CHƯƠNG III : MƠ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG NHẰM PHÂN TÍCH
3.2 Xây dựng mơ hình định lượng nhằm nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh
3.2.1 Lựa chọn mẫu và lựa chọn biến
Một trong những nhân tố quyết định sự thành công của một nghiên cứu thực
nghiệm đó là việc lựa chọn và sử dụng dữ liệu để phân tích. Tùy vào mục đích
nghiên cứu mà lựa chọn dữ liệu sao cho phù hợp. Bộ số liệu sử dụng trong bài luận văn này bao gồm 139 quan sát của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE năm 2007. Với số liệu được lấy từ báo cáo phân tích tài chính (cụ thể trong hai báo cáo: bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh) của các doanh nghiệp niêm yết. Đây là bộ số liệu chéo, nhằm xem xét tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp mẫu được phân loại theo ngành: công nghiệp, nông nghiệp, giao thông vận tải, thương mại dịch vụ, xây dựng và ngành khác (dược, hóa dầu…)
Biến phụ thuộc (biến đại diện cơ cấu vốn doanh nghiệp):
TD/TA: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Theo định nghĩa về cơ cấu vốn của doanh nghiệp thì thể hiện tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, nhưng biến này khó nhìn ra ngay được tỷ lệ tương ứng. Do đó cơ cấu vốn
như định nghĩa ở phần lý thuyết, là tỷ lệ của tổng nợ trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp (Tổng nợ/ Tổng tài sản). Đây là biến đại diện.
LD/TA: Hệ số nợ dài hạn
Theo MacKie – Jacson(1990) [36] cho rằng cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính tạm thời khơng ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ
quyền quản lý và giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Thông thường các khoản nợ vay ngắn hạn chỉ được sử dụng để đáp ứng bổ sung nhu cầu vốn lưu động của
doanh nghiệp, nên không ảnh hưởng đến tác động nhiều bởi nhân tố bên trong và
bên ngoài doanh nghiệp. Do đó khi lập kế hoạch huy động vốn, doanh nghiệp chỉ xem xét đến các nguồn vốn dài hạn: vốn chủ sở hữu và nợ vay trung và dài hạn. Và cơ cấu vốn được hiểu là tỷ lệ giữa tổng nợ dài hạn và tổng nguồn vốn, đây chính là hệ số nợ dài hạn.
Ngồi ra, chỉ tiêu hệ số nợ dài hạn thể hiện sự phụ thuộc vào nguồn vốn dài hạn từ bên ngoài của doanh nghiệp, đồng thời nó kết hợp với chỉ tiêu cơ cấu vốn (tổng nợ/ tổng nguồn vốn) để xem xét sự lạm dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn của doanh nghiệp, từ đó tạo ra sự mất cân đối trong tài trợ của doanh nghiệp. Vì
theo số liệu quan sát thì có đến 85% các doanh nghiệp sử dụng nợ dài hạn ở mức thấp dưới 10%, trong khi nợ chiếm 37% trong tổng nguồn vốn – sự bất cân đối này về lâu dài sẽ dẫn đến khó khăn về tài chính.
Biến độc lập (những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp)
Trong các nghiên cứu trước về cơ cấu vốn, các nhà nghiên cứu có đề suất các biến giải thích khác nhau để nghiên cứu tác động của các biến này đến sự thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tùy theo mục đích nghiên cứu, các quan điểm và cách tiếp cận khác nhau mà các nhà nghiên cứu đã lựa chọn các biến giả thích khác nhau
trong q trình xây dựng mơ hình kinh tế lượng nghiên cứu cơ cấu vốn. Trong khuôn khổ bài luận văn này, các biến giải thích được xây dựng trên cơ sở về lý thuyết về nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn trong chương 1. Tuy nhiên do điều
kiện số liệu phân tích khơng thể thu thập hết liên quan đến các biến này, nên mặc dù một số biến mặc dù rất có ý nghĩa về mặt lý thuyết nhưng do khơng có thơng tin sẽ
khơng được đưa vào mơ hình như biến chi phí sử dụng vốn vay, vốn chủ sở hữu tại các doanh nghiệp hay tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp… Các biến độc lập bao gồm:
PROF: khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Biến này sử dụng nhằm xem xét hiệu quả sử dụng vốn trong doanh nghiệp, được đo bằng khi tỷ số lợi nhuận trước thuế trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Theo thuyết về thứ tự tăng vốn thì có mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh lời và nợ. Vì khi doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì, phần lợi nhuận giữ lại sẽ nhiều hơn do đó nhu cầu sử dụng nợ cũng sẽ giảm xuống. Tuy nhiên, có một vài ý kiến trái ngược, cho rằng đây là mối quan hệ đồng biến vì theo lý thuyết ủy quyền tác nghiệp, thì khi khả năng sinh lời cao khó tránh khỏi đầu tư quá mức và nhiều dự án đầu tư sai giá trị nên doanh nghiệp sẽ vay nợ nhiều hơn để đầu tư.
