Chương 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CTCP
1.1 Cấu trỳc tài chớnh của CTCP
1.1.4 Nguyờn tắc cơ bản họach định cấu trỳc tài chớnh
Cấu trỳc tài chớnh bao gồm nợ ngắn hạn cộng với nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu, tất cả đều được dựng để tài trợ cho tài sản DN. Một cấu trỳc tài chớnh tối ưu cú chi phớ sử dụng vốn là thấp nhất. Ngũai ra, khi thiết lập một cấu trỳc tài chớnh tối ưu, DN cũn phải căn cứ vào những nguyờn tắc cơ bản sau: [16]
-Nguyờn tắc tương thớch (Nguyờn tắc tự phũng ngừa): đú là tớnh tương thớch của cỏc
lọai vốn sử dụng đối với tớnh chất của tài sản được tài trợ, tức là lọai vốn cú được phải hài hũa với lọai tài sản họat động mà DN đang sử dụng.
-Giỏ thị trường – hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi: Khi xỏc lập cấu trỳc tài chớnh
DN cần phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi xem chỳng tỏc động thế nào đến giỏ trị cổ phần và do đú là giỏ trị thị trường của DN. Ngay cả khi EBIT của DN ở trong triển vọng lạc quan với EBIT dự kiến vượt qua điểm hũa vốn EBIT làm cho thu nhập trờn mỗi cổ phần EPS tăng lờn thỡ chưa hẳn DN yờn tõm về xỏc lập một cấu trỳc tài chớnh thiờn về sử dụng nợ. Lý do là rủi ro tăng thờm vượt quỏ tỷ suất sinh lợi mà cổ đụng nhận được. Cỏc nhà đầu tư trờn thị trường sẽ nhận biết được điều này và họ sẽ phản ứng lại bằng cỏch ấn định một tỷ số giỏ thu nhập P/E thấp và kết quả là giỏ cổ phần sẽ giảm đi cho dự EPS cú tăng thờm bao nhiờu đi nữa.
-Quyền kiểm súat: Khi xem xột họach định lọai vốn sử dụng, cỏc chủ sở hữu cũn muốn duy trỡ quyền kiểm súat DN. Cỏc chủ nợ khụng cú tiếng núi trong ban điều hành nờn nếu DN khụng muốn hy sinh quyền kiểm súat thỡ sử dụng nguồn vốn vay. Tuy nhiờn, việc khụng muốn chia sẻ quyền kiểm súat cú thể làm cản trở khả năng huy động vốn. Nếu mục tiờu chớnh của cỏc chủ sở hữu là nắm quyền kiểm súat , thỡ cú vẻ họ nờn sử dụng hỡnh thức huy động vốn vay. Tuy nhiờn, điều này khụng hẳn lỳc nào cũng đỳng, bởi vỡ nếu DN khụng cú khả năng trả nợ thỡ chủ nợ cú thể tịch biờn tài sản của DN để thỏa món trỏi quyền của họ. Điều này dẫn đến mất tất cả quyền kiểm súat của DN. Cú thể tốt hơn nếu chỳng ta hy sinh một phần quyền kiểm
súat bằng cỏch tài trợ thờm bằng vốn cổ phần hơn là gỏnh chịu mất hết quyền kiểm súat do vay mượn quỏ nhiều.
-Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh họat: là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đỏp ứng với cỏc thay đổi quan trọng trong nhu cầu vốn. Với khả năng tài trợ linh họat, DN sẽ dễ dàng thực hiện cỏc dự ỏn khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng vốn sử dụng. Nếu DN đang ở trạng thỏi “nợ ngập đầu” thỡ rất khú khăn để tiếp cận thờm nguồn vay mới, như vậy DN khụng cũn cỏch nào khỏc là thỏa thuận với nhà cung cấp vốn cổ phần tương lai hoặc hủy bỏ cỏc kế họach kinh doanh. Việc họ đồng ý hay khụng tựy thuộc vào năng lực thuyết phục tại thời điểm chỳng ta thỏa thuận.
