Hai thành phần cơ bản trong cấu trúc vốn là nợ và vốn chủ sở hữu. Do
đó, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN tác động trực tiếp đến nhu
cầu và khả năng huy động các loại nguồn vốn. Cụ thể như sau:
1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế
Trong tình hình kinh tế tồn cầu hóa hiện nay tính biến động của nền kinh tế càng trở nên phức tạp. Mặc dù vậy vẫn có những dấu hiệu, những chỉ số kinh tế giúp cho nhà quản trị tài chính DN dự báo được triển vọng kinh tế
trong tương lai. Đây là bước đầu tiên và rất quan trọng trong trong quy trình hoạch định cấu trúc vốn.
Tăng trưởng kinh tế: tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế càng cao tạo
điều kiện cho sự gia tăng hoạt động sản xuất kinh doanh của DN dẫn đến nhu
cầu về vốn gia tăng, cấu trúc vốn lúc này sẽ nghiên về nợ.
Triển vọng của thị trường vốn: Thay đổi của thị trường vốn ảnh hưởng
quyết định lựa chọn nguồn vốn của DN. Một dự kiến lãi suất vay sụt giảm sẽ khuyết khích DN sử dụng vốn vay. Một dự kiến thị trường chứng khoán tăng trưởng thuận lợi sẽ khuyết khích DN huy động vốn cổ phần.
Chính sách phát triển kinh tế của nhà nước: Trong xu thế hội nhập
kinh tế toàn cầu, chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc gia phải đảm bảo tuân thủ các luật lệ quốc tế đồng thời phải khai thác tối đa lợi thế cạnh tranh
trong nước nhầm ổn định và duy trì sự phát triển bền vững của nền kinh tế
quốc gia. Dưới tác động của các chính sách kinh tế nhà nước DN sẽ lựa chọn nguồn vốn phù hợp với lợi ích của DN ví dụ chính sách hỗ trợ lãi suất vay khuyến khích DN gia tăng địn bẩy tài chính để hưởng lợi từ lãi suất thấp.
Chính sách thuế thu nhập: Do lãi vay là một chi phí được hạch tốn
vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, việc gia tăng thuế suất làm cho DN gia tăng sử dụng nợ so với vốn chủ sở hữu để khai thác tối đa lợi ích tấm chắn thuế.
Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức của
các DN. Vì vậy, gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân có xu hướng khuyến khích DN giữa lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
1.4.2 Đặc điểm ngành kinh doanh
Về tính chất hoạt động: Các ngành có các biến động lớn mang tính
chu kỳ sản xuất dài như ngành đóng tàu, ngành xây dựng thường có nhu cầu nợ dài hạn hay vốn cổ phần.
Đòn bẩy hoạt động: mỗi ngành nghề khác nhau sẽ tạo ra một đòn bẩy
hoạt động tương ứng, chỉ tiêu này cho biết khi doanh thu biến động thì lợi
nhuận sẽ biến động như thế nào từ đó sẽ tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn. Một DN có địn bẩy hoạt động cao cho biết lợi nhuận biến động
mạnh khi có sự thay đổi trong doanh thu, nghĩa là rủi ro kinh doanh cao do đó DN nên duy trì hệ số nợ thấp để đảm bảo an tồn tài chính.
Tính chất cạnh tranh: tính cạnh tranh trong ngành tác động đến tỷ
trọng các loại nguồn vốn sử dụng. Đối với những ngành độc quyền không
chịu áp lực cạnh tranh ngành nên lợi nhuận tương đối ổn định, các DN này sẽ duy trì hệ số nợ cao để khai thác triệt để lợi ích của địn bẩy tài chính. Ngược lại, những ngành chịu áp lực cạnh tranh cao nghĩa là rủi ro kinh doanh lớn nên
ưu tiên lựa chọn nguồn vốn cổ phần.
