Chƣơng 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.2.1 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu
Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu về cấu trúc vốn, tồn tại mối tƣơng quan chặt chẽ giữa cấu trúc vốn và một số các nhân tố. Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho một số các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đồng thời từ các mối tƣơng quan giữa các nhân tố với cấu trúc vốn, tác giả xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và sử dụng mơ hình nghiên cứu đánh giá, phân tích và kiểm chứng sự tác động của chúng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam đang niêm yết nhƣ thế nào?. Các biến số và các giả thuyết nghiên cứu đƣợc xây dựng nhƣ sau:
2.2.1.1 Địn bẩy tài chính (Financial Leverage)
Thuật ngữ địn bẩy tài chính (hay địn bẩy nợ) cũng hàm ý cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sử dụng tỷ số địn bẩy tài chính để đánh giá mức độ mà một doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay. Khi một doanh nghiệp vay tiền, doanh nghiệp luôn phải thực hiện một chuỗi thanh tốn cố định, vì các cổ đơng chỉ nhận đƣợc những gì cịn lại sau khi chi trả cho chủ nợ. Và do đó, vay nợ đƣợc xem nhƣ là tạo ra địn bẩy. Đối với nhà cung cấp tín dụng, căn cứ vào tỷ số địn bẩy tài chính để ấn định mức lãi suất cho vay. Đối với doanh nghiệp, tỷ số địn bẩy tài chính sẽ giúp cho nhà quản lý lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho doanh nghiệp. Thơng qua tỷ số địn bẩy tài chính nhà đầu tƣ thấy đƣợc rủi ro về tài chính của doanh nghiệp và từ đó dẫn đến các quyết định đầu tƣ của mình.
Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách để đo lƣờng đòn bẩy tài chính (là biến phụ thuộc) và đƣợc tính tốn nhƣ sau:
+ Tỷ số nợ ngắn hạn so với tài
sản (STD) =
+ Tỷ số nợ dài hạn so với tài
sản (LTD) = + Tỷ số tổng nợ so với tài sản (TD) = Nợ ngắn hạn Tổng tài sản Nợ dài hạn Tổng tài sản Tổng nợ Tổng tài sản (2.1) (2.2) (2.3)
Các biến độc lập khác là các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và đƣợc trình bày ở các mục tiếp theo sau đây:
2.2.1.2 Lợi nhuận (Profitability)
Các lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều quan điểm khác nhau khi xem xét mối tƣơng quan giữa lợi nhuận và địn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngồi. Ngồi ra, các doanh nghiệp có lời khơng thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Các kết quả nghiên cứu của Kester (1986) tại Mỹ và Nhật; Chang (1987); Titman và Wessels (1988); Friend và Lang (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nƣớc phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Booth et al (2001); Chen (2004) ở Trung Quốc cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận.
Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các doanh nghiệp đang hoạt động có lời nên vay mƣợn nhiều hơn, khi các yếu tố khác khơng đổi, vì nhƣ vậy họ sẽ tận dụng đƣợc tấm chắn thuế nhiều hơn. Ở khía cạnh khác, lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho rằng, đối với các doanh nghiệp có dịng tiền tự do hay lợi nhuận cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Kết quả nghiên cứu của Long và Malitz (1985) cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận
Do vậy, giả thuyết thứ nhất (H1) đƣợc xây dựng nhƣ sau : Lợi nhuận tỷ lệ
thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Để đánh giá tác động của nhân tố lợi nhuận lên địn bẩy tài chính, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên giá trị tài sản của doanh nghiệp (ROA) và đƣợc tính nhƣ sau:
ROA
=
Lợi nhuận rịng sau thuế Tổng tài sản bình qn
(2.4)
2.2.1.3 Tài sản hữu hình (Tangible Assets)
Theo các lý thuyết, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vơ hình cao vì các chủ nợ thƣờng địi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên khi có tài sản hữu hình và làm giảm thiệt hại cho trái chủ trong trƣờng hợp doanh nghiệp phá sản.
Lý thuyết về các chi phí đại diện cũng giải thích mối quan hệ này. Jensen và Meckling (1976) cho rằng tài sản hữu hình sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thơng tin vì những tài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu chi phí đại diện của khoản nợ của ngƣời cho vay và đảm bảo lợi ích của ngƣời cho vay trong trƣờng hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với cổ đông của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp khơng có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ. Do vậy, một tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ số nợ cao.
