Chương 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CTCP
1.2 Đũn bẩy tài chớnh tỏc động đến tỷ suất sinh lời
Đũn bẩy tài chớnh đỏnh giỏ mức độ mà một cụng ty tài trợ cho họat động SXKD của mỡnh bằng vốn vay. Việc gia tăng nợ vay làm cụng ty luụn phải thực hiện một chuỗi thanh túan cố định, chi phớ này được xem là chi phớ hợp lý làm giảm chi phớ thuế thu nhập DN, do đú làm tăng thu nhập của vốn chủ sở hữu cũng như giỏ trị DN nờn được xem là tạo ra đũn bẩy tài chớnh.
Cỏc DN vay vốn khi nhu cầu vốn cho đầu tư của họ khỏ cao mà vốn chủ sở hữu khụng đủ để tài trợ. Thụng thường, một DN chỉ sử dụng nợ khi tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trờn tài sản cao hơn lói suất vay nợ.
1.2.1 Tỷ suất sinh lợi trờn tài sản (ROA) : Chỉ tiờu này đo lường khả năng sinh lợi
trờn 100 đồng vốn đầu tư vào cụng ty.
1.2.2 Tỷ suất sinh lợi trờn vốn cổ phần (ROE): Đõy là chỉ tiờu mà nhà đầu tư quan tõm nhiều nhất vỡ nú cho thấy khả năng tạo lói của 100 đồng vốn mà họ đầu tư vào cụng ty.
Khi tỷ suất sinh lời trờn tài sản (ROA) cao hơn lói suất cho vay, việc sử dụng càng nhiều nợ sẽ làm cho tỷ suất sinh lời trờn vốn chủ sở hữu (ROE) tăng lờn. Tuy nhiờn, rủi ro của việc sử dụng đũn bẩy tài chớnh là nếu tỷ suất sinh lời trờn tài sản thấp hơn chi phớ sử dụng vốn vay sẽ làm giảm sỳt tỷ suất sinh lời mong đợi của cổ đụng. Chỳng ta cú thể biểu diễn mối quan hệ giữa ROA, ROE và chi phớ sử dụng nợ sau thuế (RD) bằng cụng thức như sau:
Nợ Vốn chủ sở hữu ROE = ROA + (ROA – RD) x
ROA = Lợi nhuận rũng Tổng tài sản x 100% Vốn cổ phần ROE = Lợi nhận rũng x 100%
Khi RD = 0, DN khụng vay nợ: ROE = ROA.
Khi DN cú vay nợ, nếu ROA = RD thỡ đũn bẩy tài chớnh khụng cú tỏc dụng, nhưng nếu cú sự khỏc biệt giữa ROA và RD thỡ ROE cú thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn ROA. Sự khỏc biệt giữa ROA và ROE chớnh là tỏc động của đũn bẩy tài chớnh được xỏc định theo cụng thức:
(ROA – RD) x (Nợ/Vốn chủ sở hữu)
1.3 Xõy dựng cấu trỳc tài chớnh của DN bằng ứng dựng mụ hỡnh kinh tế lượng.
1.3.1 Cỏc nhõn tố ảnh hưởng đến cấu trỳc tài chớnh.
1.3.1.1 Tỷ suất sinh lời trờn tài sản (ROA):
Theo mụ hỡnh lý thuyết dựa trờn thuế cho rằng cỏc DN đang hoạt động cú lời nờn vay mượn nhiều hơn để tận dụng được ưu điểm của tấm chắn thuế. Nhưng theo lý thuyết trật tự phõn hạng, DN trước tiờn tự tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại, rồi phỏt hành nợ và cuối cựng là phỏt hành cổ phần mới để trỏnh việc pha lừang quyền sở hữu. Do vậy, về mặt lý thuyết, ROA cú tỏc động dương (+) hoặc õm (-) đến hệ số nợ trờn vốn chủ sở hữu.
1.3.1.2 Tài sản cố định hữu hỡnh (FA)
Một DN cú giỏ trị TSCĐHH cao thỡ khả năng tiếp cận nguồn vốn từ nợ vay dễ dàng hơn bởi vỡ đỏp ứng được cỏc điều kiện về thế chấp tài sản của chủ nợ. Hơn nữa giỏ trị thanh lý của những DN này cũng sẽ cao hơn. Do đú, về lý thuyết, TSCĐHH cú mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ trờn vốn chủ sở hữu.
