Chƣơng 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố (bao gồm cả các nhân tố nội sinh và ngoại sinh) tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ đƣa ra nhƣng nhân tố chính nhƣ sau:
Một là, thuế thu nhập doanh nghiệp
Ảnh hƣởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn đƣợc giải thích theo lý thuyết MM. Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế. Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hƣởng rất quan trọng trong cấu trúc vốn.
Hai là, tấm chắn thuế phi nợ
Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao tài sản cố định đƣợc gọi là tấm chắn thuế phi nợ. Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn. DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế này là khoản thay thế cho tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dịng tiền dự tốn sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.
Ba là, rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp khi không quan tâm đến sử dụng nợ. Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp nhƣ giá nguyên vật liệu, chi phí năng lƣợng và chi phí tiền lƣơng.
Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, vì sự dao động cao của thu nhập hoạt động, do vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản.
Bốn là, cơ hội tăng trƣởng
Theo Myers va Majluf (1984), sự bất cân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thƣởng bổ sung đối với các doanh nghiệp để tăng các nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lƣợng của dự án đầu tƣ của doanh nghiệp. Trong trƣờng hợp tăng nợ, khoản tiền thƣởng bổ sung phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn. Các doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trƣởng có thể phát hiện là sẽ là quá đắt khi sử dụng nợ để tài trợ sự tăng trƣởng đó.
Vấn đề đại diện “dƣới mức đầu tƣ” cũng cho rằng tồn tại một quan hệ giữa cấu trúc nợ và cơ hội tăng trƣởng. Myers (1977) cho rằng các doanh nghiệp tăng trƣởng cao có nhiều lựa chọn hơn để đầu tƣ trong tƣơng lai hơn là các doanh nghiệp tăng trƣởng thấp. Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thật sự mong muốn bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tƣ nhƣ vậy sẽ chuyển lợi ích từ cổ đơng sang trái chủ. Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao sẽ ít sử dụng nợ.
Năm là, tài sản hữu hình
Tính hữu hình là một thuộc tính của tài sản. Trong thực tiễn, tính hữu hình của tài sản đƣợc thể hiện dƣới những hình thức nhƣ: nhà xƣởng, thiết bị, máy móc và các phƣơng tiện hữu hình khác. Những tài sản đó có thể sử dụng nhƣ là những tài sản thế chấp theo yêu cầu của ngân hàng.
Nếu một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình thấp. Vì các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn trong trƣờng hợp phá sản.
Lý thuyết về chi phí đại diện cũng giải thích mối quan hệ này. Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện của các khoản nợ tồn tại khi một doanh nghiệp chuyển khoản đầu tƣ có rủi ro sau khi tăng nợ, và chuyển lợi ích từ trái chủ sang cổ đơng. Nếu tài sản hữu hình của một doanh nghiệp càng cao, những tài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu các chi phí đại diện của trái chủ.
Nhƣ vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thông tin và vấn đề đại diện vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của trái chủ trong trƣờng hợp thiếu thơng tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với cổ đơng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp khơng có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn cổ phần để tài trợ.
Một thuộc tính của cấu trúc tài sản cũng liên quan đến giải pháp nhằm làm giảm vấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Theo nguyên tắc phù hợp, các khoản tài sản dài hạn đƣợc sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ dài hạn, còn các tài sản ngắn hạn đƣợc dùng để thế chấp các khoản nợ ngắn hạn. Nguyên tắc phù hợp này đặt ra vấn đề dự đoán về cấu trúc nợ theo thời gian.
Nói chung, những thuộc tính nhƣ tính hữu hình, cấu trúc tài sản, và tài sản thế chấp có cùng ý nghĩa khi giải thích việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Sáu là, quy mô doanh nghiệp
Doanh nghiệp với quy mơ nhỏ thƣờng có vấn đề bất cân xứng thơng tin đáng kể giữa cổ đông, ngƣời quản lý doanh nghiệp với các chủ nợ. Lý do cơ bản là các doanh nghiệp nhỏ thƣờng khơng có các báo cáo tài chính tin cậy. Vấn đề đại diện cũng thật sự lớn đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trƣởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn.
Marsh (1982) cho rằng các doanh nghiệp lớn thƣờng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mơ số lớn trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định chế tài chính. Ngồi ra, các doanh nghiệp lớn thƣờng đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và có dịng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp nhỏ.
