành/lĩnh vực/lĩnh vực con Mã ngành Số lượng cơng ty
1 Tài chính I_TAICHINH 7
2 Xây dựng và bất động sản I_XD&BDS 50
3 Vận tải I_VANTAI 15
4 Thực phẩm đồ uống
(ngoại trừ thủy sản được tách nghiên cứu riêng) I_TPDU 14
5 Thủy sản I_THUYSAN 6
6 Sản xuất và phân phối điện I_DIEN 6
7 Khai khống I_KKHOANG 5
TỔNG SỐ CƠNG TY 103
Giá trị danh mục của một ngành được thể hiện qua chỉ số ngành, chỉ số này hiện nay đã có một số cơng ty chứng khoán cung cấp sẵn; tuy nhiên, hạn chế là tiêu chuẩn phân ngành của các công ty không nhất quán với mục tiêu nghiên cứu của tác giả hoặc là khung thời gian của chỉ số này không khớp với khung thời gian cần khảo sát. Do vậy, tác giả sẽ tự xây dựng chỉ số cho một số ngành muốn nghiên cứu (chi tiết phụ lục 05). Cụ thể như sau:
- Giả định: Để đơn giản cho tính tốn, tác giả giả định rằng số lượng cổ phiếu trong danh mục ngành không thay đổi theo thời gian (chỉ xét 103 cổ phiếu trong suốt quá trình nghiên cứu) vì nếu có cơng ty mới niêm yết hoặc hủy niêm yết thì việc điều chỉnh để tính chỉ số ngành sẽ rất phức tạp.
- Tại kỳ gốc, ngày 31/12/2006 giả định chỉ số ngành đều có giá trị là 100 điểm, giá trị sau đó sẽ được tính theo phương pháp Passcher, cũng là phương pháp