Biến nghiên cứu Trung Bình Trung vị Độ lệch chuẩn
Corp_inv 0.05166 0.02977 0.06754 Fin_dev 1.49371 1.42321 0.27289 Cash 0.10454 0.06770 0.11734 Sales 1.18400 0.87667 1.87296 Fin_lev 0.47357 0.47870 0.28066 Tang 0.25554 0.20539 0.28865 TobinQ 4.28348 0.99156 57.80482 Slack 1.20289 0.35437 3.84736 Loss 0.04082 0 0.19793 Div 0.78712 1 0.40946
(Nguồn: Chạy mơ hình nghiên cứu)
Bảng 4.1 Mô tả số liệu thống kê về dữ liệu các doanh nghiệp đang hoạt động tại Việt Nam, cung cấp những hiểu biết quan trọng trong khi phân tích tác động của phát triển tài chính trong việc ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư. Bộ dữ liệu cấu trúc tài chính lấy từ Ngân hàng Việt Nam tạo ra độ tin cậy cao hơn. Thu thập dữ liệu trên cơ sở hằng năm từ 2009 đến 2019 để đảm bảo độ chính xác.
Trong bảng số liệu mơ tả trên có giá trị trung bình (Mean), trung vị (P50) và độ lệch chuẩn (Sd). Nhìn vào bảng ta thấy rằng giá trị trung bình đầu tư doanh nghiệp của các công ty hơn 5%, trong khi tốc độ tăng trưởng doanh thu là 118%, tiền mặt chiếm khoảng 10,5% của tổng tài sản doanh nghiệp, tỷ lệ vay là 47%, giá trị thị trường
43
nhìn chung gấp 4 lần giá trị sổ sách của tài sản. Các cơng ty đều có số năm niêm yết chính thức trên 10 năm, đang trong giai đoạn phát triển bền vững.
4.2. Kết quả hồi quy giả thuyết H1
Giả thuyết (H1): Nhìn chung, sự phát triển tài chính đã cải thiện mức độ của việc đầu tư doanh nghiệp của quốc gia.
Kết quả của việc chạy mơ hình cho giả thuyết (H1) được thể hiện ở bảng sau: Bảng 4.2. Kết quả của việc chạy mơ hình cho giả thuyết (H1)
Hệ số L. Corp_inv 0.37959*** (1467.69) Fin_dev 0.00526*** (91.47) Cash 0.02813*** (32.66) Sales 0.00194*** (26.23) Fin_lev 0.00708*** (18) Tang 0.02974*** (243.55) TobinQ 0.00009*** (577.04) Slack -0.00106***
44 (-52.88) Loss -0.01069*** (-11.41) Div 0.00642*** (26.27) _cons 0.00302*** (9.89)
(Nguồn: Chạy mơ hình của phương trình (1))
* p < 10% ** p < 5% *** p < 1%
Trên đây báo cáo về kết quả ước tính của phương trình (1):
Corp_inv = β0 + β1 *L.Corp_inv + β2 *Fin_dev + β3 * Cash + β4 * Sales + β5 * Fin_lev + β6 * Tang + β7 * TobinQ + β8 * Slack + β9 * Loss + β10 * Div+ εt (1)
Từ kết quả mơ hình, với β0 = 0,00302 mang ý nghĩa khi các yếu tố tác động khác bằng 0 thì đầu tư doanh nghiệp tại thị trường trong nước sẽ có giá trị là 0,00302 đơn vị tính. Ta thấy được rằng việc đầu tư doanh nghiệp luôn là hoạt động không thể thiếu từ các doanh nghiệp để có thể phát triển và duy trì hoạt động tại thị trường Việt Nam. Ngồi ra, việc đầu tư cịn bị kiểm soát bởi nhiều yếu tố từ các doanh nghiệp trong nước, ta thấy được rằng những biến kiểm sốt ảnh hưởng tích cực đến Corp_inv như lượng tiền (Cash), doanh thu (Sales),...cũng làm tăng mức độ đầu tư doanh nhiệp; khi lượng tiền tăng (giảm) 1% thì đầu tư doanh nghiệp tăng 0,028%; tương tự nếu như doanh thu (Sales) tăng (giảm) 1% thì mức độ đầu tư cũng tăng (giảm) 0,002%. Cịn đối với các biến kiểm sốt mang tính trái chiều như thiếu hụt tài chính (Slack),… sẽ làm hạn chế mức độ đầu tư doanh nghiệp (làm giảm biến Corp_inv); khi việc thiếu hụt tài chính tăng 1% tác động đến mức độ đầu tư giảm 0,001%.
45
Đối với phân tích mối quan hệ giữa việc đầu tư vào doanh nghiệp và sự phát triển về tài chính thơng qua khả năng kiểm sốt. Việc phát triển tài chính có sự liên kết tích cực với việc đầu tư của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% (β2 = 0,005). Điều này cho thấy cải thiện biến Fin_dev bằng độ lệch chuẩn có khả năng làm tăng biến
Corp_inv khoảng 0,005%.
Kết quả kiểm định cho thấy biến địn bẩy tài chính có giá trị dương, trái ngược với kỳ vọng nghiên cứu (3.2). Fin_lev tác động dương, kết quả này khá tương đồng với kết quả nghiên cứu của Castro và cộng sự (2015) chứng minh rằng tăng nguồn cung cấp vốn cho các cơng ty có hạn chế vế tài chính sẽ cải thiện và phát triển tài chính. Như vậy, đối với vài doanh nghiệp kết quả thực nghiệm cho thấy khi doanh nghiệp có hệ số địn bẩy tài chính càng cao thì áp lực trả nợ và lãi càng cao, dẫn đến nhiều khả năng không thể đảm bảo được các nghĩa vụ tài chính, từ đó rủi ro hệ thống sẽ tăng theo. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp quản lý và sử dụng tài sản một cách hiệu quả, gia tăng được khả năng sinh lợi trên nguồn tài sản này thì thị trường sẽ đón nhận như một tín hiệu tốt và rủi ro hệ thống của doanh nghiệp sẽ giảm, giúp doanh nghiệp phát triển tài chính.
Nhìn chung, thơng qua bảng kết quả hồi quy cho thấy giá trị lớn của chi tiêu đầu tư được liên kết với mức độ tăng trưởng của sự phát triển tài chính.
4.3. Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư và phát triển tài chính
Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và phát triển tài chính được nghiên cứu theo nhiều cách. Cả H2 và H3 đều được kiểm tra thơng qua việc sử dụng phương trình (2), được điều chỉnh sau Biddle và cộng sự (2009). H2 sau đó được phân tích thêm bằng cách chia mẫu theo chỉ số Kaplan and Zingales (chỉ số KZ), trong khi H3 sử dụng phương pháp của Richardson (2006) và Guariglia and Yang (2016) để xác minh mối quan hệ được đưa làm giả định. Hai phương pháp khác nhau được sử dụng theo cách mà các giả thuyết được xây dựng.
Kết quả của việc chạy mơ hình cho giả thuyết (H2) và (H3) được thể hiện ở bảng sau:
46
Bảng 4.3. Kết quả của việc chạy mơ hình cho giả thuyết (H2) và (H3)
Hệ số L. Corp_inv 0.37581*** (1946.28) Fin_dev 0.01473*** (25.48) Fin_dev*Over_inv 0.01346*** (9.20) Cash 0.00288*** (4.58) Sales 0.00378*** (48.33) Fin_lev 0.00963*** (19.36) Tang 0.02727*** (103.95) TobinQ 0.00011*** (530.15) Slack -0.00086*** (-22.91) Loss -0.00313*** (-4.10)
47
Div -0.00011
(-0.33)
_cons -0.02474***
(-61.77)
(Nguồn: Chạy mơ hình phương trình (2))
* p < 10% ** p < 5% *** p < 1%
Kết quả trên thể hiện từ phương trình (2):
Corp_inv = β0 + β1*L.Corp_inv+ β2 * Fin_dev + β3 * Fin_dev * Over_inv + β4 * Cash + β5 * Sales + β6 * Fin_lev + β7 * Tang + β8 * TobinQ + β9 * Slack + β10 * Loss + β11 * Div + εt (2)
Thơng qua việc sử dụng phương trình (2), mơ hình hồi quy cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư doanh nghiệp và phát triển tài chính trong cơng ty có nhiều nguồn vốn nhàn rỗi gây nên tình trạng đầu tư quá mức. Dựa vào kết quả trên, chỉ ra rằng hiệu ứng tương tác của Fin_dev x Over_inv thấy được tính tích cực với việc đầu tư của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% (β3=0,0134) khi biến Over_inv bằng 0.
Kết quả cho thấy rằng khi phát triển tài chính tăng (giảm) 1% thì kỳ vọng đầu tư doanh nghiệp sẽ tăng (giảm) 0,0134% đối với các doanh nghiệp đang có vấn để đầu tư quá mức. Tuy điều này mang xu hướng ngược lại so với kỳ vọng ban đầu được nêu ở phía trên, song điều này có thể được giải thích dựa vào kết quả hồi quy từ mơ hình. Tại thị trường trong nước, sự tham gia của phát triển tài chính vào hoạt động đầu tư doanh nghiệp sẽ kiểm sốt gần như hồn tồn sự tác động về khả năng xảy ra đầu tư q mức. Cùng với đó, mối tương quan kiểm sốt giữa Fin_dev và Over_inv góp phần giúp cho việc tăng trưởng ổn định và an toàn hơn từ tác động của phát triển tài chính vào mức độ đầu tư trong các doanh nghiệp.
48
Như vậy, từ kết quả trên đã đáp ứng kỳ vọng trong việc kiểm tra cho hai giả thuyết (H2) và (H3) trước khi phân tích rõ hơn về hai giả thuyết ấy.
4.3.1. Kết quả giả thuyết về hạn chế tài chính doanh nghiệp
Giả thuyết (H2): Phát triển tài chính cắt giảm tính khơng hiệu quả của đầu tư doanh nghiệp bằng cách giảm vấn đề đầu tư dưới mức trong các doanh nghiệp ràng buộc tài chính
Kết quả của việc chạy mơ hình cho giả thuyết (H2) được thể hiện ở bảng sau:
Bảng 4.4. Kết quả của việc chạy mơ hình cho giả thuyết (H2)
Hệ số L. Corp_inv 0.37615*** (1335.82) Fin_dev 0.00788*** (46.11) Fin_constraints -0.00024*** (-35.96) Fin_dev * Fin_constraints 0.00017*** (35.70) Cash 0.02679*** (32.03) Sales 0.00199*** (17.94) Fin_lev 0.00700***
49 (12.74) Tang 0.02924*** (144.62) TobinQ 0.00009*** (227.58) Slack -0.00087*** (-21.36) Loss -0.01054*** (-14.32) Div 0.00714*** (25.54) _cons -0.00103* (-1.94)
(Nguồn: Chạy mơ hình phương trình (3))
* p < 10% ** p < 5% *** p < 1%
Kết quả trên thể hiện từ phương trình (3):
Corp_inv = β0+ β1 *L.Corp_inv + β2 * Fin_dev + β3 * Fin_dev * Fin_const + β4 * Cash + β5 * Sales + β6 * Fin_lev + β7 * Tang + β8 * TobinQ + β9 * Slack + β10 * Loss + β11 * Div + εt (3)
Sự xuất hiện của ràng buộc tài chính từ các doanh nghiệp trong mỗi quốc gia nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng sẽ làm cho việc đầu tư của doanh nghiệp bị hạn chế. Điều này được chứng minh trong bảng kết quả trên khi ràng buộc tài chính
50
tăng 1% thì việc đầu tư doanh nghiệp sẽ giảm khoảng 0,00024%. Tuy kết quả cho thấy sự tác động của ràng buộc tài chính là khơng lớn, nhưng với việc duy trì và phát triển doanh nghiệp cùng với sự biến động từ thị trường kinh tế dẫn đến ràng buộc tài chính càng tăng cao thì khả năng sẽ xuất hiện đầu tư dưới mức.
Song, dựa vào kết quả trên, có thể thấy mối tương quan giữa phát triển tài chính và ràng buộc tài chính trong doanh nghiệp có sự tích cực như kỳ vọng. Ngồi ra, (β3) cịn có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với giá trị (β3) = 0,0002. Điều này nói nên rằng khi phát triển tài chính tăng (giảm) 1% thì kỳ vọng đầu tư doanh nghiệp sẽ tăng (giảm) 0,0002% trong doanh nghiệp hạn chế tài chính. Các nhà nghiên cứu khác như
Holmstrom và Tirole (1997) nhận định rằng phát triển mô hình gồm phát triển tài
chính trong một quốc gia sẽ giảm bớt gánh nặng tài chính của doanh nghiệp có ràng buộc tài chính. Nhận định trên thích hợp trong bài nghiên cứu này, có thể thấy kết quả trên chỉ ra rằng sự phát triển tài chính sẽ cải thiện vấn đề tài chính (đầu tư dưới mức) mà doanh nghiệp gặp phải do sự ràng buộc tài chính gây ra.
4.3.2. Kết quả giả thuyết về chi phí đại diện trong doanh nghiệp
Giả thuyết (H3): Phát triển tài chính cắt giảm tính khơng hiệu quả của đầu tư doanh nghiệp bằng cách giảm vấn đề đầu tư quá mức trong các doanh nghiệp có vấn đề đại diện.
Kết quả của việc chạy mơ hình cho giả thuyết (H3) được thể hiện ở bảng sau:
Bảng 4.5. Kết quả của việc chạy mơ hình cho giả thuyết (H3)
Hệ số L. Abn_inv 0.32198***
(29000)
Fin_dev 0.01901***
51 OCF 0.00001*** (4.78) Fin_dev * OCF -0.00001*** (-3.66) Cash 0.15226*** (122.87) Sales 0.00193*** (14.52) Fin_lev -0.03961*** (-22.62) Tang -1.18327*** (-1646.98) TobinQ 0.01053*** (36000) Slack -0.00239*** (-57.56) Loss 0.00823*** (6.02) Div 0.06101*** (166.93) _cons 149.1358*** (71000)
52 * p < 10%
** p < 5% *** p < 1%
Kết quả trên thể hiện từ phương trình (4):
Abn_inv = β0+ β1 *L.Abn_inv + β2 * Fin_dev + β3 * Fin_dev * OCF + β4 * Cash + β5 * Sales + β6 * Fin_lev + β7 * Tang + β8 * TobinQ + β9 * Slack + β10 * Loss + β11 * Div + εt (4)
Để hỗ trợ cho giả thuyết (H2) nhằm làm rõ được sự quan trọng từ việc phát triển tài chính doanh nghiệp tác động đến việc đầu tư, phương trình (4) sẽ giúp phản ánh lên phần ảnh hưởng của phát triển tài chính với vấn đề chi phí đại diện. Dựa vào kết quả trên, ta thấy được rằng sự tương quan của phát triển tài chính và dịng tiền hoạt động có sự tiêu cực, điều này là sự tích cực đối với kỳ vọng ban đầu. Có thể thấy
OCF mang giá trị tích cực là tác nhân góp phần làm tăng trưởng sự đầu tư của doanh
nghiệp, khi dòng tiền hoạt động tăng cao sẽ thể hiện xu hướng mở rộng khả năng hoạt động của doanh nghiệp dẫn đến khả năng mở rộng quy mơ trên thị trường, từ đó làm tăng khả năng xuất hiện chi phí đại diện. Bên cạnh đó, theo như kỳ vọng thì dịng tiền hoạt động (OCF) và đầu tư ngồi từ đó kỳ vọng (Abn_inv) đều mang giá trị dương (lớn hơn 0) đại diện cho việc đầu tư quá mức xảy ra trong hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, sự tiêu cực của mối tương quan giữa phát triển tài chính và dịng tiền hoạt động (Fin_dev x OCF) cho thấy ý nghĩa khi có sự tăng trưởng trong phát triển tài chính doanh nghiệp ở một quốc gia sẽ góp phần kiềm chế hiện tượng đầu tư ngoài kỳ vọng, điều này sẽ giúp giảm bớt vấn đề đầu tư quá mức bị gây ra bởi chi phí đại diện trong doanh nghiệp.
Kết quả trên đã hỗ trợ cho giả thuyết (H3) về giảm bớt sự đầu tư không hiệu quả nhờ vào phát triển tài chính.
53
4.4. Thơng số kĩ thuật thay thế của biến phát triển tài chính
4.4.1. Thơng số kỹ thuật thay thế của biến phát triển tài chính thành biến thị trường chứng khốn thị trường chứng khoán
Trong nghiên cứu này, biến phát triển tài chính của chúng em đại diện cho hai khía cạnh kinh tế là phát triển từ thị trường chứng khoán và phát triển ngành ngân hàng. Để hiểu rõ hơn nữa và khẳng định kết quả thực nghiệm trước đây, chúng em đã tách biến Fin _Dev ban đầu thành hai thành phần: phát triển thị trường chứng khoán
(Stock_dev) và phát triển ngân hàng (Bank_dev). Biến Stock_dev được thể hiện là sự
phát triển trong thị trường chứng khốn và được coi là tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khốn so với GDP của một quốc gia. Từ phương trình (1) và (2) được thay thế lại bằng cách đặt Fin_dev và Fin_dev x Over_inv bằng Stock_dev và Stock_dev x Over_inv.
