Từ biểu đồ ngân lưu dự án, tác giả nhận thấy dự án có dịng ngân lưu âm trong 5 năm đầu ứng với thời gian thi công dự án và trong các năm sau đó khi dự án đi vào hoạt động và thu được phí giao thơng khi đó dịng ngân lưu dương.
Suất sinh lợi nội tại danh nghĩa (IRR) bằng 7,7% cao hơn chi phí vốn của dự án 5,36% (WACC). Giá trị hiện tại ròng NPV = 416,59 triệu USD > 0; tỉ số lợi ích- chi phí B/C = 2,56 > 1. Từ kết quả trên cho thấy, theo quan điểm của dự án việc thực hiện dự án đường cao tốc Đà Nẵng – Quảng Ngãi có lợi về mặt tài chính.
Hệ số an tồn trả nợ (DSCR)
Hình 4.2 Hệ số an toàn trả nợ qua các năm.
Để đảm bảo an toàn trả nợ, các tổ chức tài chính cho vay thường yêu cầu DSCR hàng năm > 1,2. Đối với dự án đường cao tốc Đà nẵng – Quảng Ngãi, DSCR bình quân = 2,02 >1,2. Từ hình 4.2 cho thấy rằng, trong 2 năm liền (năm 2016 và 2017),
năm 2023 và 4 năm sau đó (năm 2031 đến 2034) tiền mặt sẵn có để trả nợ của dự án không đủ để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ. Xét trên tổng thể thì IRR ngân lưu ròng của dự án bằng 7,7%, cao hơn chi phí vốn bình qn trọng số trước lãi vay (WACC) 5,36%. Điều đó có nghĩa là dự án có khả năng hồn vốn. Vấn đề trục trặc ở đây là trong những năm đầu, dự án khơng có đủ tiền mặt để trả nợ. Xem xét ngân lưu, ta có thể thấy lý do của tình trạng này là: trong 2 năm đầu tiên (năm 2016 và 2017) do dự án mới đi vào hoạt động; trong năm 2023, DSCR chỉ bằng 0,93 (do là năm đầu tiên chịu chi phí duy tu); Cịn trong các năm từ 2031 đến 2034 với hình thức trả nợ theo niên kim năm sau cao hơn 10% so với năm trước đó thì gánh nặng đặt vào những năm cuối trước khi đáo hạn nợ vay.
Theo cơ chế BOT13, số tiền để thực hiện nghĩa vụ trả nợ chỉ có thể đến từ ngân lưu rịng của dự án. Nếu cơ chế này áp dụng cho dự án đường cao tốc Đà Nẵng – Quảng Ngãi, thì vào năm 2016 và 2017, dự án sẽ khơng có khả năng trả nợ. Trên thực tế, các chủ đầu tư cam kết bù đắp cho mọi khoản thiếu hụt tài chính trong q trình đầu tư, vận hành và hồn trả nợ vay. Như vậy, các chủ đầu tư sẽ phải đóng góp thêm vốn trong những năm 2031 - 2034 để đảm bảo dự án hoàn trả đủ nợ. Tuy nhiên, đứng trên quan điểm của tổ chức cho vay, dự án có mức độ rủi ro tài chính cao. Mặt khác các ngân hàng thương mại sẽ không chấp nhận tài trợ gần như tồn bộ chi phí đầu tư của dự án. Chính tỷ lệ nợ gần bằng 1 này là lý do làm giảm hệ số an toàn trả nợ của dự án.
Với những lý do trên, việc đầu tư có thể gây quan ngại cho các ngân hàng thương mại. Dù vậy, mối quan ngại này có thể được giải quyết bằng cách thay đổi hình thức cho vay hoặc thay đổi cơ cấu huy động vốn cho dự án, cụ thể như sau:
- Chủ đầu tư và tổ chức tài chính cho vay có thể xem xét tăng thời gian ân hạn, tăng kỳ hạn cho vay. Có thể thấy rằng bất cứ điều chỉnh nào ở trên sẽ đều có lợi cho chủ
13 Built-Operation-Transfer (Xây dựng-Vận hành-Chuyển giao). Theo cơ chế này các chủ đầu tư
đầu tư và bất lợi cho tổ chức tài chính cho vay. Do vậy, lãi suất của khoản vay sẽ phải tăng lên để bù đắp cho bên cho vay.
- Chủ đầu tư (VEC) cần cân đối với các dự án đang thực thực hiện nhằm tạo tài khoản dự trữ nợ vay bù đắp cho các năm thiếu hụt hoặc để có thể tài trợ bằng vay nợ thương mại, VEC sẽ phải bỏ ra vốn chủ sở hữu với tỷ lệ cao hơn.
