Chƣơng 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
2.3.3.2 Kiểm định khả năng giải thích của các mơ hình hồi quy giới hạn
Kiể m địn h khả năng giải thích của mơ hìn h hồi quy ( 2.16)
Giả thuyết H0 : C(4)=C(8)=C(11)=0 [Khơng chọn mơ hình giới hạn (2.16)]. Tính tốn bằng chƣơng trình Eviews, kết quả nhƣ sau:
Bảng 2.12: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mơ hình (2.16)
Wald Test:
Equation: (2.13)
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 39.17009 (3, 241) 0.000000
Chi-square 117.5103 3 0.000000
Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.
C(4) -0.049776 0.005442
C(8) -0.023231 0.009687
C(11) 0.207940 0.066624
Restrictions are linear in coefficients.
Nguồn: Tác giả tính tốn từ chương trình Eviews
Vì F = 39.17009 > F0.05(3,241) ~ 2.64 nên bác bỏ giả thuyết H0 Vậy mơ hình giới hạn (2.16) đƣợc chấp nhận
Kiể m địn h khả năng giải thích của mô hìn h hồi quy ( 2.17)
Giả thuyết H0 : C(2)=C(7)=C(8)=C(9)=C(11)=0 [Khơng chọn mơ hình giới hạn (2.17)].
Tính tốn bằng chƣơng trình Eviews, kết quả nhƣ sau:
Bảng 2.13: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mơ hình (2.17)
Wald Test:
Equation: (2.14)
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 25.21763 (5, 241) 0.000000
Chi-square 126.0881 5 0.000000
Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.
C(7) -0.559727 0.107075
C(9) 0.139827 0.045158
C(8) 0.057453 0.008164
C(11) -0.174965 0.056147
C(2) 0.042141 0.020745
Restrictions are linear in coefficients.
Nguồn: Tác giả tính tốn từ chương trình Eviews
Vì F = 25.21763 > F0.05(5,241) ~ 2.25 nên bác bỏ giả thuyết H0 Vậy mơ hình giới hạn (2.17) đƣợc chấp nhận
Kiể m địn h khả năng giải thích của mơ hìn h hồi quy ( 2.18)
Giả thuyết H0 : C(3)=C(4)=C(7)=C(8)=C(9)=0 [Khơng chọn mơ hình giới hạn (2.18)].
Tính tốn bằng chƣơng trình Eviews, kết quả nhƣ sau:
Bảng 2.14: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mơ hình (2.18)
Wald Test:
Equation: (2.15)
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 44.4366 (5, 241) 0.000000
Chi-square 222.183 5 0.000000
Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.
C(3) 0.049991 0.020145
C(4) -0.046125 0.00525
C(7) -0.789721 0.122572
C(8) 0.033497 0.009346
C(9) 0.179692 0.051694
Restrictions are linear in coefficients.
Nguồn: Tác giả tính tốn từ chương trình Eviews
Vì F = 44.4366 > F0.05(5,241) ~ 2.25 nên bác bỏ giả thuyết H0 Vậy mơ hình giới hạn (2.18) đƣợc chấp nhận
2.3.4 Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến
Để khẳng định thêm tính phù hợp của mơ hình, tác giả tiến hành kiểm tra thêm hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập. Dữ liệu để xây dựng mơ hình là dữ liệu chéo nên hiện tƣợng đa cộng tuyến có thể xảy ra. Việc kiểm tra này là vơ cùng cần thiết vì nếu nhƣ có hiện tƣợng đa cộng tuyến thì khơng thể xác định chính xác các hệ số của mơ hình và việc đƣa ra mơ hình sẽ mắc sai lầm. Căn cứ vào Bảng tổng hợp hệ số tƣơng quan giữa các biến độc (phụ lục 1) thì kết quả cho thấy rằng
hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mơ hình rất thấp. Vì vậy có thể khẳng định rằng khơng có hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra khi chạy mơ hình.