1.3.1.3 Thuế thu nhập DN (TAX)
TSCĐ Tổng tài sản FA = Thuế TNDN phải nộp EBIT TAX =
Độ lớn của nhõn tố này được đo lường bằng chi phớ thuế thu nhập hiện hành DN phải nộp trờn lợi nhuận trước thuế và lói vay. Những DN cú chi phớ thuế thu nhập phải nộp càng cao thỡ cú khuynh hướng sử dụng nhiều nợ với mục đớch là tận dụng tấm chắn thuế để tiết kiệm số thuế phải nộp. Do vậy, thuế cú quan hệ tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ trờn vốn chủ sở hữu. Tuy nhiờn, một DN ớt sinh lợi lại cú khuynh hướng sử dụng nợ vay nhiều vỡ họ lại rất cần nguồn tài trợ bờn ngũai khi nguồn nội bộ đó cạn kiệt. Do đú, thuế thu nhập DN cũng tỷ lệ nghịch (-) với hệ số nợ trờn vốn chủ sở hữu. Lý thuyết trật tự phõn hạng giải thớch mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lời và đũn bẩy tài chớnh. [15]
1.3.1.4 Khả năng thanh toỏn hiện hành (Rc)
Được đo lường bằng tài sản lưu động trờn nợ ngắn hạn. Cỏc DN cú khả năng thanh toỏn hiện hành cao cú thể sử dụng nhiều nợ vay do DN cú thể trả cỏc khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy cú nghĩa là khả năng thanh toỏn hiện hành cú quan hệ tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ. Mặt khỏc, cỏc DN cú nhiều tài sản cú tớnh thanh khoản cao cú thể sử dụng cỏc tài sản này tài trợ cho cỏc khoản đầu tư của mỡnh. Do vậy, khả năng thanh toỏn hiện hành của DN cú quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với hệ số nợ.
1.3.1.5. Tỷ lệ tăng trưởng. (GROWTH/GRO)
Độ lớn của nhõn tố này được đo lường bằng giỏ trị sổ sỏch của tài sản năm (t) chia cho giỏ trị sổ sỏch tài sản năm (t-1). Theo lý thuyết, nếu giỏ trị tài sản trờn sổ sỏch gia tăng, cú thể DN mua thờm tài sản để mở rộng quy mụ sản xuất, vỡ vậy cỏc tài sản cú thể thế chấp được gia tăng nờn DN dễ tiếp cận với nguồn vốn vay hơn. Vỡ
Tài sản lưu động Nợ ngắn hạn Rc = Giỏ trị sổ sỏch năm t Giỏ trị sổ sỏch năm (t-1) GRO =
vậy, tỷ lệ tăng trưởng tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ. Ở một khớa cạnh khỏc, khi DN tăng trưởng mạnh, khả năng tớch lũy của DN càng nhiều nờn DN khụng cần vay vốn nhiều do khả năng tự tài trợ, như vậy tỷ lệ tăng trưởng tỷ lệ nghịch (-) với hệ số nợ.
1.3.1.6 Đặc điểm riờng của tài sản DN (RD).
Đặc điểm riờng của tài sản DN cú thể được đo lường bằng tỷ lệ giỏ vốn hàng bỏn trờn tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phớ nghiờn cứu và phỏt triển (RD) trờn tổng doanh thu. Cỏc DN cú cỏc sản phẩm độc đỏo thường cú chi phớ giỏ vốn cao để tạo ra sản phẩm của mỡnh, vỡ vậy nhu cầu vay vốn của DN cũng tăng lờn tương ứng để hũan thành sản phẩm của mỡnh. Do đú, đặc điểm riờng của tài sản DN tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ.
