7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI
1.3. RỦI RO TÀI CHÍNH VÀ ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH
1.3.1. Rủi ro tài chính
Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp sử dụng vốn vay một mặt nhằm bù đắp sự thiếu hụt vốn, mặt khác nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận chủ sở hữu (hoặc thu nhập trên một cổ phần) nhƣng đồng thời cũng làm tăng thêm rủi ro cho doanh nghiệp, đó là rủi ro tài chính.
Rủi ro tài chính là sự dao động hay sự biến thiên của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hoặc thu nhập trên một cổ phần) và làm tăng thêm xác suất mất khả năng thanh toán khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay và các nguồn tài trợ khác có chi phí cố định tài chính.
Việc sử dụng vốn vay tạo ra khả năng cho doanh nghiệp tăng đƣợc tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu nhƣng cũng làm cho tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu có thể có mức độ dao động lớn hơn. Khi tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (ROAE) mà doanh nghiệp tạo ra lớn hơn chi phí sử dụng vốn vay sẽ làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu, nhƣng nếu tỷ suất sinh lời của tài sản thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì càng làm giảm sút nhanh hơn ROE. Mặt khác, doanh nghiệp sử dụng vốn vay làm nảy sinh nghĩa vụ tài chính phải thanh tốn lãi vay cho các chủ nợ bất kể doanh nghiệp đạt đƣợc mức độ lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế là bao nhiêu, đồng thời doanh nghiệp phải có nghĩa vụ hồn trả vốn gốc cho các chủ nợ đúng hạn. Doanh nghiệp càng sử dụng nhiều vốn vay thì nguy cơ mất khả năng thanh toán càng lớn. Nhƣ vậy, việc sử dụng vốn vay đã ẩn chứa rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể gặp phải trong q trình kinh doanh.
1.3.2. Địn bẩy tài chính
18
doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập trên một cổ phần) của công ty.
Mức độ sử dụng địn bẩy tài chính doanh nghiệp đƣợc thể hiện ở hệ số nợ. Doanh nghiệp có hệ số nợ cao thể hiện doanh nghiệp có địn bẩy tài chính ở mức độ cao và ngƣợc lạị
Doanh nghiệp có địn bẩy tài chính càng cao thì mức độ rủi ro trong hoạt động tài chính càng cao, nhƣng cơ hội gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu càng lớn.
Gọi: ROE là tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần thƣờng)
D là vốn vay
E là vốn chủ sở hữu
ROAElà Tỷ suất sinh lờikinh tế của tài sản
EBIT
ROAE = (1.3) A
EBIT: Lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế
A: Giá trị tài sản bình quân (hay vốn kinh doanh bình quân)
rd: là lãi suất vay
t : là thuế suất thuế TNDN
ROE = rd E E ROA E D ROA (1 - t) (1.4) Vậy:
- Khi ROAE > rd: Doanh nghiệp tăng vay nợ => ROE càng đƣợc khuếch đại,
đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.
- Khi ROAE = rd: Doanh nghiệp tăng vay nợ nhƣng ROE không thay đổi,
đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.
- Khi ROAE < rd :Doanh nghiệp tăng vay nợ => làm suy giảm ROE, đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.
19
Đây chính là giới hạn của hệ số nợ trong tổng vốn của doanh nghiệp, và điều này cần đƣợc lƣu ý khi ra quyết định huy động vốn.
Cần lƣu ý rằng, việc sử dụng địn bẩy tài chính nhƣ sử dụng "con dao hai lƣỡi". Nếu tổng tài sản khơng có khả năng sinh ra một tỷ suất sinh lời đủ lớn để bù đắp chi phí lãi vay nợ thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thƣờng) bị giảm sút, bởi lẽ phần lợi nhuận do vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thƣờng) làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của khoản lãi vay phải trả.
Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ƣớc của các chủ sở hữu, trong đó địn bẩy tài chính là một cơng cụ đƣợc các nhà quản lý thƣờng dùng. Địn bẩy tài chính là cơng cụ hữu ích để khuếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay gia tăng thu nhập một cổ phần, đồng thời cũng tiềm ẩn sự gia tăng rủi ro cho chủ sở hữụ Sự thành công hay thất bại này tùy thuộc vào chiến lƣợc của chủ sở hữu khi
lựa chọn cơ cấu tài chính.