-Định thời điểm: Yếu tố thời gian cú liờn quan mật thiết đến khả năng huy động cỏc
lọai vốn. Nếu DN biết năm bắt lấy cơ hội, DN cú thể tối thiểu húa chi phớ của nợ và vốn cổ phần thường. Thường thỡ DN cú thể tiết kiệm được khỏan tiền đỏng kể bằng cỏch đưa ra cỏc quyết định thớch hợp cho thời điểm phỏt hành trỏi phiếu. Tuy nhiờn, thời đểm khụng phải là yếu tố duy nhất cầm xem xột. Cú nhiều lỳc DN cần vốn và phải cú được vốn cho dự chi phớ cao. Vỡ vậy, cần duy trỡ một cõn đối giữa nợ và vốn cổ phần thường là vấn đề mà DN phải xem xột.
Trờn đõy là những nguyờn tắc cơ bản mà DN cần xem xột khi xõy dựng cấu trỳc tài chớnh cho DN của mỡnh. Trong những nguyờn tắc đú, khụng nguyờn tắc nào là quan trọng hơn nguyờn tắc nào, DN cần xem xột, đỏnh giỏ đặc điểm cụ thể của đơn vị mỡnh mà đưa ra cỏc quyết định cho phự hợp.
1.1.5 Lý thuyết của M&M về cấu trỳc vốn DN.
Lý thuyết M&M về cấu trỳc vốn của DN được Modigliani và Miller (M&M) đưa ra từ năm 1958 và được phỏt biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề I núi về giỏ trị DN. Mệnh đề II núi về chi phớ sử dụng vốn. Trong phạm vi đề tài này, chỉ đề cập đến mệnh đề I trong hai trường hợp với hai giả định chớnh khụng thuế và cú thuế.
Mệnh đề I: “Trong điều kiện khụng cú thuế, giỏ trị của DN cú vay nợ (VL) bằng giỏ trị của DN khụng cú vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU”. Mệnh đề này cũng cú thể phỏt
vay nợ là như nhau, do đú, cơ cấu nợ trờn vốn (D/E) khụng cú ảnh hưởng gỡ đến giỏ trị DN. Vỡ vậy, khụng cú cấu trỳc vốn nào là tối ưu và DN khụng thể tăng giỏ trị bằng cỏch thay đổi cấu trỳc vốn. Hay núi cỏch khỏc cấu trỳc vốn khụng liờn quan đến giỏ trị DN.
Như vậy, nếu thị trường vốn là hũan hảo, thỡ cỏc DN cú nguy cơ giống nhau và tiền lói mong đợi hàng năm giống nhau phải cú tổng nguồn vốn giống nhau bất chấp cấu trỳc vốn như thề nào.
Trong trường hợp cú thuế, theo quan điểm của M&M “giỏ trị của một cỏi bỏnh khụng phụ thuộc vào việc nú được cắt ra như thế nào”. Cỏi bỏnh là tài sản của DN
và cỏc lỏt bỏnh là nợ và vốn cổ phần. Nếu chỳng ta giữ cỏi bỏnh khụng đổi, thỡ thờm một đồng nợ nghĩa là bớt một đồng vốn cổ phần. Nhưng trờn thực tế cú một lỏt bỏnh thứ ba đú chớnh là phần thuế TNDN mà DN phải nộp cho chớnh phủ và kớch thước lỏt bỏnh của chớnh phủ cú thể được DN thu hẹp bằng cỏch sử dụng nợ vỡ chi phớ lói vay là chi phớ hợp lý được trừ khi tớnh thuế thu nhập DN và điều này sẽ làm cho phần bỏnh của cổ đụng cũn lại nhiều hơn bởi lẽ nợ tạo ra cho DN một tấm chắn thuế. Hành động sử dụng nợ gúp phần làm cho DN giảm được chi phớ thuế thu nhập và do đú làm tăng giỏ trị DN. Từ lập luận này lý thuyết M&M được phỏt biểu lại như sau: Trong trường hợp cú thuế thu nhập, giỏ trị DN cú nợ vay bằng giỏ trị DN khụng cú nợ vay cộng với hiện giỏ của tấm chắn thuế hay: [16]
VL = VU + TCD VL VU TC D TCD : : : : : Giỏ trị DN cú nợ vay Giỏ trị DN khụng cú nợ vay Thuế suất thuế thu nhập DN Nợ vay
là hiện giỏ tấm chắn thuế
Qua việc chứng minh cụng thức này, M&M đó đi đến kết luận rằng trong trường hợp cú thuế việc sử dụng nợ đó tạo ra một đũn bẩy tài chớnh làm tăng giỏ trị DN. Như vậy theo mụ hỡnh này, cấu trỳc tài chớnh cú liờn quan đến giỏ trị DN, sử dụng nợ càng cao, càng làm tăng giỏ trị DN.
1.2 Đũn bẩy tài chớnh tỏc động đến tỷ suất sinh lời.
Đũn bẩy tài chớnh đỏnh giỏ mức độ mà một cụng ty tài trợ cho họat động SXKD của mỡnh bằng vốn vay. Việc gia tăng nợ vay làm cụng ty luụn phải thực hiện một chuỗi thanh túan cố định, chi phớ này được xem là chi phớ hợp lý làm giảm chi phớ thuế thu nhập DN, do đú làm tăng thu nhập của vốn chủ sở hữu cũng như giỏ trị DN nờn được xem là tạo ra đũn bẩy tài chớnh.
Cỏc DN vay vốn khi nhu cầu vốn cho đầu tư của họ khỏ cao mà vốn chủ sở hữu khụng đủ để tài trợ. Thụng thường, một DN chỉ sử dụng nợ khi tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trờn tài sản cao hơn lói suất vay nợ.
1.2.1 Tỷ suất sinh lợi trờn tài sản (ROA) : Chỉ tiờu này đo lường khả năng sinh lợi
trờn 100 đồng vốn đầu tư vào cụng ty.
1.2.2 Tỷ suất sinh lợi trờn vốn cổ phần (ROE): Đõy là chỉ tiờu mà nhà đầu tư quan tõm nhiều nhất vỡ nú cho thấy khả năng tạo lói của 100 đồng vốn mà họ đầu tư vào cụng ty.
Khi tỷ suất sinh lời trờn tài sản (ROA) cao hơn lói suất cho vay, việc sử dụng càng nhiều nợ sẽ làm cho tỷ suất sinh lời trờn vốn chủ sở hữu (ROE) tăng lờn. Tuy nhiờn, rủi ro của việc sử dụng đũn bẩy tài chớnh là nếu tỷ suất sinh lời trờn tài sản thấp hơn chi phớ sử dụng vốn vay sẽ làm giảm sỳt tỷ suất sinh lời mong đợi của cổ đụng. Chỳng ta cú thể biểu diễn mối quan hệ giữa ROA, ROE và chi phớ sử dụng nợ sau thuế (RD) bằng cụng thức như sau:
Nợ Vốn chủ sở hữu ROE = ROA + (ROA – RD) x
ROA = Lợi nhuận rũng Tổng tài sản x 100% Vốn cổ phần ROE = Lợi nhận rũng x 100%
Khi RD = 0, DN khụng vay nợ: ROE = ROA.
Khi DN cú vay nợ, nếu ROA = RD thỡ đũn bẩy tài chớnh khụng cú tỏc dụng, nhưng nếu cú sự khỏc biệt giữa ROA và RD thỡ ROE cú thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn ROA. Sự khỏc biệt giữa ROA và ROE chớnh là tỏc động của đũn bẩy tài chớnh được xỏc định theo cụng thức:
(ROA – RD) x (Nợ/Vốn chủ sở hữu)
