Chương 1 : Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn
1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vố n
1.3.1 Lý thuyết đánh đổi (the trade off theory)
Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an tồn và nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi với các tài sản vơ hình, rủi ro nên trơng cậy chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng khơng giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này.
1.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory)
Lý thuyết này chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẳn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngồi. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ích hơn trong ngành lại vay nợ nhiều hơn, khơng phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều tài trợ bên ngoài hơn và cịn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn.
Trật tự phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Các giám đốc biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, và họ rất miễn cưỡng phát hành cổ phần khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hay định giá cao. Các nhà đầu tư hiểu điều này, và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần như một tin tức xấu. Điều này giải thích tại sao giá cổ phần thường sụt khi một cổ phần được công bố. Nợ tốt hơn vốn cổ phần khi các
23 vấn đề thơng tin này có tầm quan trọng. Các giám đốc lạc quan sẽ thích nợ hơn cổ phần thường bị định dưới giá, và các giám đốc bi quan sẽ bị buộc phải làm theo như vậy. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường sẽ chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe dọa.
Theo lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn được xác định bởi đánh đổi giữa lợi ích từ nợ và chi phí sử dụng nợ. Lợi ích và chi phí có thể đạt được theo nhiều cách khác
nhau, công ty cần phải cân bằng giữa lợi ích từ thuế do vay nợ và áp lực của chi phí phá sản
1.3.3 Lý thuyết thời giá thị trường (market timing hypothesis)
Thời giá thị trường cho rằng các công ty cần phát hành cổ phần khi giá cổ phần trên thị trường cao và mua lại cổ phần khi giá cổ phần thấp để hạn chế sự biến động của chi phí vốn với các chi phí khác. Trong thị trường hiệu quả, theo M_M, khơng có sự khác biệt về chi phí giữa vốn và nợ. Theo lý thuyết đánh đổi, khi giá cổ phiếu cao, giá trị thị trường của nợ giảm và các công ty sẽ cố gắng vay nợ nhiều hơn, hoặc phát hành cổ phiếu. Do đó, lý thuyết thời giá thị trường có quan điểm đối lập với lý thuyết
đánh đổi. Trong thực tế, đã cho thấy các cơng ty có khuynh hướng phát hành cổ phần
hơn là vay nợ khi giá trị thị trường tăng cao. Liên quan đến giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, các cơng ty có khuynh hướng mua lại cổ phần khi giá trị thị trường thấp. Trong những nghiên cứu gần đây, Baker và Wurgler(2002) cho thấy, ở Mỹ cấu trúc vốn của các cơng ty có quan hệ mạnh với dữ liệu giá trị thị trường trong quá khứ và cho thấy sự tương phản giữa giữa lý thuyết thời giá thị trường và lý thuyết đánh đổi.
1.4 Cấu trúc vốn của một số công ty ngành hàng thực phẩm trên thế giới
Xây dựng một mơ hình cấu trúc vốn chuẩn cho các doanh nghiệp là một việc hết sức khó khăn. Qua lý thuyết và các ứng dụng trong thực tiễn, cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố như đặc điểm ngành kinh doanh, lĩnh vực kinh
doanh, điều kiện kinh tế, khả năng sinh lời, mơ hình tổ chức doanh nghiệp…. và
tùy thuộc các khu vực kinh tế trên thế giới. Tuy nhiên, để có cái nhìn khái qt về mơ hình cấu trúc vốn, nghiên cứu xem xét cấu trúc trúc vốn của một số doanh nghiệp ngành thực phẩm hàng đầu trên thế giới.
Bảng 1.2: Cấu trúc vốn của Nestles Company, nhà sản xuất hàng đầu trên thế giới trong lĩnh vực sữa.
Đơn vị : triệu CHF Chỉ tiêu Năm 2005 Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Tổng nguồn vốn 101.148 99.949 113.212 102.073 105.780 Nợ dài hạn 17.796 16.479 17.259 17.659 21.202 Nợ khác 35.854 32.479 43.326 33.640 36.083 Vốn chủ sở hữu 47.498 50.991 52.627 50.774 48.495 Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng nguồn vốn 17,59% 16,48% 15,24 % 17,30% 20,04% Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn 46,95 % 51,02 % 46,48 % 49,74% 45,85% Nguồn: www.nestle.com
Nhận xét : với N estles, là một c ô n g t y điển hình trên lĩnh vực sản xuất
sữa, cơng ty đã duy trì một cấu trúc vốn sử dụng cân bằng giữa vốn cổ phần và nợ tương đối ổn định qua các năm với tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng nguồn vốn khoảng
45%-50%. Trong đó nợ dài hạn từ 17,59% (năm 2005) có xu hướng giảm dần nh ưng đến năm 2008 lại có chiều hướng tăng lên trở lại.
