Chương 1 : CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.2 Phân tích thực trạng cơ cấu vốn của các công ty địa ốc niêm yết trên HOSE
2.2.1 Phân tích cơ cấu nợ trong nguồn vốn
Theo số liệu thu thập được từ báo cáo tài chính của 10 DN kể trên tỷ trọng nợ bình quân trên tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009 được thể hiện như sau:
Bảng 2.3: Tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009
DN Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007
DXG 72.53% 62.12% 58.77% ITC 53.77% 61.16% 60.39% LGL 62.50% 63.25% 41.56% NBB 62.83% 54.20% 45.70% NTL 52.39% 73.14% 55.45% TDH 29.20% 28.73% 30.50% UIC 71.74% 72.33% 62.26% VIC 74.60% 73.06% 39.21% VNI 33.87% 16.88% 17.89% VPH 79.49% 86.68% 84.97% Nguồn: www.vndirect.vn
Hình: 2.1 Tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007 DXG ITC LGL NBB NTL TDH UIC VIC VNI VPH Nguồn: www.vndirect.vn
Qua số liệu trên ta thấy nhu cầu sử dụng nợ của các DN không biến động quá nhiều qua các năm, tuy nhiên qua 3 năm ta thấy nhu cầu sử dụng nợ của các DN ở mức cao và có xu hướng tăng từ 2007 so với 2008, tuy có hơi giảm một chút từ 2008 qua 2009, tỷ lệ nợ cao (trung bình ở mức từ 49,69% tới 59,28%) này cho thấy các DN đã tận dụng rất tốt lợi thế của tấm chắn thuế (của nợ). Việc sử dụng nợ của các DN tăng dần qua mỗi năm, việc này cho ta thấy các DN đang rất quan tâm tới nguồn tài trợ này. Để tìm hiểu điều này cần phải biết loại nợ mà các doanh nghiệp đang sử dụng là loại nợ nào? Các chính sách tín dụng của nhà nước ra sao? Chúng ta hãy cùng nghiên cứu trong các phần sau.
Bảng 2.4: Tỷ trọng nợ dài hạn trong tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009
DN Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007
NBB 54.72% 38.64% 29.15% DXG 1.88% 1.00% 0.39% ITC 6.95% 6.60% 8.48% LGL 0.00% 0.01% 7.48% NTL 4.02% 0.03% 0.03% TDH 13.64% 14.71% 13.17% UIC 4.45% 4.28% 7.86% VIC 64.35% 54.75% 32.92% VNI 22.98% 0.02% 00.00% VPH 4.89% 22.38% 20.87% Nguồn: www.vndirect.vn
Hình 2.2: Tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007 DXG ITC LGL NBB NTL TDH UIC VIC VNI Nguồn: www.vndirect.vn
Bảng 2.5: Tỷ trọng nợ ngắn hạn trong tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009
DN Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007
NBB 8.12% 15.56% 16.55% DXG 70.65% 61.11% 58.38% ITC 46.82% 54.56% 51.91% LGL 62.49% 63.24% 34.08% NTL 48.37% 73.11% 55.42% TDH 15.56% 14.02% 17.33% UIC 67.29% 68.06% 54.40% VIC 10.25% 18.30% 6.28% VNI 10.89% 16.86% 17.89% VPH 74.60% 64.29% 64.10% Nguồn: www.vndirect.vn
Hình 2.3: Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007 DXG ITC LGL NBB NTL TDH UIC VIC VNI Nguồn: www.vndirect.vn
Từ việc phân tích cấu trúc nợ ở trên cho ta thấy, tuy các DN sử dụng nợ với tỷ lệ rất cao, tuy nhiên lại thiên về sử dụng nợ ngắn hạn, theo như kết qủa nghiên cứu nợ dài hạn trong 3 năm chỉ đạt trung bình tối đa là: 17,79% (năm 2009), cịn vốn ngắn hạn chiếm tới 44,91% (năm 2008) trong tổng nguồn vốn, tại sao lại có nghịch lý này, khi mà các DN trong ngành là nhưng DN có nhu cầu rất lớn về vốn
trong giai đoạn hiện nay. Để lý giải điều này theo tác giả có hai nguyên nhân, hai ngun nhân này lại có tính nhân qủa với nhau. Thứ nhất có thế thấy là Địa ốc nói riêng và bất động sản nói chung là lĩnh vực kinh doanh rất mới ở Việt nam, tuy mới ra đời nhưng lĩnh vực này gặp rất nhiều khi khăn trong việc huy động vốn dài hạn và trung hạn, ngồi ra trong giai đoạn nghiên cứu cịn bị ảnh hưởng nặng lề của cuộc khủng hoẳng kinh tế cuối năm 2007 và nguyên năm 2008, vì vậy các chính sách của Nhà nước cũng như của các tổ chức tín dụng rất hạn chế đối với việc cho vay, nếu có cũng chỉ là cho vay chọn lọc dành cho những dự án có tính khả thi cao và lãi suất cũng rất cao, cũng chính vì lý do này mà các DN đã buộc phải huy động bằng nguồn vốn ngắn hạn tức là phải huy động từ các nhà đầu tư thứ cấp thông qua các hợp đồng góp vốn. Thơng qua hợp đồng này, nhà đầu tư đã "mượn tạm" vốn của khách hàng để kinh doanh bất động sản, đây cũng chính là lý do thứ hai và cũng được coi là một điểm phù hợp với đặc điểm riêng của ngành địa ốc trong gian đoạn hiện nay.
