CHƯƠNG III : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường
3.2.2 Biến độc lập
3.2.2.1 Sở hữu tổ chức(INST)
Vishy (1986)nghiên cứu về cổ đông lớn và kiểm sốt cơng ty, trong mẫu nghiên cứu của tác giả, ngoài những cổ đông lớn là gia đình đại diện trong ban giám đốc thì những cổ đơng lớn nổi bật là các quỹ lương hưu, cũng như những tổ chức tài chính như ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, hoặc những quỹ đầy tư. Giám đốc tài chính, cổ đơng cá nhân đặc biệt và nhà đầu tư tổ chức sẽ giám sát điều hành công ty.
Short và cộng sự (2001), cho rằng tỷ lệ sở hữu tổ chức là phần trăm nắm giữ vốn cổ phần bởi những tổ chức sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên vào đầu kỳ niên độ kế toán. Al – Shubiri và cộng sự (2012), Mehrani và cộng sự (2011) cho rằng tỷ lệ sở hữu tổ chức (INST) là phần trăm sở hữu vốn cổ phần bởi những nhà đầu tư tổ chức. Họ có thể giám sát được hoạt động của nhà quản trị. Nawaiseh (2013), cho rằng biến INST là biến giả, nhận giá trị bằng 1 nếu là tổ chức (bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ lương hưu, quỹ tương hỗ và những tổ chức tài chính khác) và ngược lại bằng 0.
Theo Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), Short và cộng sự (2001), Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), tỷ sở hữu tổ chức trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là tổng phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi những nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên (bao gồm quỹ tương hỗ, ủy thác đầu tư, ngân hàng, cơng ty tài chính, cơng ty bảo hiểm, các tổ chức khác...). Phần trăm sở hữu cổ phiếu này được lấy từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết. Trong mơ hình phân tích thực nghiệm, biến giả INST đại diện cho sở hữu tổ chức, Dinst nhận giá trị 1 nếu cơng ty cótổng sở hữu tổ chức lớn hơn 5% và bằng 0 nếu ngược lại.
Kết quả phân tích thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây ủng hộ quan điểm cho rằng sở hữu tổ chức có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức.Allen và Michaely (2001) lập luận rằng những nhà đầu tư là tổ chức lớn luôn sẵn sàng và có khả năng giám sát quản lý doanh nghiệp hơn những cổ đông nhỏ. Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), Short và cộng sự (2001) kiểm định mơ hình chi trả cổ tức và tìm thấy mối liên kết dương giữa chi trả cổ tức và sở hữu quản lý của những công ty ở Anh. Ullah (2012), kết quả hồi quy tìm được củng ủng hộ giả thuyết cho rằng sở hữu tổ
chức và chính sách cổ tức có mối liên kết dương. Al –Gharaibeh và cộng sự (2013), phân tích thực nghiệm theo mơ hình điều chỉnh đầy đủ cho thấy sở hữu tổ chức có mối liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức, ngược lại theo mơ hình điều chỉnh một phần thì cho kết quả dương.
Dựa trên những kết quả nghiên cứu trước đây, trong bài nghiên cứu này, mối liên hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức cũng được kỳ vọng là dương và có ý nghĩa thống kê với giả thuyết H1 đưa ra là:
H1: Sở hữu tổ chức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức.
3.2.2.2 Sở hữu quản lý (MAN):
Ullah và cộng sự (2012) cho rằng sở hữu quản lý bằng tổng tỷ lệ cổ phần nắm giữ của giám đốc, nhà điều hành và gia đình của họ chia cho tổng số cổ phần của công ty. Mehrani và cộng sự (2011), cho rằng sở hữu quản lý là tổng phần trăm sở hữu cổ phần bởi những nhà điều hành trong năm đó. Mirzaei (2012), định nghĩa sở hữu quản lý bằng phần trăm cổ phiếu sở hữu bởi các thành viên hội đồng quản trị. Short và cộng sự (2011), định nghĩa sở hữu quản lý là tổng phần trăm cổ phần sở hữu bởi những nhà điều hành và gia đình họ vào lúc bắt đầu niên độ kế tốn.
Theo Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) và Al - Gharaibeh và cộng sự (2013),tỷ lệ sở hữu quản lý được đề cập đến trong bài nghiên cứu này là tổng phần trăm nắm giữa vốn cổ phần bởi những cổ đông tham gia điều hành công ty, thông qua sự hiện diện của họ trong hội đồng quản trị, hoặc thông qua nhiệm vụ quản lý, hoặc thông qua cả hai hình thức trên.Theo Al –Gharaibeh và cộng sự (2013), mơ hình phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả MAN đại diện cho sở hữu quản lý, Dmanbằng 1 khi cơng ty có sở hữu quản lý lớn hơn tỷ lệ sở hữu quản lý trung bình của mẫu và ngược lại bằng 0.