2.3.5 Phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu
Kết quả mơ hình hồi quy xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập đại diện cho các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính (các biến phụ thuộc) hay cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam đƣợc trình bày ở Bảng tóm tắt sau:
Bảng 2.15: Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Giả thuyết nghiên cứu Nhân tố tác động Ký hiệu Kết quả kỳ vọng Kết quả nghiên cứu thực nghiệm STD LTD TD
H1 Lợi nhuận ROA +/- - - -
H2 Tài sản hữu hình TANG + + +
H3 Thuế thu nhập doanh nghiệp TAX +
H4 Quy mô doanh nghiệp SIZE +/- - + +
H5 Cơ hội tăng trƣởng GROW +/- +
H6 Rủi ro kinh doanh RISK -
H7 Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI - + -
H8 Tính thanh khoản LIQ +/- - -
H9 Tấm chắn thuế phi nợ NDTS -
H10 Tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nƣớc STATE + +
Bảng 2.15 cho thấy có bảy nhân tố có mối tƣơng quan đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Đó là:
- Lợi nhuận (ROA) tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản (có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%) và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản (có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%). Điều này đúng với lý
thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, nghĩa là các doanh nghiệp hoạt động có lời nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn. Nhƣng so với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì kết quả thực nghiệm này khơng phù hợp.
- Tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản (TANG) tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%); tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản nhƣng khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cao sẽ sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn do tính chất phù hợp về thời hạn giữa món vay và tính chất của tài sản, và tài sản cố định hữu hình đóng vai trị là vật thế chấp trong các khoản vay dài hạn.
- Quy mô doanh nghiệp (SIZE) tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%) , trong khi đó tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%). Điều này đúng với lý thuyết về cấu trúc vốn, tức là các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay mƣợn, đặc biệt là nguồn vốn dài hạn hơn các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ và nhƣ vậy các doanh nghiệp có quy mơ lớn sử dụng nhiều nợ vay dài hạn hơn. Và cũng chính vì thế mà các doanh nghiệp nhỏ sẽ sử dụng nguồn tài trợ ngắn hạn là chủ yếu do khó đƣợc tiếp cận nguồn vốn dài hạn từ các chủ nợ. Vậy, xét trên tổng nợ thì quy mơ doanh nghiệp càng lớn thì sử dụng nợ càng nhiều.
- Cơ hội tăng trƣởng (GROW) tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Trong khi đó, mối liên hệ giữa tốc độ tăng trƣởng với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản khơng có ý nghĩa thống kê. Nhƣ vậy các doanh nghiệp tăng trƣởng cao có khuynh hƣớng sử dụng nợ nhiều để tài trợ.
- Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Các doanh nghiệp có các đặc điểm đặc biệt
trong sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn bởi vì trong trƣờng hợp doanh nghiệp bị phá sản có thể khơng có thị trƣờng thứ cấp mang tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp. Ngƣợc lại, bởi vì các khoản mục cấu thành giá vốn hàng bán có tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần cao sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ nợ ngắn hạn nhƣ các khoản vay ngắn hạn, phải trả ngƣời bán.v.v.. Vậy, điểm đặc biệt của sản phẩm tỷ lệ thuận với nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần cao ít sử dụng nợ dài hạn và sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cơ cấu nợ của mình.
- Tính thanh khoản (LIQ) tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%; tính thanh khoản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ vì các tài sản có tính thanh khoản cao của doanh nghiệp đã đƣợc sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
- Tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nƣớc trong doanh nghiệp (STATE) tỷ lệ thuận (+) với tỷ nợ dài hạn trên tổng tài sản và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% . Điều này đƣợc giải thích là do các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của nhà nƣớc từ 51% trở lên thì càng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn dài hạn do có mối quan hệ với các chủ nợ từ trƣớc khi doanh nghiệp đƣợc cổ phần hoá. Nhƣ vậy, tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nƣớc trong doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính, phù hợp với giả thuyết nghiên cứu ban đầu.