Ngồi ra, khi doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì các tổ chức tín dụng (ngân hàng) sẵn sàng cung cấp những khoản tín dụng dài hạn cho doanh nghiệp này. Trong trường hợp này các doanh nghiệp khơng huy động nợ bằng hình thức phát hành trái phiếu vì thị trường này đang phát triển ở mức thấp tại Việt Nam. Hơn nữa, khi khả năng sinh lời cao thì giá cổ phiếu doanh nghiệp cũng tăng lên do vậy phát hành chứng khốn có lợi hơn từ phía doanh nghiệp. Bên cạnh đó việc phát hành cổ phần, vấn đề tranh cãi giữa người sở hữu và người thừa hành, cũng như thiếu luật quyền kiểm soát đối doanh nghiệp đối với chủ sở hữu, nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ. Vì việc phát hành cổ phiếu trở thành kênh phân huy động vốn “tự do”, các nhà quản lý thích sử dụng loại vốn này hơn phát hành nợ - nhu cầu sử dụng nợ sẽ giảm.
Biến PROF có quan hệ kỳ vọng ngược chiều với nhóm biến phụ thuộc.
GROW: tốc độ tăng trưởng tiềm năng
Tốc độ tăng trưởng tiềm năng là một trong yếu tố quan trọng cần xem xét ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp. Trên cơ sở tính tốc độ tăng trưởng trong tương lai nhằm xác định nhu cầu vốn của của doanh nghiệp, tiếp đó lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng năng cao thì nhu
cầu mở rộng sản xuất ngày càng lớn nên họ sử dụng nhiều vốn hơn và nhu cầu sử dụng nợ tăng.
Theo Jean J.Chen (2004) [39], cho rằng trong những nghiên cứu tại nước phát triển thì biến này được đo bằng chi phí của doanh nghiệp cho hoạt động nghiên cứu -
phát triển và chi phí cho hoạt động quảng cáo tiếp thị, nhưng do số liệu này khó có thể thu thập được tại các doanh nghiệp ở các nước đang phát triển như Trung Quốc. Nên chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng tiềm năng được đo bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu trên tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản. Và kết quả thấy có quan hệ đồng biến
giữa tốc độ tăng trưởng tiềm năng và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp.
Myers (1977) [34] cho rằng các doanh nghiệp với tiềm năng tăng trưởng cao thích cơ cấu vốn có tỷ số nợ cao để đảm duy trì tính linh động tài chính của họ.
Như vậy biến GROW có quan hệ kỳ vọng đồng biến với nhóm biến phụ thuộc.
AS: Cấu trúc tài sản
Biến này được đo bằng tỷ số tài sản hữu hình trên tổng tài sản, hệ số này được đưa vào mơ hình thể hiện cơ cấu đầu tư tài sản của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có tỷ lệ này lớn, thì cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ tăng cao, vì hai nguyên nhân sau (1) nếu tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tài sản thì doanh nghiệp sẽ hướng tới sử dụng vốn dài hạn để tài trợ (có thể là vốn chủ sở hữu hoặc nợ dài hạn) (2) nếu doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ tận dụng được tác động của đòn bẩy tổng hợp, kết hợp giữa địn bẩy tài chính và địn bẩy hoạt động, làm gia tăng khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp.
Biến AS (cấu trúc tài sản) có quan hệ kỳ vọng đồng biến với nhóm biến phụ thuộc.
TSE: Lá chắn thuế do khấu hao
Lá chắn thuế nhờ khấu hao được hiểu là khoản lợi nhuận tiết kiệm thuế do việc sử dụng tài sản cố định nên được trích khấu hao (ngoài việc tiết kiệm thuế nhờ sử dụng nợ như đã trình bày ở trên).
Tùy vào từng doanh nghiệp có cách tính khấu hao khác nhau, hiện nay theo Luật kế tốn Việt Nam hiện hành thì có 3 phương pháp tính khấu hao: phương pháp đường thẳng, phương pháp số dư giảm dần có điều chỉnh và cuối cùng là phương pháp
khấu hao theo số lượng, khối lượng sản phẩm – tùy theo đối tượng tài sản mà chọn phương pháp khấu hao thích hợp. Phần khấu hao chiếm một tỷ trọng và một phần quan trọng của lá chắn thuế ngoài nợ vay, do đó biến này đo bằng tỷ số khấu hao trên tổng tài sản doanh nghiệp. Giữa lá chắn thuế và nợ có quan hệ nghịch biến, vì khi lá chắn thuế càng cao thì chứng tỏ nhu cầu cần thay thế, bổ sung tài sản cố định sẽ giảm, dẫn đến nhu cầu sử dụng nợ vay giảm.