Nhìn chung: Các DN có tỷ lệ nợ mục tiêu cao có một trong vài đặc
điểm sau: tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản; rủi
ro trong kinh doanh thấp; ít chịu sự cạnh tranh ngành; có lợi nhuận cao. Ngược lại, các DN có những đặc điểm tài sản vơ hình nhiều rủi ro; mức độ
canh tranh cao thì chủ yếu dựa vào vốn cổ phần. Phần lớn rủi ro kinh doanh của một DN gặp phải là do hoạt động ngành ấn định nên cấu trúc vốn của DN có khuynh hướng tập trung sát với cấu trúc vốn chung của ngành. Vì vậy, nghiên cứu tác động của ngành kinh doanh đến cấu trúc vốn là cơ sở khoa học
để các nhà quản trị DN hoạch định cấu trúc vốn phù hợp.
1.4.3 Đặc điểm doanh nghiệp
Quy mô DN tác động đến cấu trúc vốn DN, một DN có qui mơ nhỏ
dựa chủ yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu khó có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay do yêu cầu phải có tài sản thế chấp của các định chế tài chính cụ thể là
ngân hàng thương mại. Ngược lại, những DN có qui mơ lớn đạt doanh thu
cao, thị phần rộng lớn sẽ tạo sự tín nhiệm trên thị trường vốn cao nên dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi nên DN có lợi thế khai thác tối đa địn bẩy tài
chính.
Tỷ lệ vốn nhà nước: DN có tỷ lệ nắm giữ vốn của nhà nước cao(>51%)
sẽ sử dụng nợ nhiều vì khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng. Hơn nữa, những DN này thường hoạt động trong những lĩnh vực ngành kinh tế chủ chốt chịu sự điều tiết của chính phủ, hoạt động vì mục tiêu phát triển kinh tế quốc gia. Ví dụ như cơng ty vận tải đường sắt hay công ty cung cấp điện
nước, bưu chính, viễn thơng… nên những DN này có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay rất đa dạng nên có tỷ lệ nợ cao và thậm chí cao đến mức DN đứng trên bờ vực kiệt quệ tài chính nhưng vẫn được các định chế tài
chính cấp phát han mức vốn vay.
Xếp hạng tín nhiệm: Mức tín nhiệm của DN càng cao khả năng vay
vốn càng lớn, xếp hạng tín nhiệm căn cứ chủ yếu vào khả năng thanh khoản, tiềm năng lợi nhuận và quá trình thực hiện nghĩa vụ nợ trước đây, nhưng
khơng kém phần quan trọng đó là tài sản mà DN cam kết thế chấp. Mức tín
nhiệm cũng được xác định bằng năng lực và danh tiếng. Xếp hạng tín nhiệm là một yếu tố quan trọng để xây dựng hình ảnh của DN một cách thật ấn
tượng trong mắt nhà đầu tư, tạo một bước thuận lợi cho DN tiếp cận với các nguồn vốn.
Bảo đảm quyền kiểm soát: Ban quản trị của DN rất quan tâm đến
quyền kiểm soát của mình để đảm bảo mục tiêu thu hút sự ủng hộ của cổ đông trong hoạch định các chiến lược kinh doanh. Vì vậy, các chủ sở hữu điều thích nắm giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ hay lợi
nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường.
Khi DN phát hành chứng khoán mới nghĩa là DN cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của DN do các giám đốc của DN hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì các dịng tiền trong tương lai mang lại do dự án đầu tư có hiệu quả. Khi DN gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần thường cũng là tín hiệu cho biết DN có thu nhập cổ phần dương. Vì vậy, khi DN thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn DN phải chú ý đến tín hiệu mà DN sẽ truyền ra thị trường.
1.5 TÍNH TẤT YẾU PHẢI XÂY DỰNG MỘT CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ
Nghiên cứu cấu trúc vốn về lý thuyết cũng như thực nghiệm đã cung
cấp cho các giám đốc tài chính những hiểu biết sâu sắc quan trọng. Quyết
định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà
giám đốc tài chính phải quan tâm vì những lý do sau:
Thứ nhất, hầu như chắc chắn rằng thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi giá trị thị trường của DN.
Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị DN gia tăng, ít
nhất là đến điểm mà chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng làm bù trừ lợi thế về
thuế của nợ.
Thứ ba, cấu trúc vốn hợp lý trong từng giai đoạn kinh doanh mang lại
lợi thế cạnh tranh tốt cho DN.