Mối quan hệ này cũng đƣợc giải thích bởi sự bất cân xứng về thông tin. Theo đó, khi doanh nghiệp có quy mơ càng nhỏ, sự bất cân xứng về thông tin càng lớn. Do vậy, các doanh nghiệp nhỏ khó có điều kiện để tiếp cận các khoản tín dụng. Tuy nhiên, quy mơ cũng đƣợc xem là một dấu hiệụ cho các nhà đầu tƣ bên ngoài. Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hƣớng cơng bố thơng tin cho ngƣời bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ và có khả năng tiếp cận thị trƣờng cổ phiếu dễ dàng hơn. Sự bất cân xứng thông tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh nghiệp này có khuynh hƣớng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn các khoản nợ và do vậy đòn bẩy nợ sẽ thấp.
Bảy là, tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp
Mặc dù có nhiều cơng trình lý thuyết đã đƣợc thực hiện từ khi MM đƣa ra lý thuyết cấu trúc vốn năm 1958, giới khoa học tài chính vẫn chƣa có một sự thống nhất về quan hệ giữa khả năng sinh lời và địn bẩy tài chính.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận để lại nhƣ là nguồn vốn tái đầu tƣ, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành vốn chủ khi cần thiết. Khi đó, giữa khả năng sinh lời và địn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch chiều. Tuy nhiên, lý thuyết MM lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn khi các doanh nghiệp đó có nhu cầu lớn hơn để tận dụng tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp.
Lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho một dự đoán ngƣợc lại. Jensen và Williams (1988) cho rằng nợ là phƣơng thức có tính ngun tắc để đảm bảo các nhà quản lý thanh toán lợi nhuận hơn là xây dựng dinh cơ cho họ. Đối với các doanh
nghiệp có dịng tiền tự do hay khả năng sinh lời cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Ở một khía cạnh khác, Chang (1999) cho rằng hợp đồng tối ƣu giữa ngƣời bên trong doanh nghiệp và nhà đầu tƣ bên ngồi có thể giải thích là sự kết hợp của nợ và vốn chủ.
Tám là, đặc điểm riêng của sản phẩm
Các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thƣờng có địn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản, thị trƣờng thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể khơng có.
Chín là, tính thanh khoản
Tính thanh khoản này có tác động đến quyết định cấu trúc vốn. Thứ nhất, các
doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình.
Mƣời là, nhân tố ngành
Myers (1984) cho rằng do rủi ro tài sản, dạng tài sản, và yêu cầu các nguồn vốn bên ngoài thay đổi giữa các ngành nên tỷ suất nợ kỳ vọng thay đổi giữa các ngành kinh tế. Haris và Raviv (1991) chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong cùng một ngành thƣờng có những đặc tính nhƣ nhau so với các doanh nghiệp thuộc các ngành khác, và do vậy các ngành thƣờng có xu hƣớng duy trì cấu trúc nợ tƣơng đối qua thời gian.
Tuy nhiên, Balakrishnan và Fox (1993) cho rằng ngành khơng giữ vai trị quan trọng trong ảnh hƣởng cấu trúc nợ các doanh nghiệp.
Cuối cùng là, tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nƣớc
Sở hữu nhà nƣớc trong các doanh nghiệp là một đặc điểm riêng của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam, và chƣa có lý thuyết nào đề cập đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nƣớc với cấu trúc vốn. Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nƣớc trong doanh nghiệp có tác động với địn bẩy tài chính vì các lý do sau: Thứ nhất, do mối quan hệ trƣớc khi doanh nghiệp đƣợc cổ phần hoá
nên các chủ nợ thƣờng sẵn sàng cho các doanh nghiệp có vốn nhà nƣớc vay. Thứ
hai, ban quản lý của các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn nhà nƣớc cao thƣờng có nhiều
khả năng đƣa ra các quyết định chệch hƣớng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp nhƣ sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp có lợi cho họ. Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các doanh nghiệp này nhƣ là một cơng cụ để theo dõi ban quản lý.
Tóm lại, trên đây tác giả trình bày một số nhân tố phổ biến đƣợc xem xét có
ảnh hƣởng và tác động đến cấu trúc vốn. Ngồi ra cịn một số nhân tố khác nữa nhƣng do hạn chế về nguồn sồ liệu nghiên cứu nên tác giả không đề cập đến nhƣ chu kỳ kinh doanh, tỷ lệ lạm phát, xếp hạng tín nhiệm, khả năng tài trợ linh hoạt của thị trƣờng vốn, năng lực quản trị điều hành, chính sách phân phối lợi nhuận… 1.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI TƢƠNG QUAN
GIỮA CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Dựa vào mối tƣơng quan giữa các nhân tố đến cấu trúc vốn của các lý thuyết về cấu trúc vốn và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, trong giới hạn nghiên cứu, tác giả chỉ tóm tắt kết quả tác động tỷ lệ nghịch hoặc tỷ lệ thuận đến cấu trúc vốn theo từng nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp chứ không đi sâu vào các nghiên cứu đó
Với mục tiêu nghiên cứu của đề tài này, tác giả cần xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Các nhân tố này sẽ đƣợc phân tích rõ hơn, đo lƣờng và tính tốn cụ thể trƣớc khi đƣa vào mơ hình hồi quy để kiểm nghiệm tác động của từng nhân tố đến cấu trúc vốn thực tiễn các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam.
Bảng 1.2: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Nhân tố tác động địn bẩy tài chính Lý thuyết3 Kết quả thực nghiệm
Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Lợi nhuận
+/- -
Kester (1986) Friend and Lang (1988), Titman and Wessels (1988), Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Wiwattanakangtang (1999), Booth et al.
(2001) Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004) Quy mô doanh
nghiệp +/- + Marsh (1982), Kester (1986), Rajan and Zingales(1995), Wald (1999), Booth et al. (2001) Tài sản hữu
hình + +
Marsh (1982), Friend and Lang (1988), Harris and Raviv (1990), Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Hirotia (1999), Wiwattanakangtang (1999),
Booth et al. (2001), Bevan and Danbolt (2002),Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004),
Chen (2004). Cơ hội phát
triển +/- - Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Kim andSorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001), Cassar and Holmes (2003), Chen (2004). Rủi ro kinh
doanh - -
Marsh (1982), Bradley, Jarell and Kim (1984), Titman and Wessels (1988), Chaplinsky and Niehaus (1993), Jung, Kim and Stultz (1996), Booth
et al. (2001), Cassar and Holmes (2003), Wald (1999), Chen (2004).
Tấm chắn thuế
phi nợ - -
Bardley, Jarrel and Kim (1984), Harris and Raviv (1990), Chaplinsky and Niehaus (1993), Wald
(1999), Hirota (1999). Tính thanh
khoản - -
Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Ozkan (2001), Panno (2003), Deesomsak, Pandyal and
Pescetto (2004). Đặc điểm riêng
của sản phẩm - - Titman và Wessels (1998)
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3 Dấu cộng “+” nghĩa là các nhân tố có tƣơng quan thuận với cấu trúc vốn và dấu trừ “-“nghĩa là các nhân tố có tƣơng quan nghịch với cầu trúc vốn.
Kết luận chƣơng 1
Các nội dung tác giả trình bày ở chƣơng 1 chủ yếu xoay quanh các khái niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến các nhân tố nghiên cứu. Qua đó, tác giả cũng tóm lƣợc một số các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mà các nhân tố này sẽ đƣợc đƣa vào nghiên cứu ở chƣơng tiếp theo.
Tóm lại, khơng có cấu trúc vốn tối ƣu cho mọi doanh nghiệp, một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ƣu trong một giai đoạn nào đó, một thời điểm nào đó tƣơng ứng với tỷ trọng về nợ và vốn cổ phần thích hợp. Do đó ở mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ƣu khác nhau. Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tác giả đề cập đến nhƣ thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trƣởng, tài sản hữu hình, quy mơ doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, đặc trƣng của từng ngành, tỷ lệ vốn sở hữu của nhà nƣớc ảnh hƣởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp do đó khi xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu cần lƣu ý các nhân tố ảnh hƣởng này.
Chƣơng 2
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1 NHỮNG BẤT CẬP VỀ HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN
2.1.1 Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu
Phát hành cổ phiếu là đặc trƣng nổi bật nhất của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế. Tính riêng trong năm 2007, tổng số vốn huy động qua đấu giá, phát hành đạt từ 80000 đến 90000 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần so với năm 2006. Những khó khăn trong việc vay vốn với lãi suất chấp nhận đƣợc từ ngân hàng trong thời gian qua đã làm cho kênh huy động vốn cổ phần đƣợc ƣu tiên hơn trong các giải pháp tài trợ vốn phát triển doanh nghiệp.
Tuy nhiên đằng sau sự thành công của việc huy động vốn cổ phần đã cho thấy nhiều yếu kém trong hiệu quả sử dụng vốn. Có những doanh nghiệp tranh thủ phát hành, đúng ra để đầu tƣ vào hoạt động sản xuất kinh doanh thì lại sử dụng nguồn vốn huy động để trả nợ, gửi ngân hàng, đầu tƣ vào những lĩnh vực mới nhƣ