kinh nghiệm
Để minh họa thêm về mơ hình thị trường chứng khốn phi tập trung chúng ta sẽ tìm hiểu thực tế về mơ hình thị trường chứng khốn loại này nổi tiếng trên thế giới. Mơ hình này được tổ chức dưới dạng một thị trường báo giá điện tử với phương thức giao dịch truyền thống trên thị trường là phương thức giao dịch thỏa thuận với hệ thống các nhà tạo lập thị trường. Hiện nay, trên thế giới các thị
trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng như: NASDAQ thị trường chứng khoán của MỸ, KOSDAQ thị trường chứng khoán của Hàn Quốc, JASDAQ thị trường chứng khoán Nhật Bản…
NASDAQ là mơ hình thị trường OTC điển hình, tên gọi thị trường “phi tập trung” xuất phát từ điểm khác biệt với vai trò của các chuyên gia trên sàn NYSE, nơi mà tất cả các giao dịch đều tập trung vào thông qua người chuyên gia. Trên thị trường này có những nhà tạo lập thị trường, họ khơng ở tập trung một chỗ, và cũng khơng có u cầu họ phải cố định. Những nhà tạo lập thị trường có thể tham gia thị trường thơng qua hệ thống giao dịch điện tử từ bất kỳ máy tính nào, đồng thời họ cũng có thể can thiệp ngay lập tức vào lệnh mà những công ty giao dịch vừa đặt. NASDAQ được hình thành vào năm 1968 khi những nhà quản lý thị trường cố gắng thống nhất và tăng cường vai trò của thị trường OTC. NASDAQ bên cạnh nhiệm vụ quản lý nhân viên hoạt động trong lĩnh vực chứng khốn và giám sát các cơng ty mơi giới, cịn được giao thêm chức năng theo dõi và thúc đẩy hoạt động giao dịch dần tự động hóa. Đến năm 1980, bước ngoặt lớn nhất trong điều chỉnh đối với thị trường này diễn ra, đối với mỗi loại chứng khoán mỗi nhà tạo lập thị trường được phép đặt các mức giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhất của riêng mình.
Với hình thức này, các cơng ty giao dịch sẽ tham khảo các mức giá mà nhà tạo lập thị trường đặt, các lệnh này hiện ra trên màn hình máy tính, lựa chọn và đặt lệnh khi họ chọn được mức giá cạnh tranh nhất đáp ứng nhu cầu mua hay bán của mình. Như thế NASDAQ là một hệ thống vi tính tinh vi có thể tự động đưa ra các mức giá của các nhà tạo lập thị trường. Bản thân NASDAQ khơng đóng bất cứ một vai trò nào giống như một nhà chuyên gia trên sàn giao dịch, việc đáp ứng và thực hiện các lệnh hoàn toàn do các nhà tạo lập thị trường tiến hành.
NASDAQ phát triển đặc biệt nhanh vào những năm 80 cùng với sự gia tăng nhanh chóng của các cơng ty cơng nghệ cao. Nhìn chung, các u cầu đặt ra để được niêm yết trên NASDAQ là tương đối thấp do đó NASDAQ là lựa chọn trước tiên của các công ty nhỏ họat động trong các ngành công nghệ thông tin và công nghệ sinh học chứ không phải là NYSE. Từ năm 1984 đến 1995, doanh số giao dịch trên NASDAQ tăng từ 153 tỉ đô la với 4,097 công ty niêm yết lên 2,400 tỉ đô la với 5,122 công ty, với mức giao dịch bình quân mỗi ngày là hơn 400 triệu cổ phần. Giá trị thị trường của NASDAQ vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đô la, chưa bằng một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đơ la của NYSE cùng thời điểm, chứng tỏ đa số các công ty trên NASDAQ đều là các công ty nhỏ. Do các yêu cầu niêm yết thấp, qui mô NASDAQ gia tăng nhanh chóng. Năm 1989, NASD buộc phải thắt chặt hơn các qui định, bao gồm cả việc quản lý các công ty tham gia làm môi giới và tạo lập thị trường. Đến 1995, NASD đã cấp 510,000 giấy phép môi giới, đồng thời SEC cũng thông qua NASD để quản lý chặt chẽ NASDAQ hơn. Tuy nhiên, NASD luôn cố gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của NASDAQ.
Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lựợng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán. Rõ ràng, nếu như số lượng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán lớn thì tính thanh khoản của nó sẽ cao hơn rất nhiều so với việc chứng khốn đó chỉ được một nhà tạo lập thị trường duy nhất thực hiện – nhà chuyên gia – trên sàn NYSE. Tuy nhiên, điều này chưa hẳn là đã có lợi. Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh, NASDAQ lại là dạng thị trường khớp giá. Lợi nhuận của những công ty giao dịch trên thị trường OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và mức giá chào bán hay còn gọi là chênh lệch mua - bán. Chênh lệch mua - bán được coi là khoản đền bù cho các công ty này khi họ tạo được thị trường cho loại chứng khoán đó và đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữ chứng khoán trước khi bán ra. Chênh lệch mua - bán còn được gọi là “chênh lệch bên trong”, khoản chênh lệch này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một công ty tiến hành tạo lập thị trường có thể thu được. Mặt khác, trong khi trên thị trường đấu giá, các lệnh giới hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên NASDAQ hầu như rất ít có các lệnh giới hạn.
NASDAQ thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnh giới hạn chỉ có thể xuất hiện trên hệ thống máy tính của NASDAQ hoặc là trong hệ thống máy nội bộ của mỗi nhà tạo lập thị trường. Kết quả là những nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ có thể giao dịch với các mức giá họ đã chào ra, bỏ qua các mức giá do các lệnh giới hạn đặt, cho dù các lệnh này có lợi hơn đối với nhà đầu tư. Hệ thống của NASDAQ được xác lập tương đối khác thường: nó coi các lệnh giới hạn là những lệnh gây cản trở cho quá trình xác định đúng giá trị của các chứng khoán đang giao dịch. Những giá được hiện ra trên màn hình giao dịch cũng khơng phản ánh hồn tồn chính xác tất cả các lệnh mà tất cả các thành viên tham gia trên thị trường sẵn sàng chấp nhận giao dịch. Hơn nữa, NASDAQ duy trì hai cơ chế khác nhau cho việc giao dịch các lệnh khối lượng lớn (hơn 1 triệu cổ phiếu) và các lệnh nhỏ: các giao dịch khối lượng lớn được thực hiện thông qua thương lượng trực tiếp giữa nhà tạo lập thị trường và người môi giới đại diện cho nhà đầu tư; các lệnh nhỏ được thực hiện qua hệ thống “Giao dịch lệnh nhỏ” (Small Order Execution System-SOES).
Việc tham gia của nhà tạo lập thị trường vào thị trường chứng khoán ở các nước trên thế giới đã trở nên phổ biến và là một nhu cầu thiết thực. Chúng ta, thử khảo sát thêm các bảng số liệu về sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường ở các thị trường chứng khoán nổi tiếng trên thế giới.
Trong bảng 1.1 ở phần phụ lục, ta có 30 thị trường chứng khốn ở 29 nước (cột 1). Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10 nước đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu. Trong bảng có thể hiện hệ thống giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khốn đó có sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay không, số lượng nhà tạo lập thị trường trung bình đối với mỗi loại chứng khốn. Trong bảng bảng 1.1 có thể thấy hầu hết các thị trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường. Sở Giao
dịch Chứng khoán Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sổ và khơng có sự hiện diện của con người tham gia với vai trò trung gian.
Bảng này cũng cho ta thấy có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốn hình thức thị trường này đều có 4 thị trường cụ thể đặc trưng. (MM viết tắt cho nhà tạo lập thị trường)
Tiếp theo, trong bảng 1.2, bảng 1.3 và bảng 1.4 ở phần phụ lục, so sánh về các thị trường và các thành viên tham gia trên thị trường. Bảng 1.2 mô tả tên nhà tạo lập thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy. Bảng 1.3 mô tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bảng 1.4 mô tả quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường.
Qua các mơ hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới chúng ta đúc kết được một số nhận xét và sẽ là kinh nghiệm vô cùng quý báu cho việc xây dựng mơ hình thị trường chứng khốn phi tập trung ở Việt Nam sau năm 2010 như định hướng của Chính phủ như sau:
Thứ nhất là, mỗi một mơ hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhất
định. Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo ra cho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau. Một mơ hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua qui mơ thị trường, qui mơ giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứng khốn trên thị trường, qua tính thanh khoản. Tuy nhiên, một cơ chế cạnh tranh luôn tiềm ẩn những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trường chẳng hạn như sự thông đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường (Mahesh P. Sardesai – Michigan Journal of Economics), hoặc cũng có thể là từ các “mánh khoé” của nhà đầu tư nắm được những thơng tin mang tính chất nội gián mà nhà tạo lập thị trường không nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối với các chứng khoán “trong kho” của nhà tạo lập thị trường.
Thứ hai là, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọi
là chuyên gia, sẽ hầu như không gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ở NASDAQ. Chun gia là người duy nhất nắm tồn bộ thơng tin về duy nhất một loại chứng khốn do đó cũng khó có thể thơng đồng với chun gia khác. Tuy nhiên mơ hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khốn đều có chất lượng cao, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu không sẽ rất thiệt cho chuyên gia nào nhận tạo lập thị trường cho những loại chứng khoán kém chất lượng và theo đó là kém thanh khoản.