Thứ tư, khi nhà quản trị tài chính quyết định thay đổi cấu trúc vốn DN
song song đó các thơng tin quan trọng của DN sẽ được truyền ra thị trường. Thiết lập cấu trúc vốn tối ưu không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán, đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao mà cịn giúp DN có khả năng vay vốn để
phát triển cơ hội đầu tư. Trong mỗi chu kỳ sống của DN nhà quản trị tài chính phải xây dựng một cơ cấu vốn phù hợp với đặc điểm tính chất của ngành, đặc
điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng của DN nhầm đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN.
Thuật ngữ cấu trúc vốn hợp lý đề cập đến một kết hợp hài hòa giữa nợ và vốn chủ sở hữu cho phép DN tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn nghĩa là làm gia tăng giá trị DN. Tùy vào từng ngành nghề, từng giai đoạn phát triển mà DN sẽ lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.
1.6 KINH NGHIỆM NƯỚC NGOÀI
Hầu hết các nghiên cứu cấu trúc vốn đều dựa trên số liệu từ các nước phát triển (2). Trong nghiên cứu của Booth et al, (2001, p118) cho rằng nhìn chung tỷ lệ nợ ở các nước phát triển chịu ảnh hưởng bởi cùng các nhân tố
như: qui mô, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, tài sản hữu hình...
Lợi nhuận (profits): Rajan và Zingales (1995) cho rằng lợi nhuận của
công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở các nước phát triển trong trường hợp vốn chủ sở hữu được đo lường bằng giá trị thị
trường. Chẳng hạn như những nước có nền kinh tế thị trường tập trung như ở Anh do thông tin minh bạch nên khả năng tiếp cận nguồn vốn của công ty rất
đa dạng từ nhiều cơng cụ tài chính khác nhau với kỳ hạn thanh toán dài và
mức lãi suất thấp điều này giúp DN linh hoạt trong việc lựa chọn nguồn vốn và gia tăng lợi nhuận. Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002 & 2002) ở Anh, nghiên cứu của Chen(2004) ở Trung Quốc cho thấy những công ty có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ vì lợi nhuận cao cung cấp nguồn vốn cho
đầu tư.
(2) Điển hình như: Rajan và Zingales (1995) sử dụng số liệu của các nước G7, Bevan và Danbolt
(2002 & 2002) nghiên cứu CTV các công ty ở Anh, Antoniou et al (2002) phân tích CTV của các nước Anh, Đức và Pháp. Một vài nghiên cứu CTV từ các đang phát triển như Booth et al, (2001) phân tích CVT của 10 nước đang phát triển ( Brazil, Mexico, India, South Korea, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thailand, Turkey và Zimbabwe), Mamoru Nagano (2003) nghiên cứu CTV các nước Đông Nam Á (Indonessia, Korea, Malaysia, Philippines, Thailand); Chen (2004) phân
Qui mơ cơng ty (Size): Cơng ty có qui mơ lớn được xem là có tài
chính mạnh và kinh nghiệm quản lý tốt, khả năng phá sản ít từ đó ngân hàng cho phép họ nắm giữa tỷ lệ nợ cao hơn các công ty nhỏ. Hệ thống minh bạch thông tin được tổ chức vận hành tốt trong cơng ty lớn từ đó họ có thể tiếp cận dễ dàng với những nguồn vốn an toàn. Ở Anh qui mơ có quan hệ nghịch biến với nợ ngắn hạn và quan hệ đồng biến với nợ dài hạn.
Tài sản hữu hình (Tangibility) có mối quan hệ đồng biến với địn bẩy
tài chính ở Thái Lan, ở Hàn Quốc, ở các nước phát triển. Nghiên cứu của
Huang và Song (2002) ở Trung Quốc đưa ra kết quả trái ngược là tài sản hữu hình có mối quan hệ nghịch biến với địn bẩy. Tuy nhiên mối quan hệ này tùy thuộc vào loại nợ: tài sản hữu hình có mối quan hệ đồng biến với nợ dài hạn, quan hệ nghịch biến với nợ ngắn hạn.
Mức tăng trưởng (Growth): các công ty có triển vọng tăng trưởng
trong tương lai thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay, Myers (1984) cho rằng nếu một cơng ty có hệ số nợ cao thì các cổ đơng có khuynh
hướng không đầu tư nhiều vào các dự án mới vì lợi nhuận từ khoản đầu tư
này có lợi cho chủ nợ nhiều hơn các cổ đông. Rajan và Zingales (1995) cho
rằng các nước Đông Nam Á phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn bên trong hơn là các nước phát triển.