* Mức độ ảnh hƣởng của địn bẩy tài chính (DFL)
Địn bẩy tài chính là sự đánh giá chính sách vay nợ đƣợc sử dụng trong việc điều hành doanh nghiệp. Vì lãi vay phải trả khơng đổi khi sản lƣợng thay đổi, do đó địn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có hệ số nợ cao, và ngƣợc lại địn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ trong các doanh nghiệp có hệ số nợ thấp. Những doanh nghiệp có hệ số nợ bằng khơng sẽ khơng có địn bẩy tài chính. Nhƣ vậy, địn bẩy tài chính đặt trọng tâm vào hệ số nợ. Khi địn bẩy tài chính cao, thì chỉ cần một sự thay đổi nhỏ về lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế cũng có thể làm thay đổi với một tỷ lệ cao hơn về tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thƣờng) nghĩa là tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổphần thƣờng) rất nhạy cảm khi lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế biến đổị
Nhƣ vậy, mức độ ảnh hƣởng của địn bẩy tài chính phản ánh nếu lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế thay đổi 1% thì lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần
20
Mức độ ảnh hƣởng của địn bẩy tài chính
(DFL)
=
Tỷ lệ thay đổi tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế
Nếu ta gọi I là lãi vay phải trả
DFL =
Q(g - v) - F
(1.5) Q(g - v) - F - I
Xem xét địn bẩy tài chính có thể rút ra:
- Ở mỗi mức lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế khác nhau thì mức ảnh hƣởng của địn bẩy tài chính cũng có sự khác nhaụ
- Mức độ ảnh hƣởng của địn bẩy tài chính cũng là một trong những thƣớc đo mức độ rủi ro tài chính củadoanh nghiệp.
Từ cơng thức trên chúng ta có cơng thức đo lƣờng sự tác động của địn bẩy tài chính đến sự thay đổi tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) nhƣ sau:
Tỷ lệ thay
đổi của ROE =
Mức độ ảnh hƣởng của địn bẩy tài chính x
Tỷ lệ thay đổi của EBIT
Nhƣ vậy địn bẩy tài chính thể hiện cách thức sử dụng nguồn tài trợ vốn của doanh nghiệp.
Ví dụ:Cơng ty ABC có tình hình tài chính nhƣ sau:
Hiện tại Đề nghị
Tài sản $20.000 $20.000
Nợ phải trả $0 $8.000
Vốn chủ sở hữu $20.000 $12.000
Tỷ suất nợ phải trả / VCSH - 2/3
Lãi suất khơng có 8%
Số cổ phiếu 400 240
21
Tình hình tài chính cơng ty ABC trong trƣờng hợp khơng vay nợ và có vay nợ trong 3 giai đoạn của nền kinh tế (suy thối, trung bình và phát triển) nhƣ sau:
Hiện tại: Khơng vay nợ
Suy thối Trung bình Phát triển
EBIT $1.000 $2.000 $3.000 Lãi vay - - - Lợi nhuận ròng $1.000 $2.000 $3.000 EPS $2,50 $5,00 $7,50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15%
Số cổ phiếu hiện tại = 400 cổ phiếu
Đề nghị: Vay nợ $ 8.000
Suy thoái Trung bình Phát triển
EBIT $1.000 $2.000 $3.000 Lãi vay $640 $640 $640 Lợi nhuận ròng $360 $1.360 $2.360 EPS $1,50 $5,67 $9,83 ROA 5,00% 10,00% 15,00% ROE 3,00% 11,33% 19,67%
22 EPS ($) Có vay nợ Không vay nợ A EBIT ($)
Biểu đồ 1.1–Biểu đồ Địn bẩy tài chính và điểm cân bằng EPS (Điểm bàng quan)
A (1.600 ; 4): Điểm bàng quan là điểm mà tại đó khi có đi vay nợ hay khơng vay nợ thì ROE (hoặc EPS) đều bằng nhaụ
Ta có phương trình cân bằng:
ROEkhơng vay = ROEcó vay(hoặc EPSkhơng vay = EPScó vay)
EBIT - 0 EBIT - 640 -------------- = ------------------- 20.000 12.000 => 12.000EBIT = 20.000EBIT - 12.800.000 => 8.000EBIT = 12.800.000 => EBITA = 1.600
Không vay => ROEkhông vay = 1.600 / 20.000 = 8% (EPSkhông vay = 4) Có vay => ROEcó vay = (1.600 – 640) / 12.000 = 8% (EPScó vay = 4)
23
- Khi cơng ty khơng vay nợ thì khơng có địn bẩy tài chính. - Khi cơng ty đi vay nợ:
Khi địn bẩy tài chính càng cao tức là càng đi vay nhiều, thì chỉ cần một sự thay đổi nhỏ về lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế cũng có thể làm thay đổi với một tỷ lệ cao hơn về tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thƣờng) nghĩa là tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thƣờng) rất nhạy cảm khi lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế biến đổị
- Trong giai đoạn suy thoái: EBIT = $1.000 < EBITA = $1.600 nên công ty đi vay đã làm giảm ROE so với việc khơng đi vay: ROEcó vay (3%) < ROEkhơng vay (5%).