Biến TSE có quan hệ kỳ vọng ngược chiều với nhóm biến phụ thuộc.
SIZE: Quy mô doanh nghiệp
Biến này đo bằng Logarit (tổng tài sản), do khi quy mô doanh nghiệp tăng để có thể mở rộng phát triển doanh nghiệp thì nhu cầu vốn cũng tăng, nhưng bằng các nguồn vốn (lợi nhuận để lại, nợ vay, phát hành vốn chủ) do vậy khó có thể là tương quan tuyến tính với nợ vay.
Theo nghiên cứu của Marsh (1982) [42], kết quả phân tích hồi quy cho thấy quy mơ doanh nghiệp có tương quan tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn doanh nghiệp. Điều đó lý
giải những doanh nghiệp lớn và có uy tín cao họ dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay bên ngồi, từ đó họ sử dụng nhiều nợ hơn.
Biến SIZE có quan hệ kỳ vọng cùng chiều với nhóm biến phụ thuộc.
SHNN: Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước trong doanh nghiệp
Xuất phát điểm nền kinh tế Việt Nam đó là nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung với doanh nghiệp Nhà nước đóng vai trị chủ đạo, hiện nay Việt Nam đang trong giai đoạn chuyển tiếp sang nền kinh tế thị trường. Mặc dù trên chủ trương chính sách
của Nhà nước là “tạo nên một sân chơi bình đẳng” cho các doanh nghiệp, nhưng thực chất vẫn có sự khơng cơng bằng giữa doanh nghiệp trong và ngoài quốc doanh – đặc biệt là khả năng tiếp cận vốn ngoài doanh nghiệp cụ thể là vốn vay ngân hàng.
Đã có nhiều nghiên cứu trong nước và nước ngồi15 kết luận có sự can thiệp của Nhà nước trong việc điều tiết cấp tín dụng cho doanh nghiệp, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước càng lớn thì khả năng tiếp cận vốn vay càng cao, nên sử dụng nợ tăng tại các doanh nghiệp này.
Biến SHNN có quan hệ kỳ vọng cùng chiều với nhóm biến phụ thuộc.
Ngành: ngành kinh doanh
Đây được sử dụng làm biến giả thay thế cho đặc điểm kinh doanh, mức rủi ro của
từng ngành. Với 6 ngành được đưa ra bao gồm công nghiệp, nông nghiệp, giao
thông vận tải, thương mại dịch vụ, xây dựng – bất động sản và ngành khác, do đó 5 biến giả đưa vào mơ hình để xem xét tác động của cơ cấu vốn. Do đặc điểm kinh doanh của các ngành nghề khác nhau mà chu kỳ kinh doanh, cấu trúc tài sản của doanh nghiệp cũng khác nhau và dẫn đến cơ cấu vốn cũng có khác biệt. Các doanh nghiệp thuộc ngành thương mại – dịch vụ thường có chu kỳ kinh doanh ngắn nên chủ yếu sử dụng vốn ngắn hạn, ngược lại các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh
vực công nghiệp hoặc xây dựng và giao thơng vận tải thì chủ yếu sử dụng nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động đầu tư kinh doanh. Còn các doanh nghiệp hoạt động
trong ngành nơng nghiệp thủy sản có rủi ro cao nên thường đa dạng hóa các nguồn vốn.
Vậy có thể tóm tắt giả thiết kỳ vọng của các biến như sau
Bảng 3.1: Giả thiết kỳ vọng của các biến trong mơ hình
Các biến độc lập trong mơ hình Quan hệ kỳ vọng biến phụ thuộc Đại lượng đo
PROF: Khả năng sinh lời (-) nghịch biến Tổng lợi nhuận/ Tổng tài sản GROW: Tốc độ tăng trưởng tiềm
năng
(+) đồng biến Tốc độ tăng trưởng doanh thu/ Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận AS: Cấu trúc tài sản (+) đồng biến Tài sản cố định/ Tổng tài sản TSE: Lá chắn thuế do khấu hao (-)nghịch biến Khấu hao/ Tổng tài sản SIZE: Quy mô doanh nghiệp (+) đồng biến Log(tài sản)
SHNN: Tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước tại doanh nghiệp niêm yết
(+) đồng biến Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước NGANH: Ngành kinh doanh