Thứ ba là, mơ hình thị trường với sàn điện tử đấu lệnh tập trung đã khơng cịn tồn
tại kể từ năm 2001, điều này rõ ràng thể hiện nó có những điểm khơng phù hợp với sự phát triển của thị trường chứng khốn. Trái lại mơ hình tạo lập thị trường phi tập trung trên sàn điện tử đấu lệnh như Euronext hiện đang là một xu thế mới và được áp dụng rộng rãi. Tuy nhiên, đây lại là một mơ hình tương đối linh động,
mỗi thị trường có thể áp dụng theo các hình thức khác nhau với cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường có những điểm khác nhau nhất định.
Như vậy, có thể kết luận việc xây dựng mơ hình thị trường chứng khốn phi tập trung ở Việt Nam mà cụ thể là xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở Hà Nội sau năm 2010 theo định hướng của Chính phủ là hoàn toàn hợp lý, tất yếu. Đồng thời, việc xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam với sự tham gia của nhà tạo lập thị trường là hồn tồn có cơ sở và phù hợp với xu hướng hội nhập kinh tế quốc tế.
Tóm tắt chương 1
Thị trường chứng khoán là nhân tố cơ bản của nền kinh tế thị trường. TTCK đã trở thành một định chế tài chính khơng thể thiếu được trong đời sống kinh tế của những nước theo nền kinh tế thị trường. Hiện nay, đối với các nước trên thế giới loại hình TTCK được tổ chức theo 2 loại hình cơ bản đó là TTCK tập trung và phi tập trung. Trong đề tài này chỉ phân tích TTCK phi tập trung và tìm ra mơ hình phù hợp để áp dụng ở Việt Nam.
Để xây dựng mơ hình tổ chức TTCK cho từng quốc gia, chúng ta phải phân tích và đánh giá điều kiện thực tế kinh tế - chính trị - xã hội của quốc gia đó để đưa ra một mơ hình tổ chức TTCK cho phù hợp. Tổ chức TTCK phi tập trung là hết sức cần thiết vì đã giúp cho các nhà đầu tư giảm thiểu chi phí giao dịch và các rủi ro do vấn đề thông tin không cân xứng trên TTCK giữa các nhà đầu tư và các tổ chức phát hành đó là các loại hàng hóa trên thị trường. TTCK phi tập trung được hình thành và tồn tại trên cơ sở tiết kiệm chi phí giao dịch.
Qua kinh nghiệm của các nước trên thế giới về xây dựng mơ hình, đã rút ra một số bài học kinh nghiệm trong việc xây dựng và phát triển một thị trường chứng khoán phi tập trung phù hợp với điều kiện kinh tế, chính trị ở Việt Nam, như sau:
Thứ nhất, mơ hình tổ chức hệ thống giao dịch ở TTCK phi tập trung nên được
trang bị một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thơng tin hiện đại sẽ có thể tổ chức và điều hành nhiều loại hình thị trường giao dịch với nhiều hình thức giao dịch khác nhau. Đây là một trong những kinh nghiệm tốt để nghiên cứu vận dụng xây dựng và hoàn thiện thị trường tại TTGDCK Hà Nội. Đó là xây dựng và tổ chức một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đại.
Thứ hai, cũng là chủ đề của đề tài này là: Để phát huy tối đa hiệu quả của TTCK
phi tập trung thì phải xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường đảm bảo được tính hiện đại nghĩa là phải xây dựng hệ thống giao dịch điện tử hiện đại có quy mơ giao dịch qua mạng diện rộng được trang bị từ TTGDCK đến các cơng ty chứng khốn. Đối với TTCK Việt Nam, TTGDCK Hà Nội, hiện nay đang được thực hiện phát triển theo hướng thị trường OTC cũng cần xây dựng và phát triển các thành viên của TTCK theo hướng các cơng ty chứng khốn sẽ là các nhà tạo lập thị trường, đây là kinh nghiệm quý báu cho việc phát triển TTCK tại Việt Nam. Để tạo điều kiện đa dạng hóa thị trường, đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầu tư, đồng thời đảm bảo phát triển TTCK Việt Nam theo xu hướng chung của thế giới. Đối với Việt nam, mơ hình thị trường OTC sẽ là mơ hình mang tính ưu việt nhất thông qua việc áp dụng các nhân tố mới của thị trường như phương thức định giá thỏa thuận, hệ thống các nhà tạo lập thị trường, hệ thống báo giá,…
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ NHU CẦU XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN PHI TẬP TRUNG CĨ
SỰ THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG