Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên, có thể rút ra được một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam:
Với những kết quả nghiên cứu thực nghiệm về Mỹ như trên, đề tài tiến hành đối chiếu lại với thực trạng nền kinh tế Mỹ ở mỗi giai đoạn (số liệu tham khảo từ http://www.economywatch.com/economic-statistics/United-States) thì nhận thấy chính sách thuế của Mỹ khơng chỉ nhằm động viên nguồn thu cho ngân sách chính phủ mà cịn là cơng cụ chủ yếu điều chỉnh nền kinh tế vĩ mơ. Mỗi chính sách thuế của Mỹ đều được xây dựng trên cơ sở phân tích hoạt động của doanh nghiệp Mỹ để định hướng phát triển như chính phủ mong muốn. Cụ thể như sau:
Từ chính sách thuế của Mỹ:
Giai đoạn trước cải cách thuế 1981 là thời kỳ kinh tế Mỹ cần tăng trưởng nhanh sau khi chiến tranh thế giới thứ hai kết thúc. Thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi vay và cổ tức (70%) cao hơn nhiều so với thuế TNCN đánh t rên lãi vốn (28%) và thuế TNDN (46%). Tài trợ nợ có lợi thế hơn so với tài trợ vốn cổ phần. Số thuế cao phải trả bởi trái chủ làm khuếch đại lợi ích mà doanh nghiệp được hưởng từ việc khấu trừ thuế do phải trả lãi vay. Thêm vào đó, thuế đánh trên cổ tức cao khiến cho việc nhận cổ tức bất lợi cho nhà đầu tư hơn so với nhận tiền lãi từ cho vay. Nói
cách khác, chính sách thuế của Mỹ trong giai đoạn này khuyến khích các cơng ty vay nợ để tăng trưởng.
Tuy nhiên, vào những năm cuối của thập niên 70 đến đầu thập niên 80, kinh tế Mỹ suy thoái và lạm phát tăng ở mức hai con số. Trước tình trạng xấu đi của nền kinh tế, chính phủ Mỹ đưa ra điều chỉnh mới thơng qua đạo luật cải cách thuế 1986, hướng trọng tâm vào q trình khuyến khích mặt cung chứ không quản lý tổng cầu như lý thuyết Keynes, do đó chính sách thuế được điều chỉnh là cắt giảm mạnh thuế nhằm khuyến khích các cơng ty Mỹ gia tăng đầu tư. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở trên đã chứng minh cho thấy lợi nhuận tối đa của các công ty Mỹ tạo ra do tài trợ nợ đạt gần 50% bất kể với chính sách chi trả cổ tức nào. Trong điều kiện kinh tế suy thối, việc cải cách chính sách thuế xây dựng trên nền tảng phát triển đầu tư của doanh nghiệp này đã kích thích được cầu tiêu dùng trong nước, kích thích được tiềm lực đầu tư của khu vực tư nhân. Chính hai yếu tố này đã góp phần tích cực đưa nền kinh tế Mỹ vượt qua tình trạng suy thối.
Bước vào những năm 1990, nền kinh tế Mỹ phải đương đầu với những thách thức cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn với cuộc khủng hoảng 1990-1991, tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm sút, năng suất lao động thấp, tỷ lệ thất nghiệp tăng, thiếu hụt lao động kỹ thuật cao. Chính phủ Mỹ phải tiến hành chính sách kinh tế theo hướng tăng cường sự can thiệp của nhà nước nhằm tăng sức cạnh tranh của nền kinh tế. Với quan điểm như vậy, chính phủ Mỹ giai đoạn này xây dựng chính sách tài khóa phối hợp linh hoạt với chính sách tiền tệ nhằm giảm thâm hụt ngân sách, hạn chế nợ và lạm phát. Vì thế thuế suất thuế thu nhập tăng trở lại, cao hơn so với giai đoạn 2. Bên cạnh đó, chính phủ Mỹ thực hiện cắt giảm chi tiêu chính phủ, giảm tỷ lệ nợ của ngân sách liên bang trong khu vực công, hạ thấp lãi suất. Việc ấn định lãi suất thấp đã giúp các công ty Mỹ tiếp cận với nguồn nợ vay với chi phí thấp, vì vậy có thể gia tăng đầu tư vào nhà xưởng, thiết bị nhằm đổi mới công nghệ, tăng năng suất lao động. Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm ở phần trên cũng cho thấy thuế suất tăng nhưng lợi thế vẫn thiên về tài trợ nợ, mặc dù vậy lợi thế của nợ trong giai đoạn này thấp hơn so với trước.