1.3.1.7 Sự phỏt triển của thị trường chứng khúan hay thị trường vốn.
Thị trường vốn là một bộ phận quan trọng của thị trường chứng khúan, họat động của nú nhằm huy động nguồn vốn tiết kiệm trong xó hội tập trung thành nguồn vốn lớn tài trợ dài hạn cho cỏc DN, cỏc tổ chức kinh tế và nhà nước để phỏt triển sản xuất, tăng trưởng kinh tế hay cho dự ỏn đầu tư. [20]
Khi thị trường chứng khoỏn phỏt triển mạnh, cỏc DN liờn tục phỏt hành cổ phiếu ra cụng chỳng. Đồng thời, trong giai đoạn này việc chi trả cổ tức bằng cổ phần cũng được nhiều nhà đầu tư ưa chuộng vỡ giỏ cổ phiếu liờn tục tăng trờn thị trường và vỡ vậy giỳp DN huy động được nhiều vốn cổ phần, giảm tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn. Nhưng khi thị trường chứng khoỏn bắt đầu giảm sỳt, việc huy động bằng vốn cổ phần khụng cũn dễ dàng như trước nữa thỡ cỏc DN sẽ chuyển sang huy động vốn trờn thị trường tiền tệ thụng qua cỏc khoản vay. Tuy nhiờn, việc DN cú vay được hay khụng hoặc vay với số lượng bao nhiờu tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố như lói suất, việc thỏa món cỏc điều kiện về phớ, tài sản đảm bảo… Từ những lập luận này,
Giỏ vốn Doanh thu RD =
chỳng ta kỳ vọng hệ số nợ cú thể cú mối quan hệ thuận (+) hay nghịch (-) với nhõn tố định tớnh này.
1.3.1.8 Cỏc nhõn tố khỏc
Cỏc nhõn tố khỏc cũng ảnh hưởng đến cấu trỳc tài chớnh DN:
-Đặc điểm kinh doanh của ngành như tớnh chất hoạt động của ngành, chu kỳ kinh doanh, tớnh chất cạnh tranh của sản phẩm, cỏc giai đọan trong chu kỳ sản phẩm... -Đặc tớnh riờng của từng DN như hỡnh thức tổ chức DN, năng lực và trỏch nhiệm của người điều hành, qui mụ DN, mức độ tớn nhiệm của DN...
-Ngũai ra, cỏc nhõn tố khỏc như chớnh sỏch quản lý vĩ mụ của nhà nước cựng với những biến động kinh tế trong và ngoài nước…cũng như yếu tố thời điểm cũng rất quan trọng khi DN đưa ra quyết định cơ cấu lại nguồn vốn, vỡ vậy những nhõn tố này cú thể tỏc động thuận (+) hay nghịch (-) đến cấu trỳc tài chớnh DN.
1.3.2 Phõn tớch tương quan và thống kờ mụ tả cỏc biến.
1.3.2.1 Thống kờ mụ tả cỏc biến
Mục đớch của thống kờ mụ tả là cho chỳng ta biết được cỏc đại lượng cơ bản của cỏc biến như giỏ trị trung bỡnh (Mean); độ lệch chuẩn (Standard Deviation); phương sai (variance); số quan sỏt (count); giỏ trị lớn nhất (Maximum); giỏ trị nhỏ nhất (Minimum); trung vị (Median), sai số chuẩn của trung bỡnh mẫu (Standard error).
1.3.2.2 Hệ số tương quan giữa cỏc biến
Phương trỡnh hồi quy bội cú dạng: [1]
(U) : Yi = β1 + β2X2 + . β3X3 +...+ βkXk + ε
Y: biến phụ thuộc
Xk: cỏc biến độc lập (biến giải thớch)
βk : là cỏc tham số của mụ hỡnh cần phải được ước lượng.
Phõn tớch tương quan để thấy rừ mối quan hệ tuyến tớnh giữa cỏc biến trong mụ hỡnh hay núi chớnh xỏc là mối quan hệ giữa hai biến. Hệ số tương quan giữa hai biến được xỏc định theo cụng thức:[1]
∑ ∑ ∑ − − − − 2 2 ( ) ) ( ) )( ( Y Yi X Xi Y Yi X Xi
Cỏc hệ số tương quan khụng cú đơn vị và luụn luụn biến động trong khoảng ± 1 (-1 ≤ rk ≤ 1). Nếu hệ số tương quan dương cho biết hai biến biến động cựng chiều và õm thỡ ngược lại. Để biểu hiện mức độ chặt chẽ của mối liờn hệ giữa cỏc biến ta cú cỏc nhận xột sau đõy: nếu rk = ± 1 thể hiện mối liờn hệ giữa cỏc biến hoàn toàn chặt chẻ; nếu rk = 0 thể hiện giữa cỏc biến khụng cú mối liờn hệ hay cỏc biến độc lập hoàn toàn nhau.
1.3.3 Ước lượng cỏc tham số (β) của mụ hỡnh
Cú hai chiến lược để xõy dựng mụ hỡnh kinh tế lượng. Chiến lược thứ nhất là đi từ mụ hỡnh tổng quỏt đến mụ hỡnh đơn giản (gọi là top –down approach). Chiến lược thứ hai sẽ thực hiện theo trỡnh tự ngược lại (cũn gọi là bottom – up approach). Mụ hỡnh tổng quỏt cũn được gọi là mụ hỡnh khụng giới hạn (Unrestricted model – U), cũn mụ hỡnh đơn giản là mụ hỡnh giới hạn (Restricted model – R), cú dạng như sau:
(U) : Y = β1 + β2X2 + ...+ βmXm + βm+1Xm+1 +...+βkXk + ε (R) : Y = β1 + β2X2 + ... + βmXm + ε
Mụ hỡnh R cú được bằng cỏch bỏ bớt một số biến ở mụ hỡnh U, đú là cỏc biến Xm+1; Xm+2;…Xk
Trong phạm vi đề tài này, tỏc giả sử dụng chiến lược đi từ mụ hỡnh tổng quỏt (U) đến mụ hỡnh đơn giản (R). í tưởng cơ bản của chiến lược này là mụ hỡnh đầu tiờn (U) sẽ căn cứ vào toàn bộ cỏc biến mà dữ liệu sẵn cú, đõy là một quỏ trỡnh hỡnh thành mụ hỡnh từ dữ liệu. Sau đú, loại bỏ từng bước một số biến trong mụ hỡnh U bằng một số tiờu chuẩn lựa chọn thống kờ. Ưu điểm của cỏch lựa chọn này là khả năng bỏ sút biến ớt, độ chớnh xỏc của mụ hỡnh cao.
Việc ước lượng cỏc tham số β của mụ hỡnh sẽ nhanh chúng và đơn giản hơn khi xử lý bằng ứng dụng phầm mềm SPSS 16.0 để xõy dựng mụ hỡnh kinh tế lượng qua cỏc thao tỏc sau: Analysis>Regression, lựa chọn biến độc lập và cỏc biến giải thớch,
sau đú chọn phương phỏp: backward (loại trừ dần từng biến ra khỏi mụ
hỡnh)[1].Cú hai tiờu chuẩn loại trừ (tiờu chuẩn ra) trong SPSS:
- Cỏc biến độc lập cú giỏ trị F nhỏ hơn FOUT sẽ bị loại ra khỏi phương trỡnh. Giỏ trị mặc định của FOUT là 2,71
- Cỏc biến độc lập cú giỏ trị F lớn hơn POUT sẽ bị loại ra khỏi phương trỡnh. Giỏ trị mặc định của POUT là 0,1
Đầu tiờn tất cả cỏc biến độc lập đều được đưa vào mụ hỡnh, biến cú hệ số tương quan từng phần nhỏ nhất sẽ được kiểm tra đầu tiờn. Nếu giỏ trị thống kờ F của biến đú nhỏ hơn FOUT thỡ nú sẽ bị loại ra khỏi mụ hỡnh (cú thể tớnh F bằng cỏch bỡnh phương giỏ trị t, bởi vỡ t2 = F), và phương trỡnh sẽ được tớnh toỏn lại mà khụng cú biến độc lập vừa bị loại. Trờn cỏc bảng giỏ trị thống kờ mới SPSS sẽ lặp lại thủ tục trờn cho đến khi nào giỏ trị F của biến cú hệ số tương quan từng phần nhỏ nhất lớn hơn FOUT thỡ quỏ trỡnh này dừng lại. Sau đú, người dựng chỉ việc lựa chọn mụ hỡnh tốt nhất dựa trờn cỏc giỏ trị R2, R2, F, Sig Fc và cỏc kiểm định t và F, trong đú: R2: được định nghĩa như là tỉ lệ (hay phần trăm) biến động của biến phụ thuộc (Y) được giải thớch bởi cỏc biến độc lập Xm. Chẳng hạn, R2=0,52 cú nghĩa 52% sự biến động của biến phụ thuộc (Y) được giải thớch bởi sự thay đổi của cỏc biến độc lập Xm.