Tóm lại, mơ hình tài chính của dự án đường cao tốc Đà Nẵng – Quảng Ngãi được xây dựng trên cơ sở các thông số đầu vào về chi phí đầu tư, chi phí vận hành bảo trì hàng năm và chi phí duy tu; mức thu phí các phương tiện tham gia giao thơng. Từ kết quả phân tích theo quan điểm dự án, cho thấy IRR cao hơn chi phí vốn của dự án; NPV = 416,59 triệu USD > 0 và B/C = 2,56 > 1. Do vậy, theo quan điểm của dự án việc thực hiện dự án đường cao tốc Đà Nẵng – Quảng Ngãi có lợi về mặt tài chính. Ngồi ra trong một số năm, tiền mặt sẵn có để trả nợ của dự án khơng đủ để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ. Việc này có thể được chủ đầu tư và tổ chức tài chính cho vay khắc phục bằng cách thay đổi hình thức cho vay hoặc thay đổi cơ cấu huy động vốn cho dự án.
CHƯƠNG 5
PHÂN TÍCH RỦI RO
Trong Chương này, tác giả sẽ tiến hành phân tích độ nhạy dựa trên xác định tác động của những thay đổi trong các biến số trọng yếu đối với giá trị tài chính hiện tại rịng và suất sinh lợi nội tại của dự án. Sau đó, phân tích các kịch bản dựa trên giả định về sự thay đổi mức lệ phí giao thơng; cuối cùng tập trung vào phân tích rủi ro thơng qua q trình thực hiện mô phỏng Monte Carlo các biến số quan trọng có tác động lớn đến NPV và IRR của dự án.
5.1 1 2Phân tích độ nhạy
Dự án có nhiều khả năng chịu rủi ro từ các thông số trong dự án. Vì vậy, cần có phân tích độ nhạy để xác định tác động của những thay đổi trong các biến số trọng yếu đối với giá trị tài chính hiện tại rịng và suất sinh lợi nội tại của dự án. Các biến được kiểm định là: tỉ lệ lạm phát, lưu lượng xe, phí giao thơng, chi phí đầu tư và chi phí vận hành, bảo trì và duy tu thay đổi. Vì vậy, việc thẩm định tài chính cũng phải phân tích tác động đến kết quả tài chính của dự án khi các thơng số ở trên thay đổi theo hướng bất lợi.
1 35.1.1 Xác định biến rủi ro
Mơ hình Dự án đường cao tốc Đà Nẵng – Quãng Ngãi được xây dựng dựa trên nhiều thông số cơ bản, tron số đó có nhiều thơng số được giả định cũng như dược dự báo dựa trên những chỉ số khác. Chính vì vậy, cần có phân tích độ nhạy của các thông số này để xác định tác động của những thay đổi trong các biến số trọng yếu đối với giá trị tài chính hiện tại rịng của dự án. Qua tiến hành phân tích tổng hợp cũng như xác định khả năng chính xác trong cơng tác dự báo. Tác giả đã chọn các biến đưa vào kiểm định một chiều gồm: tỷ lệ lạm phát, lãi suất LIBOR, lưu lượng xe, phí giao thơng, chi phí đầu tư. Các biến này được so sánh với mơ hình cơ sở14.
Tỷ lệ lạm phát VND: Từ năm 2016 trở đi nhận các giá trị: 3%, 5%, 6% và 10%. Lãi suất LIBOR: nhận các giá trị: 3%, 4,5%, 5% và 12%.
Lượng xe lưu thông (các loại, các tuyến đường và các năm) giảm đi 10% và 20%
so với mơ hình cơ sở
Chi phí đầu tư (tất cả các hạng mục, ngoại trừ lãi vay trong thời gian xây dựng)
tăng lên 10% và 20% so với mơ hình cơ sở.
Tiến hành chạy độ nhạy hai chiều đối với thông số nhạy cảm với NPV là lượng xe lưu thơng và chi phí đầu tư, hai thơng số này được tính tốn dựa trên những dự báo hay phụ thuộc vào nhiều thông số khác như lạm phát, điều chỉnh kỹ thuật nên khó có được mức ổn định. Cụ thể như sau:
Lượng xe lưu thông (các loại, các tuyến đường và các năm) giảm đi mỗi lần 5% (100% xuống 80%) và chi phí đầu tư (tất cả các hạng mục, ngoại trừ lãi vay trong thời gian xây dựng) tăng lên mỗi lần 10% (100% lên 140%) so với mơ hình cơ sở.
5.1.2 Kết quả phân tích
Bảng 5.1 Độ nhạy của IRR và NPV tài chính đối với lạm phát
Lạm phát VND 4% 3% 5% 6% 10%
IRR dự án, danh nghĩa 7.70% 7.70% 7.71% 7.71% 7.71% NPV dự án, danh nghĩa $416.59 $416.10 $416.99 $417.33 $418.25
Nhận xét: NPV danh nghĩa
của dự án không quá nhạy cảm với lạm phát của VND do lạm phát tác động đến cả đến dòng lợi nhuận lẫn chi phí của dự án. Tuy nhiên, tác động đến dòng lợi nhuận nhiều hơn.