1.3 Xõy dựng cấu trỳc tài chớnh của DN bằng ứng dựng mụ hỡnh kinh tế lượng.
1.3.1 Cỏc nhõn tố ảnh hưởng đến cấu trỳc tài chớnh.
1.3.1.1 Tỷ suất sinh lời trờn tài sản (ROA):
Theo mụ hỡnh lý thuyết dựa trờn thuế cho rằng cỏc DN đang hoạt động cú lời nờn vay mượn nhiều hơn để tận dụng được ưu điểm của tấm chắn thuế. Nhưng theo lý thuyết trật tự phõn hạng, DN trước tiờn tự tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại, rồi phỏt hành nợ và cuối cựng là phỏt hành cổ phần mới để trỏnh việc pha lừang quyền sở hữu. Do vậy, về mặt lý thuyết, ROA cú tỏc động dương (+) hoặc õm (-) đến hệ số nợ trờn vốn chủ sở hữu.
1.3.1.2 Tài sản cố định hữu hỡnh (FA)
Một DN cú giỏ trị TSCĐHH cao thỡ khả năng tiếp cận nguồn vốn từ nợ vay dễ dàng hơn bởi vỡ đỏp ứng được cỏc điều kiện về thế chấp tài sản của chủ nợ. Hơn nữa giỏ trị thanh lý của những DN này cũng sẽ cao hơn. Do đú, về lý thuyết, TSCĐHH cú mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ trờn vốn chủ sở hữu.
1.3.1.3 Thuế thu nhập DN (TAX)
TSCĐ Tổng tài sản FA = Thuế TNDN phải nộp EBIT TAX =
Độ lớn của nhõn tố này được đo lường bằng chi phớ thuế thu nhập hiện hành DN phải nộp trờn lợi nhuận trước thuế và lói vay. Những DN cú chi phớ thuế thu nhập phải nộp càng cao thỡ cú khuynh hướng sử dụng nhiều nợ với mục đớch là tận dụng tấm chắn thuế để tiết kiệm số thuế phải nộp. Do vậy, thuế cú quan hệ tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ trờn vốn chủ sở hữu. Tuy nhiờn, một DN ớt sinh lợi lại cú khuynh hướng sử dụng nợ vay nhiều vỡ họ lại rất cần nguồn tài trợ bờn ngũai khi nguồn nội bộ đó cạn kiệt. Do đú, thuế thu nhập DN cũng tỷ lệ nghịch (-) với hệ số nợ trờn vốn chủ sở hữu. Lý thuyết trật tự phõn hạng giải thớch mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lời và đũn bẩy tài chớnh. [15]
1.3.1.4 Khả năng thanh toỏn hiện hành (Rc)
Được đo lường bằng tài sản lưu động trờn nợ ngắn hạn. Cỏc DN cú khả năng thanh toỏn hiện hành cao cú thể sử dụng nhiều nợ vay do DN cú thể trả cỏc khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy cú nghĩa là khả năng thanh toỏn hiện hành cú quan hệ tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ. Mặt khỏc, cỏc DN cú nhiều tài sản cú tớnh thanh khoản cao cú thể sử dụng cỏc tài sản này tài trợ cho cỏc khoản đầu tư của mỡnh. Do vậy, khả năng thanh toỏn hiện hành của DN cú quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với hệ số nợ.
1.3.1.5. Tỷ lệ tăng trưởng. (GROWTH/GRO)
Độ lớn của nhõn tố này được đo lường bằng giỏ trị sổ sỏch của tài sản năm (t) chia cho giỏ trị sổ sỏch tài sản năm (t-1). Theo lý thuyết, nếu giỏ trị tài sản trờn sổ sỏch gia tăng, cú thể DN mua thờm tài sản để mở rộng quy mụ sản xuất, vỡ vậy cỏc tài sản cú thể thế chấp được gia tăng nờn DN dễ tiếp cận với nguồn vốn vay hơn. Vỡ
Tài sản lưu động Nợ ngắn hạn Rc = Giỏ trị sổ sỏch năm t Giỏ trị sổ sỏch năm (t-1) GRO =
vậy, tỷ lệ tăng trưởng tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ. Ở một khớa cạnh khỏc, khi DN tăng trưởng mạnh, khả năng tớch lũy của DN càng nhiều nờn DN khụng cần vay vốn nhiều do khả năng tự tài trợ, như vậy tỷ lệ tăng trưởng tỷ lệ nghịch (-) với hệ số nợ.
1.3.1.6 Đặc điểm riờng của tài sản DN (RD).
Đặc điểm riờng của tài sản DN cú thể được đo lường bằng tỷ lệ giỏ vốn hàng bỏn trờn tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phớ nghiờn cứu và phỏt triển (RD) trờn tổng doanh thu. Cỏc DN cú cỏc sản phẩm độc đỏo thường cú chi phớ giỏ vốn cao để tạo ra sản phẩm của mỡnh, vỡ vậy nhu cầu vay vốn của DN cũng tăng lờn tương ứng để hũan thành sản phẩm của mỡnh. Do đú, đặc điểm riờng của tài sản DN tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ.
1.3.1.7 Sự phỏt triển của thị trường chứng khúan hay thị trường vốn.
Thị trường vốn là một bộ phận quan trọng của thị trường chứng khúan, họat động của nú nhằm huy động nguồn vốn tiết kiệm trong xó hội tập trung thành nguồn vốn lớn tài trợ dài hạn cho cỏc DN, cỏc tổ chức kinh tế và nhà nước để phỏt triển sản xuất, tăng trưởng kinh tế hay cho dự ỏn đầu tư. [20]
Khi thị trường chứng khoỏn phỏt triển mạnh, cỏc DN liờn tục phỏt hành cổ phiếu ra cụng chỳng. Đồng thời, trong giai đoạn này việc chi trả cổ tức bằng cổ phần cũng được nhiều nhà đầu tư ưa chuộng vỡ giỏ cổ phiếu liờn tục tăng trờn thị trường và vỡ vậy giỳp DN huy động được nhiều vốn cổ phần, giảm tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn. Nhưng khi thị trường chứng khoỏn bắt đầu giảm sỳt, việc huy động bằng vốn cổ phần khụng cũn dễ dàng như trước nữa thỡ cỏc DN sẽ chuyển sang huy động vốn trờn thị trường tiền tệ thụng qua cỏc khoản vay. Tuy nhiờn, việc DN cú vay được hay khụng hoặc vay với số lượng bao nhiờu tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố như lói suất, việc thỏa món cỏc điều kiện về phớ, tài sản đảm bảo… Từ những lập luận này,
Giỏ vốn Doanh thu RD =
chỳng ta kỳ vọng hệ số nợ cú thể cú mối quan hệ thuận (+) hay nghịch (-) với nhõn tố định tớnh này.
1.3.1.8 Cỏc nhõn tố khỏc
Cỏc nhõn tố khỏc cũng ảnh hưởng đến cấu trỳc tài chớnh DN:
-Đặc điểm kinh doanh của ngành như tớnh chất hoạt động của ngành, chu kỳ kinh doanh, tớnh chất cạnh tranh của sản phẩm, cỏc giai đọan trong chu kỳ sản phẩm... -Đặc tớnh riờng của từng DN như hỡnh thức tổ chức DN, năng lực và trỏch nhiệm của người điều hành, qui mụ DN, mức độ tớn nhiệm của DN...
-Ngũai ra, cỏc nhõn tố khỏc như chớnh sỏch quản lý vĩ mụ của nhà nước cựng với những biến động kinh tế trong và ngoài nước…cũng như yếu tố thời điểm cũng rất quan trọng khi DN đưa ra quyết định cơ cấu lại nguồn vốn, vỡ vậy những nhõn tố này cú thể tỏc động thuận (+) hay nghịch (-) đến cấu trỳc tài chớnh DN.
1.3.2 Phõn tớch tương quan và thống kờ mụ tả cỏc biến.
1.3.2.1 Thống kờ mụ tả cỏc biến
Mục đớch của thống kờ mụ tả là cho chỳng ta biết được cỏc đại lượng cơ bản của cỏc biến như giỏ trị trung bỡnh (Mean); độ lệch chuẩn (Standard Deviation); phương sai