R: Hệ số tương quan bội R núi lờn tớnh chặt chẻ của mối liờn hệ giữa biến phụ thuộc (Y) và cỏc biến độc lập (Xm);R= R2 (-1≤R≤1)
Từ vớ dụ trờn ta cú R = 0,52 =0,72, nghĩa là sự liờn hệ giữa biến phụ thuộc Y cỏc biến độc lập Xm khỏ chặt chẽ.
R2 (R2 cú hiệu chỉnh) cú ý nghĩa tương tự như R2 và thường giỏ trị của R2 cú sự khỏc biệt rất ớt so với R2. Tuy nhiờn trong trường hợp đặc biệt, R2 hiệu chỉnh khỏc biệt lớn so với R2 khi số lượng biến độc lập chiếm tỉ lệ lớn trong một mẫu nhỏ. R2 là chỉ số quan trọng để chỳng ta cú nờn thờm một biến độc lập mới vào phương
trỡnh hồi qui hay khụng. Chỳng ta cú thể quyết định thờm một biến độc lập nếu R2 tăng lờn khi thờm biến đú vào.
Tỷ số F trong bảng kết quả: dựng để so sỏnh với F trong bảng phõn phối F ở mức ý nghĩa α. Tuy nhiờn, cũng trong bảng kết quả ta cú giỏ trị Significance F, giỏ trị này cho ta kết luận ngay mụ hỡnh hồi qui cú ý nghĩa khi nú nhỏ hơn mức ý nghĩa α nào đú và giỏ trị Sig. F cũng là cơ sở để quyết định bỏc bỏ hay chấp nhận giả thuyết H0 trong kiểm định bao quỏt cỏc tham số của mụ hỡnh hồi qui. Núi chung F càng lớn, khả năng bỏc bỏ giả thuyết H0 càng cao - giả thuyết H0 cho rằng tất cả cỏc tham số hồi qui đều bằng 0 (Ho: β2 = β3 =…= βm = 0) , nghĩa là cỏc biến độc lập (Xm) khụng liờn quan tuyến tớnh tới biến phụ thuộc Y.
1.3.4 í nghĩa mụ hỡnh.
Căn cứ vào giỏ trị của cỏc tham số β đó ước lượng và vượt qua kiểm định giả thiết, chỳng ta sẽ thiết lập phương trỡnh toỏn học thể hiện mối quan hệ giữa cỏc biến như sau:
Y = β1 + β2X2 + ...+βmXm + ε
Tuỳ thuộc vào dấu của tham số βm, chỳng ta sẽ kết luận Xm cú tỏc động cựng chiều (+) hoặc ngược chiều (-) lờn Y.
Đồng thời, khi nhõn tố Xm thay đổi 1 lần thỡ Y sẽ thay đổi một khoảng {βm x (+1 lần) trong điều kiện cỏc nhõn tố khỏc khụng đổi.
Ngoài ra, chỉ tiờu R2 và R2sẽ cho biết mức độ giải thớch của mụ hỡnh là bao nhiờu.
1.4 Kinh nghiệm xõy dựng cấu trỳc tài chớnh của cỏc CTCP ở một số quốc gia trờn thế giới và bài học cho Việt Nam.
Ở cỏc nước cú nền kinh tế thị trường phỏt triển như Mỹ, Đức, Nhật... việc xõy dựng cấu trỳc tài chớnh DN giỳp nhà quản trị đưa ra cỏc quyết định tài trợ là một việc làm phổ biết và tiến hành từ lõu. Tỡm hiểu kinh nghiệm của cỏc nước này giỳp Việt Nam cú thờm những bài học quý bỏu trong thực tiễn xõy dựng cấu trỳc tài chớnh cho DN.
142% 164% 188% 90% 137% Mỹ Đức Nhật Bản Chõu Á Mỹ La T inh
Trước hết, việc xõy dựng cấu trỳc tài chớnh tựy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng
nền kinh tế, của từng quốc gia. Thực tế cho thấy đối với cỏc nước cú nền kinh tế phỏt triển như Anh, Phỏp, Mỹ, Đức, í, Nhật, Canada… cú khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay từ cỏc tổ chức tài chớnh trung gian. Cũn ở cỏc nước đang phỏt triển như Ấn Độ, Thỏi Lan, Malaysia, Philippine, Indonesia… cú khuynh hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn là sử dụng nợ.
Cỏc tập đoàn Mỹ trước đõy nhỡn chung cú tỷ số vay nợ vay trờn vốn chủ sở hữu là