Chuyển sang giai đoạn từ 2001, Mỹ muốn thúc đẩy phục hồi kinh tế bằng chính sách tài khóa “bành trướng”, gia tăng thâm hụt ngân sách, khuyến khích
người dân chi tiêu dùng. Luật thuế thu nhập của Mỹ đã được sửa đổi thông qua đạo luật cải cách thuế JGTRRA có hiệu lực kể từ năm 2003 đến 2010. Thuế TNCN đánh trên cổ tức giảm nhiều nhất. Giảm thuế thu nhập cổ tức sẽ làm gia tăng chi trả cổ tức, khuyến khích tiêu dùng. Dhammika Dharmapala (2008) đã chứng tỏ cho thấy ngay sau khi đạo luật JGTRRA có hiệu lực thì các cơng ty Mỹ gia tăng chi trả cổ tức mạnh mẽ, đặc biệt thể hiện rõ ở các công ty mà cổ đông là các cử tri được hưởng lợi do việc cắt giảm thuế suất. Nghiên cứu này đã cho thấy việc giảm thuế suất thuế thu nhập làm cho giá trị doanh nghiệp đều tăng ở cả các cơng ty dù có chi trả cổ tức hay khơng chi trả cổ tức.
Qua phân tích trên có thể thấy, dù mục tiêu tác động của chính phủ ở các giai đoạn có thể khác nhau nhưng thuế thu nhập ln giữ một vai trị quan trọng trong các chính sách điều tiết kinh tế vĩ mơ của Mỹ. Vì thế, mỗi sự điều chỉnh chính sách thuế của Mỹ đều được xây dựng trên nền tảng phân tích ảnh hưởng của nó đến hoạt động của các công ty.
Mức thuế suất thuế thu nhập đánh trên các nguồn thu nhập khác nhau chắc chắn không chỉ ảnh hưởng riêng đến phần lợi nhuận nhà đầu tư thực nhận mà còn tác động chung lên xu hướng lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty. Nếu lợi nhuận công ty được giữ lại một phần thì sự lựa chọn giữa tài trợ bằng nợ hay bằng vốn cổ phần chịu tác động bởi thuế thu nhập đánh trên lãi vốn. Loại thuế này có thể làm tăng chi phí sử dụng vốn của tài trợ bằng vốn cổ phần. Vì thế việc thuế suất cao hơn đánh trên lãi vốn khiến cho doanh nghiệp giảm bớt tỷ trọng tài trợ bằng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn. Hiện nay, luật thuế thu nhập của Việt Nam quy định thuế suất đánh trên lãi vốn cao hơn so với thuế suất đánh trên cổ tức. Chắc chắn, chênh lệch thuế suất này cũng sẽ tạo ra ảnh hưởng lên lên xu hướng lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam.
Các quốc g ia trên thế giới đang hướng đến việc cắt giảm thuế suất thuế TNDN và thuế suất bằng nhau đối với tất cả các thu nhập cá nhân nhằm thu hút đầu tư. Vì thế, Việt Nam cũng cần xem xét để điều chỉnh mức thuế suất cho phù hợp với các quốc gia trong khu vực. Có như vậy mới tạo tính cạnh tranh và thu hút được vốn đầu tư vào Việt Nam.
Từ nghiên cứu của Deesomsak, Paudyal, và Pescetto có thể nhận thấy rằng một quyết định lựa chọn cấu trúc vốn không phải chỉ là sản phẩm của các nhân tố đặc trưng riêng của cơng ty mà cịn là kết quả của sự điều hành của chính phủ, khung luật pháp, tình hình kinh tế vĩ mơ tại quốc gia mà cơng ty đó đang hoạt động.
Từ chính sách thuế của các nước châu Á-Thái Bình Dương:
Chính sách thuế thu n hập của một quốc gia khơng chỉ thể hiện vai trị điều tiết kinh tế vĩ mơ, tạo nguồn thu cho chính phủ, mà còn tạo ra lợi thế thu hút dòng thu nhập vào quốc gia mình. Chính sách thuế tác động đến hoạt động và các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Ngược lại, đối với công ty đa quốc gia, quyết định tài chính có thể ảnh hưởng đến chính sách thuế của chính phủ. Điều này cho thấy quan hệ chặt chẽ giữa chính sách thuế và hoạt động của doanh nghiệp là vấn đề rất quan trọng cần được cân nhắc trong q trình hoạch định chính sách.
