CHƯƠNG III : MƠ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG NHẰM PHÂN TÍCH
3.2 Xây dựng mơ hình định lượng nhằm nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh
3.2.2 Xây dựng mơ hình và phân tích tích kết quả hồi quy
Mơ hình hồi quy tuyến tính được sử dụng là mơ hình hồi quy bội. Các giả thiết mơ hình hồi quy bội sử dụng dữ liệu chéo sẽ lần lượt được kiểm định: xét hiện tượng đa cộng tuyến và hiện tượng phương sai thay đổi.
Mơ hình đầy đủ được xây dựng trên nền tảng lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và lý thuyết ủy quyền – tác nghiệp trong doanh nghiệp.
Mơ hình 1: Mơ hình cơ cấu vốn doanh nghiệp
TD/TA = f (PROF, SIZE, GROW, AS, TSE, SHNN, Ngànhi)
Hay
TD/TA = β0 + β1(PROF) + β2(SIZE) + β3(GROW) +β4(AS) +β5(TSE) +β6(SHNN) + β7(CN) + β8(NN) + β9(TMDV) + β10(GTVT) +β11(XD) + ut
Mơ hình 2: Mơ hình sử dụng nợ dài hạn của doanh nghiệp
LD/TA = f (PROF, SIZE, GROW, AS, TSE, SHNN, Ngànhi)
Hay
LD/TA = β0 + β1(PROF) + β2(SIZE) + β3(GROW) + β4(AS) + β5(TSE) + β6(SHNN) + β7(CN) + β8(NN) + β9(TMDV) + β10(GTVT) + β11(XD) + ut
Trong đó:
TD/TA: Hệ số nợ (Cơ cấu vốn doanh nghiệp ) LD/ TA: Hệ số nợ dài hạn
PROF: Khả năng sinh lời doanh nghiệp SIZE: Quy mô doanh nghiệp
GROW: Tốc độ tăng trưởng tiềm năng AS: Cấu trúc tài sản
TSE: Lá chắn thuế do khấu hao
SHNN: Tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước trong doanh nghiệp Ngành: Ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp
CN: Ngành sản xuất công nghiệp NN: Ngành nông nghiệp
TMDV: Ngành thương mại - dịch vụ XD: Ngành xây dựng - bất động sản
ut: Phần dao động ngẫu nhiên do các nhân tố khác chưa đo lường được – trình độ của người quản lý, mức độ chịu rủi ro của nhà quản lý…
Dựa trên 139 quan sát, với 2 biến phụ thuộc và 7 biến độc lập (một biến giả), mơ hình hồi quy bội dưới dạng tuyến tính (phụ lục 3.1). Sử dụng phần mềm Eview 5.1. với phương pháp được sử dụng để ước lượng các tham số trong mơ hình là phương pháp OLS (Ordinary least square - phương pháp bình phương nhỏ nhất). Vì các phần dư có giá trị tuyệt đối nhỏ thì các ước lượng càng chính xác nên tiêu chuẩn ước lượng của phương pháp OLS là dựa trên tổng bình phương các phần dư đạt giá
trị cực tiểu. Đây cũng là phương pháp định lượng được sử dụng khá phổ biến.
Trước khi xử lý chạy mơ hình, xem qua bảng thống kê tóm tắt giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc được đưa ra ở phần phụ lục bao gồm số trung bình, độ lệch
chuẩn, những giá trị tối đa và tối thiểu, cũng như ma trận tương quan được trình bày
ở phụ lục 3.2.
Nhìn vào bảng thống kê và bảng hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình 1 và 2, thấy rằng mức độ tương quan giữa các biến thấp, do đó khả năng đa cộng tuyến khơng có trong mơ hình.