Xem xét về cấu trúc vốn của 2 cơng ty xây dựng có qui mơ lớn ở Anh là Bellway và Henry Boot PLC. Năm 2005 là năm thịnh vượng của thị trường bất động sản cả 2 cơng ty đều duy trì hệ số nợ cao để đầu tư mở rộng kinh
doanh. Do công ty có qui mơ lớn nên dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn an tồn và phù hợp với mục đích đầu tư đồng thời các tổ chức tín dụng tham gia kiểm sốt lợi nhuận của cơng ty việc này được xem là một công cụ quản lý rủi ro tín dụng đồng thời cũng góp phần minh bạch hóa thơng tin. Trong suốt 5 năm qua Bellway không phát hành thêm cổ phiếu phổ thông mà chỉ phát hành một
lượng nhỏ cổ phiếu thưởng, mức lợi nhuận cao trong năm 2005, 2006 được giữa lại đầu tư đi kèm với nhu cầu vốn năm 2007 giảm dẫn đến hệ số nợ của Bellway giảm gần 50%, từ mức 21,55% năm 2006 xuống 12,25% năm 2007 và công ty vẫn duy trì được mức sinh lợi trên tổng tài sản là 10%, sang năm 2008 do tình hình giá cả vật liệu xây dựng tăng đột biến dẫn đến nhu cầu vốn tăng và hệ số nợ tăng hơn 50% và lợi nhuận giảm sút đến năm 2009 mức sinh lợi trên tổng tài sản chỉ còn 1,50%. Đối với Henry, từ năm 2006 đến 2008 không phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, hệ số nợ giảm do nhu cầu đầu tư giảm dẫn đến tỷ suất sinh lợi cũng giảm theo.
Như vậy cả 2 cơng ty có hệ số nợ trên vốn CSH duy trì trong mức 14%
đến 51%, mức thấp nhất rơi vào năm 2008, 2009 do khủng hoảng tài chính
tồn cầu đặc biệt là sự sụp đổ thị trường bất động sản nên nhu cầu vốn đầu tư giảm, khả năng huy động vốn trên thị trường rất khó khăn. Hầu hết các công ty thuộc ngành xây dựng – BĐS đều thua lỗ nhưng với CTV hợp lý 2 cơng ty bellway và Henry vẫn duy trì được mức sinh lợi ROA thấp nhất là 1,5%.
Bảng 1.5 Minh họa CTV của 2 công ty Xây dựng –BĐS ở Anh
Tên công ty Năm DE (%) ROA(%) EPS (p)
Bellway www.bellwaycoporate.com 2005 36,84 10,77 133,1 2006 21,55 10,42 137,5 2007 12,25 10,19 146,1 2008 35,86 7,04 104,2 2009 14,52 1,50 17,7 Henry Boot PCL www.henryboot.co.uk 2005 51,42 8.97 78,2 2006 39,22 9.90 99,2 2007 25,61 9.05 24,5 2008 21,07 4.56 10,8
1.7 BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
Qua nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các nước
trên thế giới đưa đến nhiều bài học kinh nghiệm cho các công ty Việt Nam
trong việc ứng dụng các lý thuyết cấu trúc vốn vào thực tiễn nhằm hoạch định cấu trúc vốn phù hợp với q trình phát triển kinh doanh của cơng ty:
Thứ nhất: Khi hoạch định cấu trúc vốn công ty cần phân tích mức độ ảnh hưởng cụ thể của từng nhân tố đến cấu trúc vốn. Phương pháp phân tích đi từ tổng quát đến cụ thể: xem xét xu hướng tác động chung của nhân tố đến
toàn thể các công ty, kế tiếp xem mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến các công ty trong ngành, sau đó chọn lọc các nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến kết quả sản xuất kinh doanh đặc thù của công ty trong từng giai đoạn cụ thể.
Thứ hai: Công ty đạt lợi nhuận cao, có qui mơ lớn dễ dàng tiếp cận với
nhiều nguồn tài trợ khác nhau nên có điều kiện lựa chọn được nguồn vốn có