Tóm lại, phân tích những nghiê n cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy kinh nghiệm điều hành chính sách thuế ở nhiều quốc gia. Qua đó, những mặt tích cực đạt được cũng như những hạn chế cịn tồn tại của chính sách thuế tại các nước sẽ đem lại những thơng tin hữu ích cho việc hoạch định chính sách thuế tại Việt Nam.
Kết luận chương 1
Trong chương 1, đề tài đã hệ thống hóa các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn cũng như tác động của nhân tố thuế thu nhập đến việc hình thành cấu trúc vốn của các cơng ty. Nhiều trường phái lý thuyết tài chính đã đưa ra quan điểm tranh luận khác nhau. Điều này cho thấy việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho mỗi công ty thực sự là một thách thức không nhỏ. Các nhân tố tác động sẽ thay đổi theo điều kiện kinh tế - xã hội của mỗi quốc gia. Vì thế, việc xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn nói chung và nhân tố thuế thu nhập nói riêng cần được tiếp tục nghiên cứu cụ thể trong chương 2, với điều kiện kinh tế xã hội của Việt Nam.
Qua phân tích ở chương 1, đề tài đã tóm lược một số nhân tố tác động đến cấu trúc vốn – bao gồm cả nhân tố thuế thu nhập, sẽ được đưa vào nghiên cứu trong điều kiện thực tế Việt Nam ở các chương sau.
Các nghiên cứu thực nghiệm về thuế thu nhập trong mối quan hệ với cấu trúc vốn của các cơng ty cũng đã được phân tích chi tiết ở chương này, từ đó rút ra một số bài học kinh nghiệm có thể được áp dụng cho việc hoạch định chính sách thuế ở Việt Nam.
Ngồi ra, tình trạng bất cân xứng thơng tin trên thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn đang diễn ra khiến cho lòng tin của nhà đầu tư trên thị trường giảm sút. Tính minh bạch trong các báo cáo tài chính, các thơng tin cơng bố cũng như các giao dịch chưa được thực hiện một cách nghiêm ngặt, gây thiệt hại cho cổ đông, tạo phản ứng tiêu cực trên thị trường, tạo khó khăn thêm cho doanh nghiệp khi muốn huy động nguồn tài trợ là vốn cổ phần. Nguyên nhân của tình trạng trên là do quy định về cơng bố thơng tin vẫn cịn kẽ hở trong khi những biện pháp chế tài những hành vi vi phạm vẫn chưa đủ sức răn đe. Chỉ riêng từ đầu năm 2010 đến nay, Ủy ban Chứng khoán nhà nước (SSC) đã xử phạt hàng chục vụ liên quan đến hoạt động thao túng giá, trục lợi thông tin, gây bức xúc đối với nhiều nhà đầu tư, chưa kể nhiều vụ vi phạm công bố thơng tin bị nêu tên và nhắc nhở. Có những trường hợp vi phạm do thiếu hiểu biết hoặc vơ tình, nhưng phần lớn có chủ ý để trục lợi, như trường hợp công ty dược Viễn Đông (DVD). Ngày 19/11/2010, SSC đã đình chỉ có
CHƯƠNG 2
KHẢO SÁT CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM.
2.1. Thực trạng việc xác định cấu trúc vốn tại các công ty cổ phần Việt Nam.
Các nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm ở chương 1 đã cho thấy xác định một cấu trúc vốn phù hợp cho công ty là một trong những quyết định tài chính hết sức quan trọng của người làm quản trị doanh nghiệp. Việc xác định cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố. Cấu trúc vốn phù hợp phải được xây dựng trên nền tảng hướng tới mục tiêu phát triển bền vững và ổn định dài lâu cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên trong thời gian qua, vấn đề xây dựng cấu trúc vốn phù hợp chưa được các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam thực hiện một cách chuyên nghiệp, mà việc xác định tỷ trọng giữa nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn tại Việt Nam được hình thành một cách tự phát theo kiểu nguồn nào dễ tiếp cận thì dùng. Tính khơng chun nghiệp trong việc xây dựng cấu trúc vốn phần nào cịn là do các cơng ty Việt Nam hiện nay đa số chưa thật sự có giám đốc tài chính (CFO)- người có đủ năng lực chun mơn và có trách nhiệm xác định cấu trúc vốn cụ thể phù hợp với đặc trưng của công ty.
thời hạn đợt phát hành tăng vốn của DVD. Lý do là DVD đã đưa vào bản cáo bạch một số thơng tin sai lệch và bỏ sót một số thơng tin quan trọng mà theo SSC có thể gây hiểu lầm và ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư. (Nguồn: báo Tuổi trẻ
ngày 02/12/2010).
Tuy SSC đã nỗ lực ổn định thị trường với việc phát hiện và xử phạt các vụ thao túng giá nhưng việc xử lý chỉ mới dừng lại ở mức hành chính, mức phạt khơng đáng kể (thường từ 50-100 triệu đồng) so với số lợi nhuận mà người làm giá thu được nên tình trạng bất cân xứng thơng tin vẫn cứ xảy ra, khiến các nhà đầu tư trên thị trường bất bình (phụ lục 4).
Bên cạnh đó, khác với thế giới là vay nợ dài hạn bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp, các công ty Việt Nam sử dụng nợ vay ngân hàng. Có thể thấy thực tế, các hợp đồng vay tại các ngân hàng Việt Nam đa số lại là vay ngắn và trung hạn (dưới 5 năm), rất ít hợp đồng vay dài hạn. Chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ vay của các cơng ty Việt Nam, vì thế, cũng biến động theo lãi suất cho vay của ngân hàng. Nợ ngắn hạn tuy có ưu điểm là dễ huy động, rủi ro lãi suất dễ dự đoán hơn nhưng lại gây áp lực về khả năng thanh tốn cho các doanh nghiệp và khơng phải là nguồn tài trợ phù hợp cho các quyết định đầu tư dài hạn.
Trái phiếu doanh nghiệp và các cơng cụ th tài chính ít được các cơng ty Việt Nam sử dụng trong khi đây lại là hai nguồn tài trợ dài hạn phổ biến và phù hợp mà thế giới hay dùng. Nguyên nhân là do những hạn chế của bản thân thị trường tài chính Việt Nam, thói quen của các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam, và do sự hiểu biết chưa cao của các doanh nghiệp về hai nguồn tài trợ này.
Hình 2.1: Quy mơ thị trường trái phiếu Việt Nam (tỷ lệ trên GDP) so với các nước trong khu vực
53% 109% 74% 82% 58% 17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
Hình 2.1 cho thấy so với các nước trong khu vực, quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay còn rất thấp. Nếu kênh huy động vốn này được khai thác tốt thì thị trường trái phiếu trong tương lai sẽ có nhiều cơ hội để tăng trưởng.
Thực tế còn cho thấy, trong những năm 2006-2007, khi thị trường chứng khoán đang tăng trưởng nhanh chóng thu hút một lượng vốn vào lớn, các công ty Việt Nam ồ ạt phát hành cổ phần để huy động vốn và tận dụng nguồn thặng dư vốn. Cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam thiên về vốn cổ phần, khác với giai đoạn trước đó cấu trúc vốn thiên về nợ.
Đa số các công ty Việt Nam giai đoạn này tăng vốn cổ phần liên tục mà không cân đối giữa vốn huy động với nhu cầu thực sự để phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh chủ yếu của mình. Thậm chí có cơng ty dùng số thặng dư vốn lớn để đầu tư tài chính tràn lan một cách đầy rủi ro. Kết quả là quy mô vốn cổ phần tăng mạnh nhưng lợi ích của cổ đơng sụt giảm.
Đến cuối năm 2007 đầu năm 2008, sau giai đoạn tăng trưởng quá mức vượt xa giá trị thực, thị trường chứng khốn Việt Nam sụt giảm nhanh chóng, chỉ số VN- index sụt giảm 44% chỉ trong quý 1/2008. Các công ty Việt Nam chuyển sang xu hướng sử dụng nợ vay, lại vấp phải tình trạng lãi suất tăng cao do chính sách thắt chặt tiền tệ năm 2008. Lãi suất cho vay VND của ngân hàng giai đoạn này thậm chí lên cao tới 19% -20%/ năm nhưng các ngân hàng vẫn dè dặt trong cho vay. Tình trạng thiếu vốn, khó khăn về vốn nảy sinh trong phần lớn các công ty, ảnh hưởng