- Trong giai đoạn trung bình: EBIT = $2.000 > EBITA = $1.600 nên công ty đi vay đã làm tăng ROE so với việc không đi vay: ROEcó vay (11,33%) > ROEkhơng vay (10%).
- Trong giai đoạn phát triển: EBIT = $3.000 > EBITA = $1.600 nên công ty đi vay đã làm tăng nhanh ROE so với việc không đi vay: ROEcó vay (19,67%) >
ROEkhông vay (15%).
1.4. CÁC TỶ SỐ ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH1.4.1. Tỷ số nợ trên tài sản 1.4.1. Tỷ số nợ trên tài sản Tỷ số nợ trên tài sản = Nợ phải trả Tài sản
Tỷ số nợ trên tài sản là chỉ tiêu phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ. Trị số của tỷ số nợ trên tài sản càng cao càng chứng tỏ mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, mức độ độc lập về mặt tài chính càng thấp. Do vậy, doanh nghiệp càng có ít cơ hội và khả năng để tiếp nhận các khoản vay do các nhà đầu tƣ tín dụng khơng mấy mặn mà với các doanh nghiệp có tỷ số nợ trên tài sản caọ
24
Tỷ số nợ trên tài sản cịn có thể đƣợc biến đổi bằng cách thay tử số (nợ phải trả = Nguồn vốn - Vốn chủ sở hữu = Tài sản - Vốn chủ sở hữu) vào công thức nhƣ sau:
Tỷ số nợ trên tài sản = Tài sản - Vốn chủ sở hữu = 1 - Vốn chủ sở hữu Tài sản Nguồn vốn = 1 – Tỷ số tài trợ
Cách tính này cho thấy, để giảm tỷ số nợ trên tài sản, doanh nghiệp phải tìm mọi biện pháp để tăng tỷ số tài trợ.
1.4.2. Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữuTỷ số nợ trên Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ phải trả Vốn chủ sở hữu
Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu là chỉ tiêu phản ánh mức độ vay nợ của doanh nghiệp so với vốn chủ sở hữụ Trị số của tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu càng cao càng chứng tỏ mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, mức độ độc lập về mặt tài chính càng thấp. Do vậy, doanh nghiệp càng có ít cơ hội và khả năng để tiếp nhận các khoản vay do có tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu caọ
1.4.3. Tỷ số tổng tài sản trên vốn chủ sở hữu
Tỷ số tổng tài sản trên vốn chủ sở hữu =
Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu
Tỷ số tổng tài sản trên vốn chủ sở hữu là chỉ tiêu phản ánh mức độ đầu tƣ tài sản của doanh nghiệp bằng vốn chủ sở hữụ Trị số của chỉ tiêu này nếu càng lớn hơn 1, chứng tỏ mức độ độc lập về tài chính của doanh nghiệp càng giảm dần vì tài sản của doanh nghiệp đƣợc tài trợ chỉ một phần bằng vốn chủ sở hữu và ngƣợc lại, trị số của chỉ tiêu tỷ số tổng tài sản trên vốn chủ sở hữu càng gần 1, mức độ độc lập về mặt tài chính của doanh nghiệp càng tăng vì hầu hết tài sản của doanh nghiệp đƣợc đầu tƣ bằng vốn chủ sở hữụ
Có thể viết lại chỉ tiêu này theo cách khác nhƣ sau:
(1.7)
25 Tỷ số tổng tài sản trên vốn chủ sở hữu = Vốn chủ sở hữu + Nợ phải trả = 1 + Nợ phải trả Vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu
Nhƣ vậy, để giảm tỷ số tài sản trên vốn chủ sở hữu, các nhà quản lý phải tìm mọi biện pháp để giảm tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữụ Có nhƣ vậy mới tăng cƣờng đƣợc tính tự chủ về tài chính.