Để làm rõ hơn nguyên nhân thứ 1, chúng ta hãy nhìn lại bảng phân tích cơ cấu vốn, dễ thấy rằng trong 10 cơng ty được khảo sát có 4 DN đáng chú ý nhất là VNI, TDH và VIC, NBB, 4 DN này có tỷ lệ nợ dài hạn tương đối cao hơn so với các DN trong nhóm, qua 4 DN này dễ thấy CTV nói chung và việc sử dụng nợ dài hạn nói riêng chịu tác động rõ rệt bởi quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng. Trước hết là TDH, TDH là một cơng ty có bề dày lịch sự trong lĩnh vực địa ốc, được cổ phần hóa từ năm 2000 và là một trong những con chim đầu đàn của ngành địa ốc, có tốc độ tăng trưởng ổn định cao (năm 2008 tăng 50,9% so với 2007 và năm 2009 tăng 26,54% so với 2008 về tỷ lệ lợi nhuận trước thuế) quy mô lớn với 9 công ty con và 8 công ty liên kết, và công ty luôn giữ tỷ lệ nợ dài hạn ổn định ở mức 14% trên tổng vốn. Trường hợp đối với DN VNI và VIC hai cơng ty này cùng có một một tốc độ rất cao trong năm 2009 (Phụ lục 1). Vì vậy dễ thấy, việc tiếp cận vốn trung và dài hạn của các DN này rất khó khăn, chỉ có những dự án nào có tính khả thi cao và tốc độ tăng trưởng ổn cao, thì mới được các tổ chức tín dụng ưu tiên cho vay, điều này cũng cho thấy thị trường vốn còn nhiều bất cập, chưa phát triển đồng
bộ, thị trường trái phiếu chưa thực sự hình thành, nên gây khó khăn cho các DN trong việc huy động vốn trung và dài hạn nhằm tận dụng lợi thế từ tấm chắn thuế. 2.2.2 Phân tích hiệu quả sử dụng vốn (ROE).
Ở phần trước ta đã nghiên cứu về tốc độ tăng trưởng doanh thu và lãi trước thuế của các DN, tuy nhiên các tỷ lệ này chỉ cho ta thấy được bề nổi chứ chưa thấy được nguồn gốc sâu xa của tình hình hoạt động của DN, chưa thấy được hiệu quả thực sự trong việc sử dụng vốn để tạo ra lợi nhuận cho DN. Để thấy rõ hơn điều này ta phải đi tìm hiểu chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên VCP (ROE). Đây là chỉ tiêu rất quan trọng nó đánh giá khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu và điều quan trọng là nó chỉ ra một đồng vốn của cổ đông bỏ ra và tích lũy được tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế.
Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của DN nào. Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ DN sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đơng, có nghĩa là DN đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô. Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các nhà đầu tư hơn.
Việc nghiên cứu ROE trong mối quan hệ với sự thay đổi của CTV có ý nghĩa kinh tế quan trọng cho các nhà quản lý tài chính trong việc lựa chọn nguồn vốn nào để tài trợ cho các dự án kinh doanh của mình nhằm đạt lợi nhuận cao nhất.
Bảng 2.6: Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần của 10 DN qua 3 năm 2007 -2008 - 2009
Đvt: Triệu đồng
Chỉ tiêu 2009 2008 2007 Trung bình
Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 2,068,772 558,169 771,720 1,132,887
Vốn chủ sở hữu 6,583,504 5,065,624 5,016,753 5,555,294
Tỷ suất sinh lợi/Vốn CP - ROE 31.42% 11.02% 15.38% 19.28%
Qua bảng 2.6 ta thấy ROE bình quân của 10 DN được khảo sát là 19,28% tức là cứ 100 đồng vốn chủ sở hữu được đầu tư thì sẽ tạo ra được 19,28 đồng lợi nhuận sau thuế. Với lãi suất ngân hàng là khoảng 10% ROE này không những giúp các DN có thể chi trả được lãi mà cịn tạo ra được một khoản lợi nhuận lớn cho cổ đông. Qua phụ lục 2 ta thấy 90% các DN được khảo sát đều có ROE trung bình của 3 năm lớn hơn chi phí lãi vay, đặc biệt như NTL với 54,54% hay DXG với 27%.
Cũng qua bảng 2.6 và phục lục 2 cho ta thấy các DN đã có gia tăng vốn cổ phần qua các năm tuy tốc độ tăng giữa các năm không đều nhau, năm 2008 tăng không đáng kể so với 2007 nhưng 2009 tăng khoảng 30% so với 2008 và 2007, bên cạnh đó tốc độ tăng này làm cho lợi nhuận ròng của 2009 tăng đáng kể. Năm 2008 không tăng so với 2007, điều này dễ thấy vì 2008 nền kinh tế cịn bị ảnh hưởng trực tiếp và nặng nề của của cuộc khủng hoẳng tài chính mà ngành địa ốc là một trong những ngành bị ảnh hưởng nhiều nhất, nhưng tốc độ tăng lợi nhuận của 2009 thì rất cao gấp hơn 4 lần so với 2008 (4,46 lần), các DN có tỷ lệ cao như VIC và VHP (phụ lục 1)
Những phân tích này này cho ta thấy rằng: Các DN đã tăng vốn cổ phần và đã tạo ra một tỷ lệ tăng lợi nhuận sau thuế tương ứng, tuy các DN có tỷ lệ VCP trên tổng vốn nhỏ hơn tỷ lệ nợ trên tổng vốn, nhưng vẫn giữ được tốc độ tăng lợi nhuận, điều này chứng tỏ hiệu quả sử dụng vốn cổ phần cao. Tuy nhiên điều này khơng có nghĩa khuyến khích các DN tiếp tục huy động và tài trợ bằng VCP, vì tài trợ bằng VCP có rất nhiều nhược điểm. Khi tăng VCP đến một mức nào đó ROE sẽ tăng chậm dần lại, thậm chí nó có thể giảm xuống, mặt khác sử dụng vốn cổ phần có chi phí rất cao, hơn thế nữa nếu huy động VCP bằng cách phát hành thêm cổ phần mới thì sẽ ảnh hưởng tới quyền kiểm soát của các cổ đông hiện hữu. Và điều này chắc chắn sẽ ảnh hưởng tới tình hình, chiến lược kinh doanh của các DN và tất nhiên nó sẽ ảnh hưởng tới các tỷ số tài chính của DN.
2.2.3 Phân tích chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC).
WACC là một nhân tố rất khó tính tốn cho các DN ở Việt nam hiện nay do hạn chế về thơng tin và khó khăn trong việc xác định hệ số Beta (ß), tuy nhiên để xác định hệ số này một cách tương đối nhằm phục vụ cho những nhận xét của đề tài này, tác giả xin được khái quát cách tính như sau:
Chỉ tiêu Kd được tính dự vào số liệu trên BCTC của các DN giữa các chỉ tiêu nợ bình qn và chi phí lãi vay lần lượt qua 3 năm, sau đó lấy trung bình.
Chỉ tiêu Re = Rf + (RM – Rf) ße: trong đó mức lãi suất phi rủi ro (Rf ) được giả
định bằng mức lãi suất trái phiếu chính phủ 8%. Lãi suất đền bù rủi ro thị trường (RM - Rf) được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của VN-Index và lãi suất trái phiếu chính phủ. Beta ße được minh họa ở phụ lục 4
Bảng 2.7: Chi phí sử dụng vốn bình qn của 10 DN qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009 DOANH NGHIỆP Chỉ tiêu LGL DXG NBB TDH VNI WD 55.77% 64.47% 54.24% 29.48% 22.88% WE 44.23% 35.53% 45.76% 70.52% 77.12% Kd 8.04% 3.65% 0.61% 0.14% 5.32% Re 23.29% 19.50% 17.51% 24.20% 22.51% WACC 14.78% 9.28% 8.34% 17.11% 18.57% DOANH NGHIỆP
Chỉ tiêu NTL ITC VPH VIC UIC Bình Quân
WD 60.33% 58.44% 83.71% 62.29% 68.78% 56.07%
WE 39.67% 41.56% 16.29% 37.71% 31.22% 43.93%
Kd 0.94% 2.30% 1.64% 4.50% 6.51% 2.84%
Re 20.40% 23.47% 17.74% 15.96% 21.58% 20.32% WACC 8.66% 11.10% 4.26% 8.82% 11.21% 10.82%
(Nguồn: Số liệu được tính tốn từ các DN được chọn và từ www.vndirect.vn)
Qua bảng trên ta thấy chi phí sử dụng vốn bình quân WACC của 10 DN được khảo sát là 10.82% thấp hơn so với chi phí sử dụng VCP trung bình 20.32%, nhưng lại cao hơn chi phí sử dụng nợ sau thuế (2.84%) tới gần 5 lần.
Việc WACC nằm ở mức cao như vậy là do chi phí sử dụng VCP ở các DN nghiệp thuộc loại hình này quá cao, mặc dù tỷ lệ VCP trong tổng nguồn vốn thấp hơn so tỷ lệ nợ trong cơ cấu tổng nguồn vốn (44/56), xong chi phí sử dụng VCP cao gần gấp 10 lần so với chi phí sử dụng nợ. Xét tồn bộ các DN tác giả rút ra nhận xét tỷ lệ này có thể hợp lý so với các loại hình kinh doanh khác, nhưng đối với loại hình các DN địa ốc thì chưa ở mức tối ưu, vì qua tính tốn có thể thấy các DN có mức WACC thấp hơn WACC trung bình đều có tỷ lệ VCP xấp xỉ 40% trong tổng cơ cấu nguồn vốn, điển hình như các DN: DXG (35.53%), NTL (39.67%), VPH (16.29%), VIC (37.71%)…
Như vậy để giảm thiểu WACC các DN nên tăng tỷ lệ nợ - vốn vay hơn nữa. Vì chi phí sử dụng vốn vay trung bình rất thấp chỉ là 2.84% so với 20.32% chi phí sử dung VCP. Bằng cách này tỷ trọng vốn vay sẽ tăng, VCP sẽ giảm do đó WACC sẽ giảm và từ đó giá trị DN sẽ tăng lên.
Như vậy, trong điều kiện chi phí sử dụng VCP cao hơn chi phí sử dụng vốn vay sau thuế, việc công ty thâm dụng VCP sẽ không tối ưu hóa được cấu trúc vốn của mình và khơng tối thiểu hóa được WACC.
2.2.4 Đánh giá hiệu quả sử dụng nợ của các DN.
Qua các trình bày ở trên phần nào giúp chúng ta hiểu rõ về thực trạng cấu trúc vốn của các DN được khảo sát, tuy nhiên ở phần này, tác giả sẽ đánh giá mức độ mà các DN tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay thơng qua việc phân tích các tỷ số địn bẩy tài chính.
Cơng ty Cổ Phần Vincom (mã chứng khoán là VIC) là một công ty khá
thành công trong những năm qua, sở hữu 1.200 triệu đồng vốn điều lệ và nhiều dự án, cơng trình lớn trên khắp cả nước, những dự án này đều được các nhà đầu tư đánh giá rất cao. Lợi nhuận sau thuế năm 2009 đạt 898.642 triệu đồng.
Bảng 2.8: Một số tỷ số tài chính của VIC qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009 Chỉ tiêu 2009 2008 2007 Tỷ số nợ / tài sản 74.599% 73.055% 39.206% Tỷ số nợ / vốn cổ phần 516.590% 293.675% 67.655% Tỷ số nợ dài hạn / vốn cổ phần 445.621% 220.101% 56.814% Tỷ số tổng tài sản / vốn cổ phần 692.490% 401.991% 172.563% Tỷ suất sinh lợi / vốn cổ phần 43.477% 8.326% 14.617% Tỷ suất sinh lợi / tổng tài sản 6.278% 2.071% 8.471%
(Nguồn: Số liệu được tính tốn từ các DN được chọn)
Qua bảng trên ta thấy tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của VIC có xu hướng tăng qua 3 năm, năm 2007 là 14,6% tuy có giảm một chút trong năm 2008 do tình hình kinh tế chung nhưng tăng mạnh vào năm 2009 với 43,47% - cao hơn so với trung bình của nhóm các DN được khảo sát, điều này khuyến khích VIC sử dụng nợ, thực tế cũng thấy VIC đã gia tăng việc sử dụng nợ của mình trong 3 năm, năm 2007 chỉ có 39%, năm 2008 tới 73% và năm 2009 là 74,5% - các tỷ số này cũng cao hơn so với trung bình các DN được xét, điều này cho thấy DN đang tận dụng tối da tác dụng của tấm chắn thuế thơng qua việc tối đa hóa việc sử dụng nợ. Bên cạnh đó xét tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ta thấy khơng cao và có xu hưởng giảm, xét tỷ suất nợ trên vốn cổ phần ở mức cao và tăng rất nhanh, từ 67,6% năm 2007 tới 293,6% năm 2008 và năm 2009 là 516,6%, xét tỷ suất nợ dài hạn trên vốn cổ phần ở mức cao so với tỷ suất nợ trên VCP, điều này cho thấy VIC sử dụng chủ yếu là nợ