Xây dựng mơ hình 1:
Kết quả chạy lựa chọn mơ hình 1, kiểm định đa cộng tuyến và phương sai thay đổi cho mơ hình (Phụ lục 3.4). Ngồi ra, quan sát kết quả thấy lá chắn thuế (TSE) và ngành nơng nghiệp (NN) khơng có ý nghĩa trong mơ hình vì có Pvalue >0.5. Biến Lá chắn thuế khơng có ảnh hưởng nhiều đến mơ hình được giải thích là do hiện nay quy định về cách trích khấu hao đối với các doanh nghiệp chưa cụ thể nên áp dụng khá giống nhau, thêm vào đó mức khấu hao đã được phản ánh qua cơ cấu tài sản nên nó khơng có ý nghĩa trong mơ hình. Cịn biến ngành nơng nghiệp, do đặc thù ngành đó là tính thời vụ và rủi ro cao phụ thuộc vào thị trường và thời tiết nên sử dụng nợ tại doanh nghiệp này thấp nên khơng có ý nghĩa trong mơ hình.
Sau khi loại bỏ biến TSE và NN ra khỏi mơ hình, cũng như thực hiện kiểm định về
đa cộng tuyến và phương sai thay đổi, ta có mơ hình hình sau:
Dependent Variable: TD_TA Method: Least Squares Date: 09/17/08 Time: 10:52 Sample: 1 139
Included observations: 139
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
GROW -0.006997 0.004348 -1.609200 0.1100 PROF -0.463336 0.173297 -2.673651 0.0085 LOG_TA 0.010570 0.013132 0.804855 0.1224 AS 0.370633 0.088780 4.174747 0.0001 SHNN -0.092766 0.084036 -1.103885 0.2717 CN -0.011711 0.041681 -0.280977 0.1792 DVTM 0.031576 0.064401 -0.490309 0.0247 GTVT 0.060595 0.065038 0.931677 0.3532 XD -0.078050 0.046943 1.662635 0.0988 C 0.205206 0.181004 1.133710 0.2590
R-squared 0.242512 Mean dependent var 0.424852 Adjusted R-squared 0.189663 S.D. dependent var 0.208010 S.E. of regression 0.187248 Akaike info criterion -0.443543 Sum squared resid 4.522973 Schwarz criterion -0.232429
Log likelihood 40.82621 F-statistic 4.588847
Durbin-Watson stat 2.206611 Prob(F-statistic) 0.000029 White Heteroskedasticity Test:
F-statistic 1.756400 Probability 0.021345
Obs*R-squared 79.84583 Probability 0.076353
Như vậy mơ hình 1 cịn lại 9 biến có ý nghĩa sau khi loại bỏ hai biến Lá chắn thuế và biến Nơng nghiệp, đó là những biến khơng có ảnh hưởng nhiều đến quyết định cơ cấu vốn tại doanh nghiệp niêm yết. Căn cứ vào giá trị P- value, các biến trong mơ hình đều có ý nghĩa, như vậy các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn hay hệ số nợ của doanh nghiệp được ước lượng qua mơ hình sau:
TD/TA =0.2052 - 0.4633*PROF + 0.0106*SIZE + 0.007*GROW + 0.3706*AS - 0.0927*SHNN - 0.0117*CN + 0.0316*TMDV + 0.0606*GTVT - 0.0780*XD + Ut
quan tỷ lệ nghịch với khả năng sinh lời của doanh nghiệp và mức độ sở hữu Nhà nước trong doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời: Khả năng sinh lời có tác động ngược chiều với cơ cấu vốn của
doanh nghiệp. Khi khả năng sinh lời của doanh nghiệp tăng 1% thì Tổng nợ trên tổng nguồn vốn doanh nghiệp sẽ giảm 0.4633%, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi. Đây là biến có ảnh hưởng nhiều đến cơ cấu nợ của doanh nghiệp, nghĩa là khi khả năng sinh lời tăng đồng nghĩa với nó là khả năng tái đầu tư lớn, bằng lợi nhuận được giữ và sử dụng vốn chủ sở hữu.