Các kết quả nghiên cứu đã đồng thuận mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính nhƣ nghiên cứu của Marsh (1982); Long và Malitz (1985); Friend và Lang, Titman và Wessels (1988); Van de Wijst và Thurik (1993); Rajan và Zingales (1995); Wald (1999) đã nghiên cứu ở Mỹ, Nhật, Anh, Đức và Pháp; Wiwattanakantang (1999); Hirota (1999); Um (2001) cho thấy tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính ở các nƣớc phát triển,
Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
Vậy, giả thuyết thứ hai (H2) đƣợc xây dựng nhƣ sau: Tài sản hữu hình có
mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính.
Có nhiều cách để xác định tài sản hữu hình, chẳng hạn “tài sản cố định/ tổng tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoặc là “(tài sản cố định+hàng tồn kho)/ tổng tài sản” (Hu Jun, 2008). Trong bài nghiên cứu này, để đánh giá tác động này tác giả sử dụng cách tính nhƣ sau :
Hàng tồn kho+Tài sản hữu hình+Bất động sản đầu tƣ
TANG
=
Tổng tài sản
(2.5)
2.2.1.4 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax)
Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hƣởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ảnh hƣởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn đƣợc giải thích theo lý thuyết của MM. Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế. Do đó, địn bẩy tài chính sẽ có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế.
Nhƣ vậy, giả thuyết thứ ba (H3) đƣợc xây dựng nhƣ sau : thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính.
Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp trong nghiên cứu này, tác giả tính tốn nhƣ sau :
Số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong kỳ
TAX
(2.6)
= Lợi nhuận trƣớc thuế
2.2.1.5 Quy mô doanh nghiệp (Business Size)
Nhân tố quy mơ có nhiều điểm đối nghịch khi xem xét ảnh hƣởng của nó đối với địn bẩy tài chính. Nhiều nghiên cứu cho rằng giữa quy mơ và địn bẩy tài chính có mối quan hệ thuận chiều. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mơ của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thƣờng có
rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Marsh (1982) cho rằng các doanh nghiệp lớn thƣờng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mơ số lớn trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định chế tài chính. Do vậy, chi phí để tăng nợ và vốn chủ có quan hệ nghịch chiều với quy mơ. Ngồi ra, các doanh nghiệp lớn thƣờng đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và có dịng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Những đặc điểm trên dẫn dến quy mơ có quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng chi phí đại diện cũng thật sự lớn đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trƣởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn. Mối quan hệ này cũng đƣợc giải thích bởi lý thuyết bất cân xứng về thơng tin. Theo đó, khi doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ, sự bất cân xứng về thông tin càng lớn. Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hƣớng cơng bố thơng tin cho ngƣời bên ngồi nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ. Sự bất cân xứng thơng tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh nghiệp nhỏ khó có điều kiện để tiếp cận các khoản tín dụng và có khuynh hƣớng sử dụng vốn chủ nhiều hơn các khoản nợ. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mơ lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít chênh lệch thơng tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dịng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trị quy mơ doanh nghiệp nhƣ nhƣ Warner (1977); Marsh (1982); Petit và Singer (1985); Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nƣớc phát triển; Friend và Hasbrouck (1998); Wiwattnakantang (1999); Pendey (2001); Huang và Song (2002); Frank và Goyal (2002); Panno, Ojah và Manrique (2003); và Chen (2004) ở các nƣớc đang phát triển; và gần đây nhất là nghiên cứu của Psillaki và Daskalakis (2009) đã
nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Hy Lạp, Ý, Bồ Đào Nha cũng đã cho thấy quy mơ của doanh nghiệp và địn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+).
Tuy nhiên, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở Đức, các doanh nghiệp có quy mơ lớn dễ dàng tiếp cận với thị trƣờng cổ phiếu nên có nhiều thuận lợi hơn và do đó ít sử dụng nợ. Sau đó đƣợc Kremp et al. (1999) đã nghiên cứu lập luận rằng mối quan hệ nghịch mà Rajan và Zingales (1995) kết luận là do đặc trƣng riêng của luật phá sản Đức và sự bảo vệ các chủ nợ tốt hơn các quốc gia khác của hệ thống ngân hàng Hausbank ở Đức chứ không phải do kết quả của thông tin bất cân xứng; kết quả nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mơ doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Vậy, giả thuyết thứ tƣ (H4) đƣợc xây dựng nhƣ sau : quy mô của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Quy mơ của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng nhƣ sau
SIZE = Ln(tổng tài sản cuối kỳ) (2.7) Trong đó, hàm Ln là hàm log cơ số e
2.2.1.6 Cơ hội tăng trƣởng (Growth opportunities)
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao thƣờng là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vơ hình cũng cao. Do đặc thù là tài sản vơ hình nên các doanh nghiệp này thƣờng khơng có tài sản để đảm bảo các khoản vay.
Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng tồn tại một quan hệ nghịch chiều giữa địn bẩy tài chính và cơ hội tăng trƣởng, các doanh nghiệp có triển vọng tăng trƣởng trong tƣơng lai thƣờng dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Nếu một doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao thì các cổ đơng của doanh nghiệp có khuynh hƣớng không đầu tƣ nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tƣ này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đơng. Những chi phí nhƣ vậy rất đáng kể, và nếu nhƣ vậy các doanh nghiệp tăng trƣởng cao với nhiều dự án sinh lời thƣờng dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Jensen (1986); Titman và Wessels (1988); Stulz (1990); Rajan và Zingales (1995); Kim và Stulz (1996); Hovakimian et al. (2001); Gaud et al. (2005) cho rằng cơ hội tăng trƣởng có quan hệ nghịch chiều với địn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội tăng trƣởng có mối quan hệ thuận với địn bẩy tài chính. Khi các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao thì các nguồn vốn nội bộ ƣu tiên sử dụng trƣớc, nếu vẫn chƣa đủ thì mới sử dụng đến nợ. Ủng hộ mối liên hệ này là Kester (1985); Michaelas at al. (1999); Acs và Isberg (1996); Um và Booth et al. (2001); Gomes và Leal (2001); Bevan và Danbolt (2002, 2004); Ramalho và da Silva (2007).
Do vậy, giả thuyết thứ năm (H5) đƣợc xây dựng nhƣ sau : địn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) hoặc tỷ lệ thuận (+) với cơ hội tăng trưởng.
Cơ hội tăng trƣởng thƣờng đƣợc đo lƣờng bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trƣờng/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản.
Tổng tài sản (t) - Tổng tài sản (t-1)
GROW =
Tổng tài sản
(t-1) (2.8)
2.2.1.7 Rủi ro kinh doanh (Business Risk)
Theo lý thuyết đánh đổi, địn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có quan hệ ngƣợc chiều. Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, do dao động cao của thu nhập hoạt động, vì vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản. Ngồi ra, các chủ nợ sẽ hạn chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản lãi vay cao hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngƣợc chiều với địn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ tích lũy vốn ở những năm hoạt động có lợi nhuận để tránh đánh mất cơ hội đầu tƣ ở những thời điểm thiếu vốn (Myers, 1977).
Các nhà nghiên cứu nhƣ DeAnglo và Masulis (1980); Titman và Wessels (1988); Kremp et al. (1999); Booth et al. (2001); Bhaduri (2002); Frank và Goyal (2003); De jong et al (2008) cũng cho ra kết quả tƣơng quan nghịch giữa địn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh
Nhƣ vậy, giả thuyết thứ sáu (H6) đƣợc xây dựng nhƣ sau: rủi ro kinh doanh được xem có quan hệ nghịch chiều (-) với địn bẩy tài chính.
Có nhiều cách đo lƣờng rủi ro kinh doanh, trong đề tài nghiên cứu này, tác giả sử dụng công thức nhƣ sau:
RISK = % Biến động EBIT % Biến động doanh thu
thuần
(2.9)
2.2.1.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Timan (1988) đƣa ra lý giải về quyết định thanh lý của doanh nghiệp liên quan đến tình trạng phá sản. Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu nhƣ sản phẩm tồn kho của doanh nghiệp có tính độc đáo riêng mà khó có thể tìm kiếm trên thị trƣờng thì giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý ít hay nói cách khác là thị trƣờng thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể khơng có dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay. Do đó các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thƣờng có địn bẩy tài chính thấp bởi. Điều này cũng đƣợc khẳng định qua kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1998).
Vậy, giả thuyết thứ bảy (H7) đƣợc xây dựng nhƣ sau : Đặc điểm riêng của
sản phẩm tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
Đặc điểm riêng của sản phẩm có thể đo lƣờng bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)/tổng doanh thu. Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần.
UNI = Giá vốn hàng bán Doanh thu thuần
2.2.1.9 Tính thanh khoản (Liquidity)
Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Nhƣ vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính.
Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình. Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch