Năm 2009 P/E (ước tính) 11 12 13 14 15 Số cổ phiếu 25.000.000 LNST (2009) 71.000.000.000 EPS 2.840 Giá một CP 31.240 34.080 36.920 39.760 46.200
Tỷ suất sinh lợi 16%
Giá mua mục tiêu 26.926 29.374 31.822 34.270 36.718
Cách tính tốn:
- EPS = LNST/Số cổ phiếu = 71.000.000.000/25.000.000 = 2.840 - Giá một cổ phiếu = P/E x EPS
+ P/E = 11 => 11 x 2.840 = 31.240 + P/E = 12 => 12 x 2.840 = 34.080 + P/E = 13 => 13 x 2.840 = 36.920 + P/E = 14 => 13 x 2.840 = 39.760 + P/E = 15 => 15 x 2.840 = 46.200 - Tỷ suất sinh lợi:
Với giả định: doanh nghiệp là 1,2, lãi suất trái phiếu chính phủ Rrisk-free là 9,9%69, tỷ suất sinh lợi thị trường rm là 15%70 ta có chi phí vốn cổ phần thường:
69 Lãi suất trái phiếu chính phủ QHD0919024 kỳ hạn 10 năm, ngày phát hành 16/11/2009, ngày đáo hạn 16/11/2019
ks = Rrisk-free + Beta(Rmarket - Rrisk-free) = 9,9% + [1,2 x (15% - 9,9%)] = 16% - Giá mua mục tiêu =Giá một cổ phiếu/(1+Tỷ suất sinh lợi)
+ P/E = 11 => 31.240/(1+16%) = 26.926 + P/E = 12 => 34.080/(1+16%) = 29.374 + P/E = 13 => 36.920/(1+16%) = 31.822 + P/E = 14 => 39.760/(1+16%) = 34.270 + P/E = 15 => 46.200/(1+16%) = 36.718 Kết luận:
Mức giá mua mục tiêu của HLA dao động trong khoảng 26.926 đồng đến 36.718 đồng tùy vào từng thời điểm của thị trường.
3.2.3.2 Phƣơng pháp FCFE a) Cơ sở giả định
- Thời gian trích khấu hao:
Căn cứ Thơng tư 206/2003/TT-BTC về việc hướng dẫn trích khấu hao Tài sản cố định và căn cứ vào tình hình trích khấu hao thực tế của doanh nghiệp, thời gian trích khấu hao của TSCĐ như sau:
+ Nhà cửa, vật kiến trúc: 20 năm + Máy móc thiết bị: 10 năm + Phương tiện vận tải: 10 năm + Công cụ, dụng cụ quản lý: 6 năm
- Doanh thu tăng trưởng ổn định ở mức 5%/năm. Nếu khơng có những tình huống bất ngờ xảy ra, với số lượng hợp đồng đã ký kết và đang triển khai thì kế hoạch kinh doanh của HLA trong những năm tới chắc chắn đạt được.
- Mức trích lập quỹ:
+ Quỹ đầu tư phát triển: 10% + Quỹ dự phịng tài chính: 5% + Quỹ khen thưởng phúc lợi: 10%
- Lợi nhuận sau thuế sau khi trích lập các quỹ sẽ chi trả cổ tức cho cổ đông bằng tiền mặt với tỷ lệ cổ tức 12%/mệnh giá.
- Chi phí vốn nợ dài hạn: 12%/năm - Chi phí vốn cổ phần thường: 16%71
- Chi phí vốn cổ phần thường giai đoạn từ từ năm 2013 trở về sau: giả định 18%/năm
- Tốc độ tăng trưởng đều mãi mãi (từ năm 2013 trở đi) giả định: 5%/năm
- Các tỷ lệ khác được sử dụng mức trung bình của những năm hoạt động trước làm cơ sở cho việc định giá.
b) Trình tự thực hiện:
- Bước 1: Thiết lập bảng các thông số dự báo dựa trên số liệu hiện tại và tình hình của doanh nghiệp.
- Bước 2: Thiết lập các bảng tính trung gian
- Bước 3: Thiết lập bảng cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt động kinh doanh dựa trên các bảng tính trung gian.
- Bước 4: Thực hiện tính dịng tiền của HLA - Bước 5: Kết quả định giá
Bƣớc 1: Thiết lập các bảng dự báo.
Dựa vào số liệu quá khứ của doanh nghiệp, ta dự báo các chỉ tiêu hoạt động của doanh nghiệp. Các bảng dự báo từ bảng 3.4 đến bảng 3.7. Cách tính tốn các bảng như sau:
- Bảng 3.4: Tốc độ tăng trưởng tài sản cố định
+ Tính tốn tốc độ tăng trưởng của số liệu q khứ (năm 2007 và năm 2008)
+ Dựa vào số liệu tốc độ tăng trưởng đã tính tốn, ước tính tốc độ tăng trưởng TSCĐ cho các năm tiếp theo.