Quy mô doanh nghiệp: có tác động cùng chiều với cơ cấu vốn của doanh nghiệp,
đúng như giả thiết kỳ vọng đưa ra. Quy mơ doanh nghiệp tăng 1% thì tổng nợ trên
tổng tài sản của doanh nghiệp sẽ tăng 0.0106%, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi.
Tốc độ tăng trưởng tiềm năng: Kết quả mơ hình hồn tồn phù hợp giả thiết kỳ
vọng - tốc độ tăng trưởng tiềm năng có sự tác động cùng chiều với tỷ lệ sử dụng nợ vay (cơ cấu vốn) của doanh nghiệp. Cụ thể, khi tốc độ tăng trưởng tiềm năng của doanh nghiệp tăng 1% thì tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp sẽ tăng 0.007%, trong điều kiện các nhân tố khác khơng đổi. Điều đó có nghĩa rằng khi một doanh nghiệp có tốc độ trưởng cao trong tương lai sẽ có khuynh hướng sử dụng
nhiều nợ hơn nhằm tận dụng những cơ hội tăng trưởng.
Cấu trúc tài sản: Có quan hệ cùng chiều với cơ cấu vốn, nếu tỷ trọng tài sản cố định
trong tài sản tăng lên 1% thì tổng nợ trên tổng tài sản doanh nghiệp tăng lên 0.3706%, trong điều kiện các nhân tố khác khơng đổi. Điều này hồn tồn phù hợp với giả thiết kỳ vọng của biến phụ thuộc, khi doanh nghiệp đầu tư mở rộng dài hạn thì có xu hướng vay nợ tăng lên để tận dụng đòn bẩy tài chính.
Tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong doanh nghiệp: có tác động ngược chiều đối với cơ cấu
vốn của doanh nghiệp. Tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng 1% thì tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp sẽ giảm xuống 0.0927%, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi. Kết quả đi ngược lại với giả thiết ban đầu đưa ra, được giải thích như
trọng khá lớn (khoảng trên 80%), nên khi doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thì
doanh nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu thay vì huy động nợ và khi đó thuế thu nhập doanh nghiệp nộp nhiều hơn cho ngân sách Nhà nước. Hay nói cách khác các doanh nghiệp này khơng có động cơ để thay đổi cơ cấu vốn
doanh nghiệp.
Nhân tố đặc trưng của ngành được đưa vào mơ hình, ngồi Ngành nơng nghiệp
khơng có ảnh hưởng đến cơ cấu nợ, cịn các biến khác đều có ý nghĩa trong mơ hình
¾ Ngành công nghiệp, và ngành xây dựng – bất động sản: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp thuộc ngành này giảm hơn so với ngành khác lần lượt là 0.0117% và 0.078%. Sự khác biệt này có thể giải thích như sau: ngành cơng nghiệp và ngành xây dựng thường có lượng vốn đầu tư ban đầu thường là lớn mà vòng quay vốn lại chậm, do vậy họ cần vốn dài hạn (bao gồm vốn chủ sở hữu hoặc vốn vay dài hạn) và để đảm bảo giảm thiểu rủi ro nên doanh nghiệp sử dụng vốn chủ sở hữu.
¾ Ngành thương mại – dịch vụ và ngành giao thông vận tải: với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tăng so ngành khác là 0.0316% và 0.0606%, tại vì các doanh nghiệp hoạt
động trong ngành này có vịng quay vốn nhanh nên họ sử dụng nợ để gia tăng
lợi nhuận của mình.
Phần bù Ut: Phần dao động ngẫu nhiên do các nhân tố khác chưa đo lường được
như biến chi phí sử dụng vốn và trình độ người quản lý....