Và ba nhân tố cịn lại khơng có mối tƣơng quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thống kê lớn hơn 5%). Đó là:
- Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) khơng có ý nghĩa thống kê khi xem xét mối tƣơng quan giữa thuế thu nhập doanh nghiệp với địn bẩy tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lãi vay là chi phí đƣợc trừ vào thu nhập chịu thuế trƣớc khi tính thuế nên sử dụng nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế. Tuy nhiên
điều này sẽ khơng cịn ý nghĩa nữa đối với những doanh nghiệp nào đƣợc ƣu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế suất thuế thu nhập ở mức thấp.
- Rủi ro kinh doanh (RISK) của doanh nghiệp tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản nhƣng khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này đã không khẳng định đƣợc giả thuyết thứ 6. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng rủi ro kinh doanh tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính và theo kết quả thực nghiệm của tác giả cho thấy khơng có sự tƣơng quan với địn bẩy tài chính mặc dù khơng có ý nghĩa thống kê nhƣng kết quả có tác động (+) cũng phù hợp với các kết quả nghiên cứu của Gaud et al., (2005) and by Gomes and Leal (2000). Kremp et al., (1999)4.
- Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) cho thấy NDTS tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ thuận (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản, nhƣng khơng có ý nghĩa thống kê. Ở những kết quả nghiên cứu thực nghiệm khác cho rằng, tấm chắn thuế phi nợ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính. Vậy, kết quả hồi quy cho thấy biến NDTS khơng có mối tƣơng quan rõ ràng với địn bẩy tài chính.
4
Carlos Alberto Correa, Leonardo Fernando Cruz Basso, Wilson Toshiro Nakamura, “What determines the capital
Kết luận chƣơng 2
Ở chƣơng 1, tác giả đã trình bày sơ lƣợc các lý thuyết cấu trúc vốn và các kết quả nghiên cứu trƣớc đây. Tiếp theo chƣơng 2, tác giả trình bày các nội dung chính nhƣ sau:
- Trình bày những bất cập trong công tác huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay nhƣ việc huy động vốn bằng cổ phiếu, trái phiếu, sử dụng vay nợ hoặc tín dụng thuê mua và những bất cập trong chính sách cổ tức.
- Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cũng phải chịu nhiều tác động của chính sách kinh tế (tỷ giá, lãi suất,..) đã ảnh hƣởng đến việc đầu tƣ và tìm kiếm nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Từ những số liệu đƣợc tác giả thu thập qua nguồn tài liệu (báo cáo tài chính đƣợc kiểm tốn, báo cáo thƣờng niên,..), tác giả đã xây dựng nên các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn và mơ hình hóa chúng để đƣa ra bằng chứng thực nghiệm mối tƣơng quan giữa các nhân tố đó với địn bẩy tài chính.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy có bảy nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và ba nhân tố khơng có mối tƣơng quan đến cấu trúc vốn (khơng có ý nghĩa thống kê).
Chƣơng 3
MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1 GIẢI PHÁP KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN
Để đảm bảo mơ hình hồi quy phù hợp, xác định đúng và đo lƣờng đầy đủ tác động của các biến độc lập đến hệ số nợ trên tổng tài sản cũng nhƣ tăng cƣờng khả năng ứng dụng và khắc phục những khó khăn cịn tồn tại góp phần xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp, tác giả kiến nghị một số giải pháp sau:
3.1.1 Giải pháp kiến nghị đối với doanh nghiệp
3.1.1.1 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý và tổ chức sử dụng vốn tiết kiệm, hiệu quả,đúng mục đích đúng mục đích
Việc lựa chọn và quyết định sử dụng các nguồn vốn bao gồm nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn nhƣ thế nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh sao cho mang lại giá trị doanh nghiệp là cao nhất, địi hỏi giám đốc tài chính cần phải hiểu rõ quan hệ giữa lựa chọn nguồn vốn và việc tạo ra giá trị cho doanh nghiệp
Đối với nguồn vốn ngắn hạn, doanh nghiệp nên tận dụng và huy động tất cả các nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho việc đầu tƣ vào tài sản ngắn hạn trong quá trình hoạt động của doanh ngiệp. Tuy nhiên, khi nguồn vốn ngắn hạn đã huy động hết và vẫn thiếu hụt thì doanh nghiệp sẽ phải sử dụng đến nguồn vốn vay ngắn hạn của ngân hàng hoặc phát hành tín phiếu doanh nghiệp5.
