1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc
1.5.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập tại Mỹ
Đa số các nghiên cứu tập trung xem xét về hệ thống thuế thu nhập của Mỹ bởi vì trong vịng hơn ba thập niên kể từ năm 1979 đến nay, chính sách thuế thu nhập của Mỹ đã có những sự cải cách đáng kể nên được nhiều nhà khoa học chọn làm đối tượng nghiên cứu để rút ra những hàm ý về chính sách.
Graham (1996) khám phá mối liên hệ giữa địn bẩy tài chính và các mức thuế suất biên tế và cho rằng mức thuế suất của 3 loại thuế thu nhập trong mơ hình của Miller có ảnh hưởng đến sự lựa chọn giữa tài trợ bằng vốn cổ phần và tài trợ bằng nợ. Ơng tính thuế suất biên tế theo các mức thuế suất thuế thu nhập của Mỹ và chứng minh một mối liên hệ thuận chiều giữa thuế và chính sách sử dụng nợ của các công ty Mỹ. Graham và Tucker (2006) tiếp tục phân tích và cho th ấy rằng quy mơ các tấm chắn thuế chiếm trung bình là 9% giá trị tài sản trung bình của doanh nghiệp, bao gồm cả tấm chắn thuế không phải do nợ vay và tấm chắn thuế từ thuế thu nhập doanh nghiệp.
Trước khi đạo luật Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act (JGTRRA) được thông qua năm 2003, thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi vay và ổ tức là như nhau. Ngược lại, thuế suất biên tế của thuế thu nhập đánh trên cổ
tức và trên lãi vốn (tức là phần sinh lợi từ chênh lệch giá cổ phần) thì khác nhau đáng kể, thuế đánh trên cổ tức luôn cao hơn nhiều so với thuế đánh trên lãi vốn. Có thể phân chia chính sách thuế thu nhập của Mỹ thành 4 thời kỳ (phụ lục 2).
Trong thời kỳ 2 (1988 - 1992) cả 4 loại thuế suất đều theo xu hướng giảm và ít có sự chênh lệch giữa 4 l oại thuế suất, nhưng trong thời kỳ 1 (1979 - 1987) và thời kỳ 3 (1993 – 2002), 4 loại thuế suất trên khác biệt nhau đáng kể. Ngoại trừ thuế TNCN đánh trên lãi vốn, các loại thuế thu nhập khác trong thời kỳ 3 giảm thấp đáng kể so với thuế suất trong thời kỳ 1. Đến năm 2003, thuế TNCN đánh trên cổ tức là giảm nhiều nhất (từ 70% xuống còn 15%), làm triệt tiêu lợi thế từ thuế của thu nhập từ lãi vốn.
Ince và Owers (2007) nghiên cứu trên bộ dữ liệu COMPUSTAT gồm 1500 công ty cấu thành chỉ tiêu S&P 500 đại diện cho 75% tổng vốn hóa của thị trường chứng khốn Mỹ đã tìm thấy kết quả là:
Giai đoạn 1979 – 1987:
Lợi thế thiên về tài trợ nợ chỉ khi cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức khá cao (trên 40%). Khi tỷ lệ chi trả cổ tức trên 40%, sử dụng địn bẩy tài chính càng nhiều sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, khi tỷ lệ chi trả cổ tức dưới 40%, càng tăng sử dụng địn bẩy tài chính thì càng làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Giai đoạn này, mức thuế suất biên cao nhất của thuế TNCN là rất cao so với thuế suất thuế TNDN (70% so với 46%). Trong điều kiện đó, số thuế cao phải trả bởi trái chủ làm khuếch đại lợi ích mà doanh nghiệp được hưởng từ việc khấu trừ thuế do phải trả lãi vay, thực chất gánh nặng thuế này các cổ đông phải gánh chịu. Thêm vào đó, thuế đánh trên cổ tức cao khiến cho việc nhận cổ tức bất lợi cho nhà đầu tư hơn so với nhận tiền lãi từ cho vay. Nói cách khác, chính sách thuế của Mỹ trong giai đoạn này khuyến khích các cơng ty vay nợ và trả lãi vay hơn là chi trả cổ tức. Địn cân nợ được các cơng ty ưa chuộng.