1.4.4. Khả năng thanh tốn lãi vay
Khả năng thanh toán lãi vay = Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay Lãi vay
Chỉ tiêu này cho biết khả năng chi trả lãi vay của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận mà doanh nghiệp thu đƣợc trƣớc khi đóng thuế và lãi vay có đủ để trả lãi vay hay không. Trị số của chỉ tiêu này nếu < 1, chứng tỏ doanh nghiệp kinh doanh bị lỗ, lợi nhuận thu đƣợc không đủ chi trả lãi vay; nếu = 1, chứng tỏ lợi nhuận thu đƣợc chỉ vừa đủ để trang trải lãi vay; còn nếu > 1, chứng tỏ doanh nghiệp có thừa khả năng bù đắp lãi vay và đóng thuế cho Ngân sách cũng nhƣ để lại tích lũy hay chia cho các thành viên. 1.4.5. Hệ số khả năng trả nợ ngắn hạn Hệ số khả năng trả nợ ngắn hạn = Tài sản ngắn hạn Tổng số nợ ngắn hạn
Hệ số khả năng trả nợ ngắn hạn là chỉ tiêu cho thấy khả năng đáp ứng các khoản nợ ngắn hạn của doanh nghiệp là cao hay thấp. Nợ ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp phải thanh tốn trong vịng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nếu trị số của chỉ tiêu này xấp xỉ bằng 1, doanh nghiệp có đủ khả năng thanh tốn các khoản nợ ngắn hạn và tình hình tài chính là bình thƣờng hoặc khả quan. Ngƣợc lại, nếu hệ số khả năng trả nợ ngắn hạn< 1, doanh nghiệp không bảo đảm đáp ứng đƣợc các khoản nợ ngắn hạn. Trị số của chỉ tiêu này càng nhỏ hơn 1, khả năng thanh toán nợ ngắn hạn của doanh nghiệp càng thấp.
(1.9)
26
1.4.6. Tỷ lệ giữa tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản và lãi suất vay
Tỷ lệ giữa tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản và lãi suất vay =
ROAE rd
Trong đó:
ROAE: Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản
rd: Lãi suất vay
- Khi ROAE / rd > 1: Doanh nghiệp tăng vay nợ => tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu càng đƣợc khuếch đại, đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.
- Khi ROAE / rd = 1: Doanh nghiệp tăng vay nợ nhƣng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu không thay đổi, đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.
- Khi ROAE / rd < 1: Doanh nghiệp tăng vay nợ => làm suy giảm tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu, đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.
1.5. LÝ THUYẾT CỦA MERTON MILLER VÀ FRANCO MODIGLIANI
(MM) VỀ CẤU TRÚC VỐN
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là hỗn hợp các chứng khoán khác nhau (chứng khoán vốn và chứng khốn nợ). Các doanh nghiệp có thể phát hành rất nhiều các loại chứng khoán khác nhau tuy nhiên vấn đề là tìm một kết hợp đặc thù tối đa hóa đƣợc giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp.
Theo định đề I nổi tiếng của MM, khơng có một kết hợp nào tốt hơn một kết hợp nào – tổng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp (giá trị của tất cả chứng khoán của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn.
Nhƣng kết luận này của MM đƣợc gắn với các giả định của một thị trƣờng vốn hoàn hảo nhƣ sau:
- Khơng có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khốn
- Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trên thị trƣờng, vì vậy khơng có một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khoán.