Bảng 1.3: Cấu trúc vốn của CocaCola Company, nhà sản xuất hàng đầu trên thế giới trong lĩnh vực sản xuất nước ngọt.
Đơn vị : triệu USD
Chỉ tiêu Năm 2005 Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Tổng nguồn vốn 29.427 29.963 43.269 40.519 48.671 Nợ dài hạn 1.154 1.314 3.277 2.781 5.059 Nợ khác 11.918 11.729 18.248 12.988 13.721 Vốn chủ sở hữu 16.355 16.920 21.744 20.862 25.346 Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng nguồn vốn 3,92 % 4,39 % 7,57 % 6,86% 10,39% Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn 40,50 % 54,47 % 50,25 % 51,49% 52,07% Nguồn: www.coca-cola.com
25 Nhận xét: đối với CocaCola, có thể là một cơ ng ty điển hình trên lĩnh vực sản xuất nước ngọt, công ty đã duy trì một cấu trúc vốn tương đối ổn định ổn
định qua các năm với tỷ trọng với tỷ lệ bình quân vốn chủ sở hữu/tổng nguồn vốn
khoảng 50%. Và một tỉ lệ nợ dài hạn/tổng nguồn vốn thấp có xu hướng tăng 3,92%
(năm 2005). Riêng năm 2009, tỉ lệ này tăng trên 10%.
Bảng 1.4: Cấu trúc vốn của Lotte Company, nhà sản xuất nổi tiếng của Hàn Quốc trong lĩnh vực sản xuất bánh kẹo.
Đơn vị :Tỉ Won
Nguồn: www.lotte.com
Nhận xét: đối với Lotte, cơng ty đã duy trì một cấu trúc vốn với tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng nguồn vốn tương đối cao 80% và có xu hướng tăng qua các
năm. Trong đó, tỉ lệ nợ dài hạn/tổng nguồn vốn chỉ dao động trong khoảng 10% trong giai đoạn từ 2005-2009.
Nhìn chung, cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩm nổi tiếng trên thế giới trong giai đoạn từ năm 2005-2009 đều duy trì tỷ lệ nợ dài hạn thường xuyên và
ổn định ở mức thấp, bình quân 11%/năm. Và duy trì tỷ lệ nợ ngắn hạn cao cho việc
mua nguyên vật liệu sử dụng trong sản xuất, quảng cáo, tiếp thị…. Nguồn vốn chủ yếu sử dụng là vốn chủ sở hữu. Việc duy trì một tỷ lệ nợ dài hạn tương đối thấp và sử dụng nguồn vốn bên trong để mở rộng thị phần, đầu tư máy móc thiết bị, phát
triển sản phẩm phù hợp với các công ty trong giai đoạn tăng trưởng. Đây là một nét
đặc trưng về cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩm trên thế giới.
Chỉ tiêu Năm 2005 Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Tổng nguồn vốn 1.628 1.920 2.102 2.258 2.418 Nợ dài hạn 141 179 190 198 206 Nợ khác 221 149 196 201 194 Vốn chủ sở hữu 1.265 1.591 1.716 1.857 2.017 Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng nguồn vốn 11,14 % 9,36 % 11,07 % 8,77% 10,21% Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn 77,70 % 82,86 % 81,63 % 82,24% 83,41%
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương này tập trung vào cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu, gồm những vấn đề chính như sau :
- Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty theo hai quan niệm:
Quan niệm truyền thống và quan niệm MM.
- Các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân
hạn, lý thuyết thời giá thị trường.
- Đặc trưng cấu trúc vốn một số công ty ngành thực phẩm nổi tiếng trên thế
giới như Cocacola, Nestles và Lotte là duy trì tỉ lệ nợ dài hạn và thường xuyên ổn
định ở mức thấp, có tỷ lệ nợ ngắn hạn cao cho việc mua nguyên vật liệu, quảng cáo
tiếp thị. Và nguồn vốn sử dụng chủ yếu cho đầu tư là vốn chủ sở hữu.