Xây dựng mơ hình 2:
Khi đưa các biến vào chạy mơ hình ta có mơ hình ban đầu, quan sát có hiện tượng phương sai thay đổi. Tiếp đó, tiến hành “chữa bệnh” phương sai thay đổi cho mơ hình 2 thì thấy rằng có biến DVTM khơng có ý nghĩa (Pvalue = 0.9289 > 0.5), nên loại biến này ra khỏi mơ hình. Do đặc điểm của ngành dịch vụ thương mại thường có tỷ lệ tài sản cố định thấp nên biến này không ảnh hưởng mấy đến hệ số nợ dài
hạn của doanh nghiệp. Sau đó, loại biến TSE ra mơ hình do khơng có ý nghĩa (giải thích giống mơ hình 1) – Phụ lục (3.5)
Dependent Variable: LD_TS Method: Least Squares Date: 09/17/08 Time: 13:37 Sample: 1 139
Included observations: 139 Weighting series: WT
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
GROW -0.006519 0.002402 -2.714236 0.0076 PROF 0.165125 0.120619 1.368981 0.1735 AS 0.474002 0.052223 9.076543 0.0000 LOG_TA 0.048928 0.009107 5.372735 0.0000 SHNN 0.089615 0.048283 1.856051 0.0658 CN 0.028845 0.037683 0.765454 0.0167 NN 0.028524 0.036594 0.779480 0.0453 GTVT 0.078503 0.061591 1.274576 0.1973 XD -0.049237 0.038833 1.267915 0.0072 C -0.789003 0.131762 -5.988084 0.0000 Weighted Statistics
R-squared 0.641063 Mean dependent var 0.090552 Adjusted R-squared 0.612348 S.D. dependent var 0.212856 S.E. of regression 0.123629 Akaike info criterion -1.265641 Sum squared resid 1.910513 Schwarz criterion -1.030059 Log likelihood 97.06362 F-statistic 22.32508 Durbin-Watson stat 2.081712 Prob(F-statistic) 0.000000
Unweighted Statistics
R-squared -0.124774 Mean dependent var 0.085570 Adjusted R-squared -0.214755 S.D. dependent var 0.117819 S.E. of regression 0.129855 Sum squared resid 2.107789 Durbin-Watson stat 2.008373
Dựa vào kết quả kiểm định mơ hình và mức ý nghĩa của các biến đưa vào mơ hình chúng ta có thể coi đây mơ hình sử dụng để nghiên cứu tại mơ hình 2. Như vậy các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ dài hạn của doanh nghiệp được ước lượng qua mơ hình sau:
LD/TA = -0.7890 + 0.1651*PROF + 0.0489*SIZE - 0.0065*GROW +0.4740*AS + 0.0896*SHNN + 0.0896*CN + 0.0285*NN + 0.0785*GTVT - 0.0492*XD + ut
Kết luận 2: Tỷ lệ nợ dài hạn trong doanh nghiệp có tương quan tỷ lệ thuận với khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản và tỷ lệ sở hữu
của Nhà nước. Đồng thời có mối tương quan tỷ lệ nghịch với tốc độ
tăng trưởng tiềm năng của doanh nghiệp.
Theo dữ liệu mẫu, bỏ qua sự ảnh hưởng của các nhân tố khác thì xu hướng sử dụng nợ dài hạn là - 0.7890, một phần có thể hiểu là xu hướng “khơng thích” sử dụng nợ dài hạn tại các doanh nghiệp niêm yết.
Khả năng sinh lời: Khả năng sinh lời có tác động đồng biến với sử dụng nợ dài hạn
của doanh nghiệp - khả năng sinh lời của doanh nghiệp tăng 1% thì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp sẽ tăng 0.1651%, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi. Kết quả này đi ngược lại với những lý thuyết về thứ tự tăng vốn, nhưng chúng ta có thể sử dụng lý thuyết ủy quyền tác nghiệp để giải thích vấn đề
này như sau: do khả năng sinh lời cao nên các nhà quản lý có xu hướng đầu tư quá mức và dự án mới sai giá trị nhằm mục tiêu sinh lời mà không quan tâm đến rủi ro và do vậy họ sử dụng vay mượn nhiều hơn. Mặt khác, thông thường các ngân hàng sẵn sàng cấp tín dụng dài hạn cho các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao. Hơn nữa, việc tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp niêm yết thông quan phát hành thêm cổ phiếu, như vậy làm rớt giá cổ phiếu nên họ tăng sử dụng nợ.