5 Tín phiếu doanh nghiệp là giấy chứng nhận nợ ngắn hạn do doanh nghiệp phát hành để huy động vốn ngắn hạn, thƣờng đƣợc phát hành bởi những doanh nghiệp lớn, có uy tín và đƣợc xếp hạn tín dụng cao.
Nhu cầu vốn ngắn hạn
Vay ngắn hạn Chọn loại nào? Tín dụng thƣơng mại
Phát hành tín phiếu doanh nghiệp Vay ngắn hạn ngân hàng Chọn loại nào?
Hình 3.1: Các quyết định lựa chọn nguồn vốn ngắn hạn
Đối với nguồn vốn dài hạn, khi doanh nghiệp có các nhu cầu đầu tƣ vào một dự án có thời gian thu hồi vốn trên một năm nhƣ mở rộng sản xuất kinh doanh, thay thế tài sản cố định, cải tiến quy trình sản xuất kinh doanh nhằm nâng cao chất lƣợng sản phẩm hoặc giảm chi phí,… thì nên dùng nguồn vốn đầu tƣ dài hạn để tài trợ cho dự án, đó là vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần, quỹ và lợi nhuận giữ lại) và nợ vay dài hạn (vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu).
Việc lựa chọn nguồn vốn dài hạn nào việc trƣớc tiên giám đốc tài chính cần phải dựa vào ƣu, nhƣợc điểm của việc huy động bằng nguồn vốn đó. Tùy từng thời điểm và hoàn cảnh cụ thể mà doanh nghiệp nên lƣa chọn nguồn vốn sao cho có thể tận dụng tối đa những ƣu điểm và hạn chế đến mức tối thiểu nhƣợc điểm của từng loại nguồn vốn.
Sau đây là tóm tắt một số ƣu, nhƣợc điểm của từng loại nguồn vốn nên cân nhắc trƣớc khi quyết định:
Bảng 3.1: Một số ưu, nhược điểm của từng nguồn vốn
Loại nguồn vốn Ƣu điểm Nhƣợc điểm
Nợ - Hƣởng lợi từ tấm chắn thuế;
- Tận dụng lợi thế địn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận cho cổ đông.
- Chịu áp lực về trả vốn gốc và lãi
- Gia tăng rủi ro tài chính và xấu đi hệ số nợ của doanh nghiệp
Cổ phần ƣu đãi - Không phải trả vốn gốc; - Có thể tùy chọn trả hoặc
khơng trả cổ tức.
- Cổ tức không đƣợc khấu trừ thuế;
- Khó huy động đƣợc với khối lƣợng lớn Cổ phần thƣờng - Không phải trả vốn gốc; - Không bị áp lực trả cổ tức - Cổ tức không đƣợc khấu trừ thuế;
- Bị phân chia phiếu bầu và tác động đến quyền kiểm sốt của doanh nghiệp
Ngồi ra, việc lựa chọn nguồn vốn cịn ảnh hƣởng đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp cho nên cần phải phân tích xem ngân lƣu kỳ vọng của doanh nghiệp có vƣợt qua điểm hịa vốn hay khơng, cân nhắc trên cơ sở so sánh giữa lợi ích và chi phí để lựa chọn nguồn vốn sao cho mang lại thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)