- Bảng 3.5: Tỷ lệ khấu hao của TSCĐ
Dựa vào thời gian khấu hao của TSCĐ, ước tính tỷ lệ khấu hao TSCĐ trong từng năm.
- Bảng 3.6: Kế hoạch vốn cổ phần
71 Xem cách tính tại 3.2.1 – “Cách tính tốn”
Căn cứ vào kế hoạch vốn cổ phần của doanh nghiệp, người viết thiết lập bảng kế hoạch vốn cổ phần từ năm 2009 – 2013.
- Bảng 3.7: Các chỉ tiêu giả định khác
Tính tốn chỉ tiêu cho các năm 2007 và năm 2008. Căn cứ vào số liệu tính tốn được, dự báo các chỉ số cho các năm tương lai.
Bảng chỉ tiêu giả định này làm cơ sở để lập Bảng cân đối kế toán và Kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Bƣớc 2: Thiết lập các bảng tính trung gian72
Sau khi thiết lập các bảng dự báo, thực hiện tính tốn chi tiết các khoản mục dự báo.
- Bảng 3.8 – Bảng 3.10: các bảng này được tính tốn dựa vào giả định từ bảng
3.4 và bảng 3.5.
- Bảng 3.12 được tính tốn dựa vào giả định từ bảng 3.6
Bƣớc 3: Thiết lập Bảng cân đối kế toán và kết quả hoạt động kinh doanh Bƣớc 4: Thiết lập bảng tính dịng tiền:
Bƣớc 5: Kết quả định giá bằng phƣơng pháp FCFE: Bảng 3.17 Kết quả định giá
Dòng tiền tự do của chủ sở hữu ở mức chiết khấu 1.166.408
Số lượng cổ phiếu (triệu cp) 25,0
Giá cổ phiếu (đồng/cổ phiếu) 46.656
Theo giả thiết trên, giá trị thực của cổ phiếu HLA được định giá là 46.656 Đồng/cp. Dựa vào mức định giá trên, cộng thêm yếu tố tâm lý thị trường, những dự án hay nhu yếu tố tốtxấu khác nhưng không thể hiện trên bản báo cáo tài chính của HLA, có thể nói ngưỡng mua HLA là 46.656 Đồng/cổ phiếu.
c) Kết luận:
Tổng hợp từ hai phương pháp định giá, ta có:
72 Xem chi tiết các bảng tính tại Phụ lục 5
- Kết quả định giá theo phương pháp P/E: giá CP của HLA có giá trị dao động trong khoảng từ 26.926 đ đến 36.718 đ
- Kết quả định giá theo phương pháp FCFE: 46.656 đ/CP
Như vậy, kết quả định giá bằng 2 phương pháp trên là cơ sở tham khảo để doanh nghiệp tham gia M&A có thể quyết định giá mua hay giá bán.
3.2.4 Ƣu điểm và nhƣợc điểm của mơ hình FCFE: 3.2.4.1 Ƣu điểm:
- Mơ hình được thiết kế khá đơn giản, doanh nghiệp có thể dễ dàng áp dụng số liệu thực tế của doanh nghiệp;
- Mơ hình tính tốn giá trị doanh nghiệp dựa vào số liệu quá khứ và kế hoạch hoạt động trong tương lai của doanh nghiệp;
- Phản ánh giá trị thời giá của dịng tiền.
3.2.4.1 Nhƣợc điểm:
Tuy nhiên, mơ hình trên có nhược điểm là khơng phải tất các doanh nghiệp đều có thể áp dụng việc định giá theo mơ hình này. Các doanh nghiệp khơng áp dụng được việc định giá theo mơ hình này bao gồm:
- Doanh nghiệp mới thành lập hoặc hoạt động chưa lâu, không đủ số liệu làm căn cứ dự báo trong tương lai;
- Đối với doanh nghiệp nhỏ cũng khơng thể áp dụng mơ hình này do khơng có các chứng khốn giao dịch tương đương trên thị trường nên khơng thể tính được thơng số rủi ro của doanh nghiệp này;
- Doanh nghiệp đang trục trặc trong hoạt động, kết quả kinh doanh thua lỗ, dòng tiền âm, sắp sửa giải thể hay phá sản;
- Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi vốn cổ đơng, vốn chủ sở hữu … do đó sử dụng số liệu quá khứ có thể phản ánh khơng đúng giá trị của các doanh nghiệp này.