Tóm lại, các lý luận khoa học về cấu trúc vốn trong chương 1 cho thấy rằng xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hóa giá trị cơng ty là khơng đơn giản. Những cơ sở khoa học về những vấn đề mà luận văn nghiên cứu sẽ cung cấp những kiến thức cần thiết trước khi chuyển sang các chương tiếp theo của luận văn.
27
Chương 2 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NGÀNH THỰC PHẨM
2.1 Phân tích vĩ mơ
Giai đoạn 2005-2009 nền kinh tế Việt Nam vẫn giữ được tốc độ tăng trưởng
cao so với khu vực và trên thế giới. Tuy nhiên với chính sách kinh tế hội nhập kinh tế và hướng mạnh đến xuất khẩu, thì nền kinh tế Việt nam chịu nhiều ảnh hưởng
vào tình hình kinh tế thế giới. Năm 2005-2007, kinh tế Việt Nam tăng trưởng khá nóng với GDP trên 8%. Đến năm 2008, mặc dù không bị ảnh hưởng trực tiếp từ sự
sụp đổ của hệ thống tài chính thế giới, Việt Nam vẫn phải chịu những hậu quả gián tiếp nặng nề từ suy thoái kinh tế, khiến cho doanh nghiệp trong nước gặp nhiều khó khăn trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Nền kinh tế Việt Nam bắt đầu hồi
phục trong năm 2009, nhưng vẫn tiềm ẩn những bất ổn và rủi ro. Có thể tóm tắt
những nét chính của kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2005- 2009 như sau:
Bàng 2.1 Tổng hợp dự báo các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô chủ chốt
Chỉ tiêu Đvt 2006 2007 2008 2009 2010e
Tốc độ tăng GDP % 8.23 8.48 6.23 5.3 6.1
Tăng lượng hàng hóa % n.a 9.3 6.5 11 11
Tốc độ tăng trưởng xuất khẩu % 22.7 21.9 29.5 - 12
Tốc độ tăng trưởng nhập khẩu % 22.1 39.6 28.3 - 15
Cán cân thương mại Tỷ USD -4.02 -10.36 -12.8 -10.4 -12.6
FDI thực hiện Tỷ USD 4.1 8.1 11.5 10.5 11.8
Tăng trưởng tính dụng % 35.8 53.5 25.2 37 26
Tăng CPI bình quân 12 tháng % n.a 12.1 23.2 6.8 9.2
Nguồn: TCTK, NHNN, SSI ước tính
2.1.1 Tốc độ tăng trưởng: từ năm 2005-2007, kinh tế Việt Nam là kinh tế tăng trưởng khá cao trên 8%. Năm 2008 giá dầu thô và giá nhiều loại nguyên liệu, hàng hoá khác trên thị trường thế giới tăng mạnh trong những tháng giữa năm kéo theo sự tăng giá ở mức cao của hầu hết các mặt hàng trong nước; khủng hoảng tài chính tồn cầu dẫn đến một số nền kinh tế lớn suy thoái, kinh tế thế giới suy giảm;
thiên tai, dịch bệnh đối với cây trồng vật nuôi xảy ra liên tiếp trên địa bàn cả nước
gây ảnh hưởng lớn đến sản xuất và đời sống dân cư, nên GDP 2008 chỉ cịn 6,2% . Năm 2009, vẫn được duy trì ở mức cao so với thế giới và khu vực, tính chung cả
năm tăng trưởng GDP đạt 5,3%, vượt mức dự báo của nhiều tổ chức quốc tế cũng như mục tiêu 5% được Chính phủ đề ra. Với triển vọng kinh tế toàn cầu đang được cải thiện, kinh tế trong nước đang hồi phục tốt, việc hoàn thành chỉ tiêu
tăng trưởng 6,5% được Quốc hội và Chính phủ đề ra cho năm 2010 là có thể thực hiện được.