Bảng 5.2 Độ nhạy của IRR và NPV tài chính đối với lãi suất LIBOR
Lãi suất LIBOR 4.16% 3% 4.5% 5% 12%
IRR dự án, danh nghĩa 7.70% 7.65% 7.71% 7.71% 7.95% NPV dự án, danh nghĩa $416.59 $537.41 $380.75 $329.80 ($166.94)
Nhận xét: NPV danh nghĩa của dự án
nhạy cảm với lãi suất LIBOR. Khi lãi suất LIBOR tăng làm cho chi phí nợ vay của dự án tăng, từ đó chi phí của dự án tăng theo. Khi lãi suất LIBOR là 9,09%, thì dự án khơng cịn khả thi.
Hình 5.2 Mối quan hệ giữa NPV danh nghĩa của dự án và lãi suất LIBOR.
Bảng 5.3 Độ nhạy của IRR và NPV tài chính đối với lượng xe lưu thông
Lưu lượng xe lưu thông 100% 90% 80.00%
IRR dự án, danh nghĩa 7.70% 7.04% 6.31%
NPV dự án, danh nghĩa $416.59 $287.85 $156.85
Nhận xét: NPV danh nghĩa của dự án
nhạy cảm với lượng xe lưu thơng. Khi lượng xe giảm làm cho mức thu phí giảm, từ đó lợi nhuận của dự án giảm theo.Khi lượng xe lưu thơng giảm trên 31,96%, thì dự án khơng cịn khả thi.
Hình 5.3 Mối quan hệ giữa NPV danh nghĩa của dự án và lượng xe lưu thông.
Bảng 5.4 Độ nhạy của IRR và NPV tài chính đối với chi phí đầu tư
Chi phí đầu tư 100% 110% 120%
IRR dự án, danh nghĩa 7.70% 7.08% 6.56%
Nhận xét: NPV danh nghĩa của dự án
nhạy cảm với chi phí đầu tư. Khi chi phí đầu tư tăng làm cho chi phí của dự án tăng theo. Khi chi phí đầu tư tăng hơn 47% (so với mơ hình cơ sở) thì dự án khơng cịn khả thi.
Hình 5.4 Mối quan hệ giữa NPV danh nghĩa của dự án và chi phí đầu tư. Bảng 5.5 Độ nhạy của NPV tài chính đối với lưu lượng xe và chi phí đầu tư Bảng 5.5 Độ nhạy của NPV tài chính đối với lưu lượng xe và chi phí đầu tư
Lưu lượng xe lưu thơng NPV dự án, danh nghĩa $416.59 95% 90% 85% 80% 110% $264.48 $196.07 $133.90 $69.39 120% $172.71 $110.95 $41.78 ($23.05) 130% $88.00 $18.83 ($45.56) ($109.18) Chi phí đầu tư 140% ($4.12) ($68.08) ($138.00) ($201.92) Nhận xét: Kết quả tài chính của dự án khơng nhạy cảm với các thông số vĩ mô như
lạm phát. Nguyên nhân là do, lợi nhuận và chi phí của dự án được phép điều chỉnh theo thông số này. Tuy nhiên, các thông số về lãi suất LIBOR, lưu lượng xe và chi phí đầu tư phải thay đổi theo hướng vơ cùng bất lợi thì dự án mới khơng cịn khả thi (ví dụ, Lãi suất LIBOR là 9,09%, lượng xe giảm trên 31,96% hay chi phí đầu tư tăng lên 47% so với thông số trong mơ hình cơ sở). Ngun nhân là khi các thơng số trên thay đổi tác động đến lợi nhuận và chi phí của dự án, từ đó ảnh hưởng đến giá trị hiện tại rịng NPV.
5.2 1 4Phân tích kịch bản
5.2.1 Xác định các kịch bản
Mức thu phí của dự án được xác định tại Thơng tư số 90/2004 của Bộ Tài Chính quy định. Theo Thơng tư này, mức thu phí căn cứ theo cấp đường và độ dài đoạn đường thu phí nhưng tối đa khơng q hai lần mức thu phí đường bộ đầu tư bằng vốn ngân sách nhà nước. Ngoài ra, mức thu phí này cịn căn cứ theo các quy định cụ
thể tại hợp đồng giữa chủ đầu tư (VEC) và các Bộ liên quan, trong đó có các vấn đề liên quan đến xác định thời gian được điều chỉnh lạm phát. Trên cơ sở đó tác giả xây dựng các kịch bản được xác định dựa trên mức phí giao thơng trong suốt vịng đời của dự án.