Quy mơ doanh nghiệp: có tác động cùng chiều với mức nợ vay dài hạn của doanh
nghiệp. Quy mơ doanh nghiệp tăng 1% thì tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của doanh nghiệp sẽ tăng 0.489%, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi. Đúng
với giả thiết ban đầu đưa ra, các doanh nghiệp có quy mơ lớn có uy tín hơn đối với các tổ chức tín dụng nên dễ dàng huy động nợ vay dài hạn hơn.
Tốc độ tăng trưởng tiềm năng: trái ngược với kết luận ở mơ hình 1, mơ hình 2 thấy
có sự tương quan nghịch biến giữa tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng tiềm năng – nếu tốc độ tăng trưởng tiềm năng của doanh nghiệp tăng 1% thì tổng nợ doanh nghiệp sẽ giảm 0.0065%, trong điều kiện các nhân tố khác không
đổi. Điều đó có nghĩa rằng khi một doanh nghiệp có tốc độ trưởng cao thì sẽ có xu
hướng giảm sử dụng nợ dài hạn vì những doanh nghiệp này sẽ đầu tư đạt hiệu quả tối đa do họ dần thay thế nợ bằng lợi nhuận để lại (vốn chủ sở hữu).
Cấu trúc tài sản: Có quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn - tương tự như kết luận mơ
hình 1- nếu tỷ trọng tài sản cố định trong tài sản tăng lên 1% thì nợ doanh nghiệp tăng lên 0.4740%, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi. Như vậy từ hai kết quả hai mơ hình, khi doanh nghiệp có cơ cấu trúc tài sản tăng thì tận dụng nợ để gia tăng lợi nhuận.
Tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong doanh nghiệp: Trong mơ hình 2, thấy sự can thiệp của
Nhà nước vào cơ cấu vốn của doanh nghiệp, với quan hệ đồng biến mức nợ dài hạn của doanh nghiệp – khả tiếp cận tín dụng của doanh nghiệp có sở hữu của Nhà nước dễ dàng hơn so với các doanh nghiệp khác. Tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng 1% thì nợ dài hạn trên tổng tài sản tăng 0.0927%, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi.
Nhân tố ngành: được giải thích tương tự như ở mơ hình 1, có ngành thương mại
dịch vụ bị loại ra khỏi do ít có ý nghĩa hay khơng ảnh hưởng nhiều đến mức nợ dài hạn của doanh nghiệp hoặc do ngành này khơng được hưởng những ưu đãi của
chính phủ trong việc tiếp cận vốn vay.
Ngành công nghiệp, nông nghiệp và giao thông vận tải: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp thuộc ngành này tăng hơn so với ngành khác là 0.0896%, 0.0285 và 0.0785%. Thông thường các doanh nghiệp niêm yết hoạt động tương đối tốt và phát triển nhanh, ba ngành trên cũng được coi là ngành được sự quan tâm của chính phủ trong cơng cuộc phát triển đất nước do vậy nhiều sự trợ giúp từ phía
chính phủ thơng qua hỗ trợ phát triển thị trường và một phần đó là sự hỗ trợ tài
chính thơng qua các khoản vay từ các ngân hàng thương mại.. nên ngành này có mức sử dụng nợ dài hạn cao.
Ngành xây dựng – bất động sản: đây là ngành duy nhất trong nhóm ngành
này có quan nghịch biến với tỷ nợ dài hạn trên tổng tài sản, giảm 0.0492% so ngành khác. Năm 2007 thị trường bất động sản tăng mạnh trung bình tăng 47% so với năm trước đó, do vậy lợi nhuận giữ lại phát triển lĩnh vực này cao, bên cạnh đó giá cổ
phiếu của doanh nghiệp này luôn làm được đánh giá cao trên TTCK nên việc phát