2.1.2 Lạm phát : được giữ ở mức thấp trong năm 2009, so với giai đoạn từ
năm 2005-2007, riêng năm 2008 lạm phát lên đến 22,9%. Tính chung cả năm 2009, lạm phát trung bình ở mức 6.88%, hồn thành mục tiêu kiềm chế lạm phát dưới
7% của Chính phủ. Đây là một cố gắng vượt bậc của Việt Nam trong điều hành
kinh tế vĩ mô theo hướng tăng trưởng ổn định. Trong năm 2010, kiềm chế lạm phát sẽ khó khăn hơn nhiều bởi những nguyên nhân khách quan và chủ quan của nền kinh tế, trong đó một yếu tố gây lo ngại là lạm phát do cầu kéo, trong cơ cấu nhập khẩu của nền kinh tế, có đến 80% là xăng dầu, nguyên liệu, máy móc phục vụ sản xuất, khi giá các mặt hàng này tăng sẽ đẩy chi phí đầu vào của sản xuất tăng lên. Ngồi
ra, lộ trình tăng lương, phí bảo hiểm y tế, giá điện, nước, than… được triển khai trong năm 2010 sẽ làm tăng đáng kể chi phí của doanh nghiệp,từ đó tác động lên
lạm phát.
Chính sách tài chính tiền tệ nới lỏng được thực hiện trong năm 2009 cũng sẽ
gây áp lực lên lạm phát trong năm 2010 do những chính sách này thường có độ trễ. Lạm phát đã trở thành một trong những mối quan ngại lớn nhất đối với kinh tế Việt Nam trong năm 2010. Thông điệp đầu năm 2010 của Thủ tướng chính phủ đã
khẳng định mục tiêu ổn định vĩ mô, phát triển bền vững được ưu tiên hàng đầu. Với
quyết sách đó, lạm phát sẽ được kiềm chế ở mức chấp nhận được để đảm bảo tăng trưởng bền vững. Về cơ bản theo nhận định chung của các tổ chức tài chính uy tín lạm phát trong năm 2010 nhiều khả năng sẽ cao hơn so với năm 2009 nhưng vẫn ở mức an toàn dưới 10%.
29
2.1.3 Cán cân thương mại
2.1.3.1 Xuất khẩu
Kim ngạch xuất khẩu năm bình quân hàng năm đều tăng trên 20%. Riêng kim ngạch xuất khẩu năm 2009 đã giảm lần đầu tiên kể từ năm 1986. Kim ngạch
xuất khẩu cả năm 2009 chỉ đạt 56,7 tỷ USD, giảm 9,7% so với năm 2008. Kim
ngạch xuất khẩu giảm chủ yếu do mặt bằng giá giảm, nếu xét về lượng, xuất khẩu năm nay vẫn tăng so với năm 2008. Sang năm 2010. Xuất khẩu sẽ có nhiều thuận lợi và cả những thách thức lớn. Xét trong bối cảnh kinh tế trong nước và thế giới đang hồi phục dù phải đối mặt với những khó khăn nhất định nhưng triển vọng xuất khẩu
của Việt Nam trong năm 2010 sẽ tương đối khả quan với mức tăng trưởng kim
ngạch khoảng 6% trong năm 2010.
2.1.3.2 Nhập khẩu
Từ khi mở cửa Việt Nam luôn là nước nhập siêu, kim ngạch nhập
khẩu năm sau đều cao hơn năm trước, bình quân tăng khoảng 30%.
Năm 2009, kim ngạch nhập khẩu đạt 68,7 tỷ USD, giảm 14,7% so với năm 2008.
Những sản phẩm nhập khẩu chủ yếu là nguyên liệu, phân bón, nhựa, máy móc phục vụ sản xuất. Trong năm 2010, dự báo về nhu cầu tiêu dùng cũng như nguyên vật liệu, xăng dầu phục vụ sản xuất đều tăng, trong khi mặt bằng giá của các sản phẩm này đang nhích lên khiến kim ngạch nhập khẩu sẽ tăng đáng kể. Mặc dù Chính phủ
đã chỉ đạo Bộ Cơng thương có biện pháp quyết liệt nhằm hạn chế nhập khẩu, đặc
biệt là các mặt hàng tiêu dùng xa xỉ hoặc những mặt hàng có thể sản xuất trong nước, theo nhận định kim ngạch nhập khẩu vẫn có thể tăng mạnh so với năm 2009.
Thâm hụt thương mại sẽ tiếp tục tăng trong năm 2010
Một đặc điểm cần lưu ý trong cơ cấu xuất nhập khẩu của Việt Nam là trên
80% hàng hóa nhập khẩu được dùng phục vụ cho sản xuất và xuất khẩu. Do đó