Bảng 4.6. Kết quả chạy mơ hình tính vững (Stock_dev)
Hệ số L. Corp_inv 0.37592*** (880.26) Stock_dev 0.15898*** (46.50) Over_inv 0.16728*** (41.21) Stock_dev *Over_inv -0.28097*** (-34.27) Cash -0.00125*** (-1.24)
54 Sales 0.003104*** (30.80) Fin_lev 0.01494*** (21.28) Tang 0.03021*** (99.67) TobinQ 0.000104*** (527.08) Slack -0.00101*** (-28.65) Loss -0.00757*** (-10.19) Div 0.00323*** (9.67) _cons -0.08254*** (-50.52)
(Nguồn: Chạy phương trình (5))
* p < 10% ** p < 5% *** p < 1%
Kết quả trên thể hiện từ phương trình được chuyển đổi bên dưới (mơ hình tính vững (Stock_dev)):
55
Corp_inv = β0 + β1*L.Corp_inv+ β2 * Stock + β3 * Stock * Over_inv + β4 * Cash + β5 * Sales + β6 * Fin_lev + β7 * Tang + β8 * TobinQ + β9 * Slack + β10 * Loss + β11 * Div + εt (5)
Kết quả ước tính được trình bày trong bảng 4.6, cho thấy rằng Stock_dev mang tính tích cực và có ý nghĩa thống kê trong việc xác định Corp_inv ở mức 1%. Dựa vào kết quả mơ hình trên, sự xuất hiện của biến Stock_dev được thể hiện là một phần tác động có khả năng giúp cho sự tăng trưởng đầu tư của các doanh nghiệp trên thị trường khi các yếu tố ảnh hưởng khác (nhất là việc đầu tư q mức) khơng có sự thay đổi. Tuy nhiên trên thực tế thì các yếu tố ảnh hưởng ln biến động dẫn đến khả năng tăng cao việc đầu tư quá mức trong doanh nghiệp nếu khơng có các tác động khác kiềm chế.
Tương tự như vậy, mối quan hệ giữa thuật ngữ tương tác Stock_dev × Over_inv và Corp_inv của các công ty đầu tư được tìm thấy là mang tác động tiêu
cực và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Điều này cho thấy sự phát triển thị trường chứng khoán giúp phần hạn chế việc đầu tư quá mức trong doanh nghiệp. Có thể thấy, khi xuất hiện sự phát triển 1% từ thị trường chứng khoán (cụ thể là vốn hố thị trường) thì việc đầu tư q mức trong doanh nghiệp sẽ bị hạn chế 0,28%.
Những kết quả này phù hợp với sự mong đợi và chứng nhận những phát hiện trước đó của ba giả thuyết của nghiên cứu.
4.4.2. Thông số kỹ thuật thay thế của biến phát triển tài chính thành biến ngành ngân hàng ngành ngân hàng
Để tiếp tục làm rõ hơn sự tác động của phát triển tài chính tới mức độ đầu tư, thay thế biến Fin_dev ban đầu thành biến Bank_dev. Biến Bank_dev được đo như là một tỷ lệ tín dụng được cung cấp bởi các ngân hàng so với GDP của một quốc gia.
Kết quả của việc chạy mơ hình cho thơng số kỹ thuật thay thế biến phát triển tài chính đại diện thành phát triển ngành ngân hàng được thể hiện ở bảng sau:
56 Hệ số L. Corp_inv 0.37581*** (742.24) Bank_dev 0.09871*** (44.99) Over_inv 0.24194*** (31.98) Bank_dev*Over_inv -0.16239 *** (-32.04) Cash 0.00487*** (5.48) Sales 0.00293*** (30.27) Fin_lev 0.01362*** (17.88) Tang 0.03083*** (119.05) TobinQ 0.000101*** (620.22) Slack -0.00101*** (-30.98) Loss -0.00813***
57 (-10.40) Div 0.00290*** (9.37) _cons -0.13263*** (-42.91)