Kịch bản 1 : Mức lệ phí giao thơng 1200 VND/PCU/km vào năm 2010 được điều
chỉnh lạm phát trong suốt vòng đời của dự án.
Kịch bản 2: Mức lệ phí giao thơng 1200 VND/PCU/km vào năm 2010 được điều
chỉnh theo lạm phát cho đến năm dự án đi vào hoạt động (2014), nhưng sau đó khơng được thay đổi.
Kịch bản 3: Mức lệ phí giao thông 1200 VND/PCU/km vào năm 2010 không hề
được điều chỉnh trong suốt vòng đời của dự án.
5.2.2 Kết quả phân tích
Tiến hành phân tích các kịch bản trên, ta nhận được kết quả như bảng sau:
Bảng 5.6 Phân tích kịch bản
Chọn kịch bản 1 2 3
IRR dự án, danh nghĩa 7.70% 4.53% 2.52%
NPV dự án, danh nghĩa $698.76 ($101.78) ($336.44) Từ kết quả trên, yếu tố lạm phát có tác động rất lớn đến lợi nhuận của dự án, các kịch bản dựa trên giả định về sự thay đổi mức lệ phí giao thơng có tác động đến kết quả tài chính theo hướng bất lợi. Trong trường hợp mức phí giao thơng được điều chỉnh theo lạm phát cho đến năm dự án đi vào hoạt động (2014), nhưng sau đó khơng được thay đổi hoặc khơng được điều chỉnh theo lạm phát trong suốt vòng đời dự án sẽ làm cho dự án khơng cịn khả thi về mặt tài chính nữa (NPV < 0). Việc này cho thấy, việc các cơ quan chức năng có cho phép điều chỉnh lạm phát đối với mức phí giao thơng ảnh hưởng rất lớn đến tính hiệu quả của dự án, là yếu tố quyết định đối với tính khả thi về tài chính của dự án này.
5.3 Phân tích rủi ro
5.3.1 Xác định biến đầu vào và các phân phối xác suất
Các biến số quan trọng có tác động lớn đến NPV và IRR của dự án được xác định trong phân tích rủi ro gồm chi phí đầu tư và lượng xe lưu thông. Dựa trên mực biến thiên của các thông số này, tác giả phân tích dựa trên các giả định rằng: các thơng số chi phí đầu tư theo giá thực có phân phối xác suất chuẩn với giá trị kỳ vọng bằng giá trị trong bảng thông số ban đầu với độ lệch chuẩn bằng 20% giá trị kỳ vọng và thông số về lượng xe vào năm 2015 cũng có phân phối xác suất chuẩn với giá trị kỳ vọng bằng giá trị trong bảng thông số ban đầu và độ lệch chuẩn bằng 20% giá trị kỳ vọng. Phân phối xác suất của các biến số trên được trình bày tại Phụ lục 10 và 11.
5.3.2 Kết quả phân tích
Phân tích Monte Carlo với 10.000 lần thử, giá trị NVP kỳ vọng trên quan điểm tổng đầu tư là 416,59 triệu USD. Độ lệch chuẩn đối với ước lượng này là 308,15 triệu USD. Phân bố dưới đây minh họa ước lượng NVP là phân bố lô-ga-rit chuẩn (lognormal) đối với giá kỳ vọng 416,59 triệu USD.
Tóm tắt thống kê Giá trị dự báo Số lần thử 10.000 Trung bình $404,31 Trung vị $412,13 Độ lệch chuẩn $308.15 Giá trị cực tiểu ($818,87) Giá trị cực đại $1689,15 % NPV dương 90,92%
Hình 5.5 Phân bố xác suất của NPVtài chính của dự án.
Các kết quả phân tích rủi ro cho thấy khoảng biến thiên giá trị ở vào mức độ lớn đối với NPV. Nó có xác suất nhận giá trị dương là 90,92%. Mặt khác, xác suất nhận giá trị âm của NPV bằng 9,08%. Điều này có nghĩa là xác suất mà phương án này có lợi
là trong trường hợp chi phí đầu tư cao hơn mức dự kiến và lưu lượng xe thấp hơn mức dự kiến.
Thông qua nguồn thông tin tham khảo từ các tài liệu, thông tin phục vụ cho đề tài, tác giả tính tốn được suất sinh lợi nội tại danh nghĩa (IRR) của dự án bằng 7,7% cao hơn chi phí vốn của dự án 5,36% (WACC). Giá trị hiện tại ròng (NPV) của dự án bằng 416,59 triệu USD > 0. Đứng trên quan điểm của dự án và dựa trên những thông số cơ sở trên cho thấy việc thực hiện dự án đường cao tốc Đà Nẵng – Quảng Ngãi có lợi về mặt tài chính. Với đặc thù của hệ thống đường cao tốc là đòi hỏi