Dùng tỷ số giữa VD,π / V0,0 làm giá trị doanh nghiệp được chuẩn hóa (VD,π là giá trị doanh nghiệp có tỷ lệ nợ là D và tỷ lệ chi trả cổ tức là π; V0,0 là giá trị doanh nghiệp không vay nợ và không chi trả cổ tức), kết quả thực nghiệm cho thấy trong giai đoạn này, khi tỷ lệ nợ thấp, càng tăng chi trả cổ tức càng làm giảm giá trị doanh nghiệp. Với doanh nghiệp có cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần thì giá trị doanh
nghiệp có thể bị sụt giảm đến 58%, tức là VD,π / V0,0 giảm từ 1 xuống còn 0,42. Doanh nghiệp có thể làm giảm nhẹ sự mất mát này bằng cách duy trì một tỷ lệ nợ cao. Một sự lựa chọn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (tức là VD,π / V0,0 =1) trong cơ chế thuế thu nhập giai đoạn này là tỷ lệ nợ = 0 và không chi trả cổ tức như công ty IBM hoặc Coca Cola. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp cần thiết phải duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức cao thì nó đồng thời phải sử dụng tỷ lệ nợ cao, (Ince và Owers, 2007).
Giai đoạn 1988 – 1992:
Giai đoạn 1988-1990, các mức thuế suất đều giảm so với giai đoạn trước, thuế suất thuế thu nhập cá nhân là 28% như nhau đối với cả ba nguồn thu nhập cổ tức, lãi vốn, và lãi vay. Hai năm tiếp theo (1991-1992) chênh lệch giữa các loại thuế suất thuế TNCN vẫn rất ít (31% so với 28.9%).
Kết quả là: lợi nhuận tối đa tạo ra do tài trợ nợ đạt gần 50% bất kể với chính sách chi trả cổ tức nào.
Giai đoạn 1993 – 2002:
Dưới cơ chế thuế thu nhập của giai đoạn này, lợi ích từ địn bẩy tài chính luôn là số dương (giống giai đoạn 1). Mặc dù khi doanh nghiệp khơng vay nợ hoặc có tỷ lệ nợ thấp, càng tăng chi trả cổ tức càng làm giảm giá trị doanh nghiệp nhưng tác động nghịch biến này của chính sách chi trả cổ tức sẽ yếu bớt đi nếu doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ của mình. Lợi nhuận tối đa tạo ra do tài trợ nợ giai đoạn này thấp hơn trong giai đoạn hai: năm 1993 chỉ đạt tới gần 30%, năm 1998 khoảng 20%, và duy trì mức này đến năm 2002, (Ince và Owers, 2007).
Giai đoạn 2003 – 2010:
Luật thuế thu nhập của Mỹ đã được sửa đổi thông qua đạo luật cải cách thuế JGTRRA có hiệu lực kể từ năm 2003 đến 2010 . Thuế suất đá nh trên cổ tức từ 38.6% đã giảm xuống còn 15%, thuế suất các loại thuế thu nhập đều hạ thấp, chỉ còn 2 mức thuế suất: 35% cho thuế TNDN và TNCN đánh trên lãi vay, 15% cho thu nhập từ cổ tức và từ lãi vốn.Cải cách về chính sách thuế này được áp dụng cho cổ tức được chi trả bởi công ty Mỹ và hầu hết các công ty nước ngồi, nhưng khơng phải áp dụng cho tất cả các cơng ty nước ngồi. Thuế TNCN đánh trên cổ tức giảm nhiều nhất, điều này làm loại trừ lợi thế của thu nhập do lãi vốn. Theo lý thuyết,
giảm thuế thu nhập cổ tức sẽ làm gia tăng chi trả cổ tức. Dhammika Dharmapala (2008) đã chứng tỏ cho thấy ngay sau khi đạo luật JGTRRA có hiệu lực thì các cơng ty Mỹ gia tăng chi trả cổ tức mạnh mẽ, đặc biệt thể hiện rõ ở các công ty mà cổ đông là các cử tri được hưởng lợi do việc cắt giảm thuế suất, các cổ đơng Mỹ có khuynh hướng thích nhận lợi nhuận của việc đầu tư vốn dưới hình thức cổ tức hơn là cho vay. Nghiên cứu này đã cho thấy việc giảm thuế suất thuế thu nhập làm cho GTDN đều tăng ở cả các cơng ty dù có chi trả cổ tức hay không chi trả cổ tức ; GTDN của công ty chi trả cổ tức cao thì tăng nhiều hơn so với các cơng ty chi trả cổ tức thấp.