- Doanh nghiệp hoạt động theo chu kỳ vì thế dẫn đến dễ sai sót do dựa vào số liệu lúc đang ở đỉnh cao hay đáy suy thoái;
- Doanh nghiệp có tài sản khơng sử dụng, tài sản là bằng phát minh, sáng chế: khả năng sinh lợi của các tài sản này thường bị bỏ qua do thiếu cơ sở ước tính;
3.2.5 Những hạn chế ảnh hƣởng đến định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam
3.2.5.1 Phƣơng pháp định giá chủ yếu dựa vào giả định
Vấn đề định giá doanh nghiệp luôn là vấn đế cân não giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp trên bàn đàm phán để đạt được các kết quả thuận lợi nhất về phía mình. Đối với các thị trường mới non trẻ như Việt Nam, việc phát triển hay suy thoái của một doanh nghiệp trong một nền kinh tế là rất khó dự đốn.
Các phương pháp định giá truyền thống như phương pháp chiết khấu dòng tiền thường mang lại kết quả thực sự chính xác khi áp dụng với các doanh nghiệp đã có sự tăng trưởng ổn định và dễ dự đoán ở các nền kinh tế phát triển. Phương pháp này phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố giả định về thị trường cũng như khả năng tăng trưởng trong tương lai.
Một phương pháp khác cũng thường được các nhà đầu tư lựa chọn thay thế, hoặc sử dụng cùng với phương pháp chiết khấu dịng tiền, đó là phương pháp so sánh. Tuy nhiên, phương pháp này cũng có những hạn chế nhất định khi thị trường chứng khốn ở giai đoạn tăng mạnh thì hệ số nhân thường được các nhà đầu tư chấp nhận ở mức cao. Ngoài ra, phương pháp này chỉ sử dụng số liệu về lợi nhuận hiện tại cho các chỉ số P/E hiện tại, còn với các chỉ số P/E tương lai thì cũng phải dùng phương pháp dự đốn tài chính như phương pháp chiết khấu dịng tiền.
Cho dù dùng phương pháp nào thì điều mà doanh nghiệp ln muốn đưa ra để đàm phán là kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sẽ đạt được như mong muốn. Cịn về phía các nhà đầu tư, họ ln nghi ngờ điều này, hoặc là cố tình nghi ngờ, để rồi đưa ra một hệ số chiết khấu cao trong đó lập luận rằng, do hệ số rủi ro cao và độ chắc chắn của các giả định không được thuyết phục. Hệ số này sẽ ảnh hưởng đến kết quả tính giá trị của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, cuối cùng thì các vụ thương lượng vẫn đi được đến kết quả đồng thuận nếu cả hai bên có ý chí liên kết với nhau.
3.2.5.2 Chƣa có khung pháp lý về hƣớng dẫn việc định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A
Hiện tại chỉ có Thơng tư số 146/2007/TT-BTC qui định về việc định giá giá trị doanh nghiệp đáp ứng cho yêu cầu cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Trong
hướng dẫn này chỉ nêu đến hai phương pháp định giá tài sản hữu hình là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền, bản thân hai phương pháp này đều có những hạn chế nhất định. Việc định giá tài sản vơ hình thì qui định khơng chi tiết. Chính vì vậy mà các doanh nghiệp hiện nay rất lúng túng trong việc định giá tài sản.
3.2.5.3 Sự thiếu minh bạch trong việc công bố thông tin của doanh nghiệp
Việc định giá trị doanh nghiệp có tầm quan trọng rất lớn trong giao dịch M&A. Để tránh tình trạng bỏ giá cao hay chấp nhận mức giá bán quá thấp so với giá trị thực tế của doanh nghiệp thì địi hỏi sự chính xác ở mức độ càng cao càng tốt trong việc định giá giá trị doanh nghiệp. Vì thế yếu tố để giúp cho việc định giá trị doanh nghiệp đạt được mức độ chính xác càng cao đó chính là cơng tác thu nhập số liệu thông tin về doanh nghiệp. Việc không công bố thông tin hay việc công bố thơng tin khơng rõ ràng, mức độ chính xác thấp đã trở thành một thói quen khơng tốt của doanh nghiệp. Nhưng hiện nay vấn đề cơng bố thơng tin ở thị trường Việt Nam nói chung và trong thị trường tài chính nói riêng cịn rất nhiều bất cập, chưa có những chế tài cụ thể về việc qui định trách nhiệm của người công bố thông tin với thơng tin mà họ cung cấp. Tình trạng khơng minh bạch trong các thông tin được công bố từ các doanh nghiệp rất nhiều và việc không công bố thông tin đầy đủ của doanh nghiệp là một thói quen thường kỳ của doanh nghiệp.
3.2.5.4 Doanh nghiệp bán thƣờng bị ép giá
Khi vào thời điểm thị trường không thuận lợi, việc nhà đầu tư ép giá doanh nghiệp khiến thương vụ có thể khơng đi đến kết quả có thể sẽ làm cho nhà đầu tư mất đi những cơ hội quan trọng với các doanh nghiệp thực sự tiềm năng. Do đó, ngồi yếu tố giá cả, nhà đầu tư còn cần phải chú trọng đến chiến lược phát triển của doanh nghiệp… để có cái nhìn nhiều chiều về giá trị thực của doanh nghiệp.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3
Chương 3 là chương giới thiệu mơ hình tài chính ứng dụng vào việc định giá doanh nghiệp. Chương này mang tính chất chuyên sâu thể hiện chủ yếu qua file excel đính kèm nên trong đề tài này người viết chỉ giới thiệu một cách ngắn gọn về mơ hình tài chính để người đọc dễ hình dung về các bước thiết lập mơ hình. Để có thể ứng dụng mơ hình định giá, người đọc cần nghiên cứu mơ hình định giá đã được người viết thiết lập trong file excel đính kèm đề tài.
Ngồi ra, đối với từng loại hình doanh nghiệp cũng như từng trường hợp thực tế cụ thể, người lập mơ hình phải có sự cân nhắc, lựa chọn phương pháp định giá phù hợp . Đây cũng là giới hạn của chương 3. Việc định giá doanh nghiệp có chứa đựng yếu tố phức tạp phải cần nhiều thời gian vì vậy với mong muốn chỉ giúp người đọc tiếp cận cách ứng dụng mơ hình vào ví dụ cụ thể, người viết chỉ dừng lại việc giới thiệu trường hợp định giá giản đơn cho trường hợp M&A đơn giản.
CHƢƠNG 4
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN KHUNG PHÁP LÝ VÀ NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
TRONG HOẠT ĐỘNG M&A
4.1 XU HƢỚNG & TRIỂN VỌNG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIỆT NAM
Hoạt động M&A về dài hạn dự báo sẽ tiếp tục diễn ra hết sức sôi động dựa trên các cơ sở sau:
- Sự tăng trưởng nóng của nền kinh tế Việt Nam trong suốt giai đoạn 1990 – 2007 đã “sản sinh” ra quá nhiều doanh nghiệp hoạt động trong cùng một ngành dẫn đến tính cạnh tranh rất cao. Doanh nghiệp Việt Nam phát triển theo kiểu “bầy đàn”, khi một lĩnh vực nào “nóng” thì hàng loạt các doanh nghiệp nhảy vào mà không cần nghiên cứu thị trường, cung cầu, mức độ bão hịa hay các yếu tố khác của kinh doanh (ví dụ như làn sóng thành lập cơng ty chứng khốn, thành lập ngân hàng, các công ty đầu tư tài chính…). Vì thế để tránh tình huống phá sản, xu hướng liên kết thông qua M&A để cùng tồn tại và phát triển sẽ là một lựa chọn trong giai đoạn tới.
- Nhiều doanh nghiệp lớn khi đã thành cơng nhanh chóng thì muốn đa dạng hoạt động quá nhanh, thậm chí rời xa lĩnh vực cốt lõi của mình để nhảy vào lĩnh vực mới. Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã làm thức tỉnh nhiều mơ hình đầu tư bất hợp lý và xu hướng quay lại lĩnh vực kinh doanh cốt lõi đang hiện hữu. Chiến lược tốt nhất cho các doanh nghiệp này trong giai đoạn này là bán lại các mảng kinh doanh mới, không phù hợp với giá trị cốt lõi.
- Việt Nam vẫn là nền kinh tế mới nổi và khá hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Nguồn vốn FDI vẫn tiếp tục tăng và một trong những cách thức để nhà đầu tư nước ngoài thâm nhập sâu hơn vào thị trường Việt Nam chính là thơng qua M&A.
- Khủng hoảng tài chính 2008 cũng là cơ hội cho một số doanh nghiệp trong nước vươn ra thị trường khu vực bằng chiến lược M&A. Những doanh nghiệp lớn của Việt Nam hồn tồn có thể tìm kiếm những doanh nghiệp khó khăn trong cuộc
khủng hoảng này để thâu tóm và mở rộng hoạt động kinh doanh, từng bước tiến ra thị trường thế giới.
- Ngoài ra, các doanh nghiệp nhỏ và vừa có thể sử dụng chiến lược liên kết