Chetty và Saez (2005) cũng phân tích vấn đề này, sử dụng mẫu quan sát lớn hơn gồm các công ty Mỹ trong giai đoạn từ 1980 đến quý II năm 2004. Họ cũng nhận thấy kết quả tương tự: sau khi đạo luật JGTRRA có hiệu lực, các cơng ty Mỹ tăng chi trả cổ tức một cách mạnh mẽ, cả gia tăng về chiều sâu (tức là các công ty trước đã có chi trả cổ tức, nay tăng lượng tiền chi trả cổ tức) lẫn gia tăng về chiều rộng (tức là các công ty trước không chi trả cổ tức , nay thực hiện chi trả cổ tức) nhưng sự gia tăng về chiều rộng diễn ra mạnh mẽ hơn. Để tìm ra nguyên nhân, các nhà nghiên cứu đã khảo sát 2 nhóm: nhóm các cơng ty có cổ đơng lớn là các địn h chế tài chính được miễn thuế thu nhập và nhóm các cơng ty có cổ đơng phải nộp thuế thu nhập, trong điều kiện 2 nhóm đều như nhau về quản trị công ty và điều kiện kinh tế vĩ mô. Nếu việc tăng chi trả cổ tức là do tác động của việc giảm thuế thì việc tăng chi trả cổ tức chỉ có thể được quan sát thấy ở nhóm cơng ty có cổ đơng phải nộp thuế. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở nhóm thứ 1 (nhóm được miễn thuế) khơng có sự gia tăng chi trả cổ tức. Điều này cho phép rút ra kết luận là: sự gia tăng chi trả cổ tức ở các công ty Mỹ là do cải cách giảm thuế thu nhập của đạo luật JGTRRA . Hai ông cũng nhận thấy việc tăng chi trả cổ tức tập trung ở các công ty nơi mà các nhà quản lý sở hữu một số lượng cổ phần đáng kể, hoặc có các cổ đơng lớn là các định chế phải nộp thuế, hoặc có cổ đơng độc lập lớn giữ trọng trách trong Hội đồng quản trị.
Giảm thuế đánh trên cổ tức thì chi phí sử dụng vốn cổ phần giảm . Điều này trong dài hạn sẽ làm tăng giá cổ phần. Dhaliwal, Krull và Li (2007) nghiên cứu bằng phương pháp dựa trên dự báo thu nhập của các chuyên gia phân tích và nhận
thấy sau cải cách thuế JGTRRA, chi phí sử dụng vốn cổ phần ở các cơng ty Mỹ giảm. Các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và không chi trả cổ tức thì giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn so với các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Tóm lại, các nhà nghiên cứu đã đưa ra kết luận rằng giảm thuế theo đạo luật JGTRRA của Mỹ đã dẫn đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp ở cả những công ty chi trả cổ tức cao lẫn những công ty khơng chi trả cổ tức, đó là do giảm thuế suất trong dài hạn làm giảm chi phí sử dụng vốn, vì thế là tăng giá trị doanh nghiệp. Xu hướng là sau 2010 khi đạo luật này hết hiệu lực thì thuế TNDN và TNCN sẽ được kết hợp chung với nhau, giảm tình trạng nhà đầu tư bị đánh thuế 2 lần.