Kết quả phân tích thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây ủng hộ quan điểm cho rằng sở hữu quản lý có mối liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức.Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho rằng những nhà quản lý miễn cưỡng chi trả cổ tức, thay vào đó là giữ lại nguồn tiền dưới quyền kiểm soát của họ. Bằng chứng cho thấy rằng cổ
tức giảm khi tăng quyền biểu quyết cho những nhà sở hữu quản lý và gần như bằng 0 nếu sở hữu quản lý có quyền kiểm sốt tuyệt đối. Short và cộng sự (2001) đã tìm thấy một số bằng chứng ủng hộ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm tồn tại giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu quản lý.Chen và các cộng sự (2005) cũng tìm thấy mối liên kết âm giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức ở Hong Kong. Jensen và cộng sự (1992) cho thấy sở hữu quản lý liên quan đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp trong số những công ty tại Mỹ. Farinha (2003) cũng tìm thấy một mối liên kết âm tương tự ở Anh. Mehrani và cộng sự (2011) thì lại khơng tìm thấy mối liên kết âm nào giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức.Al –Gharaibeh và cộng sự (2013), phân tích thực nghiệm theo mơ hình điều chỉnh đầy đủ thì tìm thấy mối liên kết dương giữa sở hữu quản lý và chi trả cổ tức, theo mơ hình điều chỉnh một phần thì cho kết quả ngược lại sở hữu quản lý tác động âm đến chính sách cổ tức.
Dựa trên những kết quả từ những nghiên cứu trước đây, trong bài nghiên cứu này mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức được kỳ vọng là âm, ta có giả thuyết H2 như sau:
H2:Sở hữu quản lý của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam có mối liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức.
3.2.2.3 Thu nhập trên mỗi cổ phần (E)3:
Thu nhập trên mỗi cổ phần là một yếu tố quan trọng, quyết định giá trị của cổ phần bởi vì nó đo lường thu nhập chứa đựng trong mỗi cổ phần hay nói cách khác nó thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư có được trên mỗi cổ phần. Thu nhập rịng của cổ đơng thường được tính bằng cách lấy lãi ròng trừ đi tiền lãi của cổ phần ưu đãi. Từ đó thu nhập trên mỗi cổ phần được tính theo cơng thức sau:
Thu nhập mỗi cổ phần = ậ ò ủ ổ đô ườ
ố ượ ổ ầ ườ
3
3.2.3 Biến kiểm sốt:
3.2.3.1 Quy mơ cơng ty (SIZE):
Smith và Watts (1992), cho rằng những cơng ty có nhiều tài sản thì sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Redding (1997), quan sát từ nghiên cứu của họ cho thấy rằng các tập đồn lớn có nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn. Titman và Wessels (1988,) cho rằng các cơng ty lớn có khả năng đa dạng hóa cao hơn và ít có khả năng phá sản.Vì vậy, yếu tố này có thể giúp các công ty chi trả cổ tức cao hơn cho các cổ đông của họ.Tuy nhiên, Gugler và Yurtuglu (2003), Farinha (2003) cho rằng chi trả cổ tức thì liên kết ngược chiều với quy mô doanh nghiệp.
Tuy nhiên, Gadhoum (2000), cho thấy rằng hiệu quả tín hiệu về cổ tứcgiảm ở những công ty lớn, những cơng ty lớn cung cấp ít thơng tin hơn những cơng ty nhỏ.Al – Shubiri và cộng sự (2012), đưa biến quy mơ cơng cty vào mơ hình như là một biến kiểm sốt nhỏ, khơng có dấu hiệu kỳ vọng đặc biệt.
Theo Mehrani và cộng sự (2011), Nawaiseh (2013), Al – Shubiri và cộng sự (2012), Ullah và cộng sự (2012), và Al –Gharaibeh và cộng sự (2013), quy mô công ty trong bài nghiên cứu này được đo lường bằng log cơ số tự nhiên của tổng tài sản. Đưa biến này vào mơ hình nhằm kiểm tra xem quy mơ cơng ty có tác động đến chính sách chi trả cổ tức khơng, nếu có thì tác động như thế nào. Quy mơ cơng ty được tính theo cơng thức sau:
= ( )
Trong đó:
Size : quy mơ của công ty thứ i trong năm t
total asset : tổng tài sản của công ty thứ i vào năm t
ln(total asset ) : logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản của công ty thứ i trong năm t
3.2.3.2 Dòng tiền tự do (FCF):
Jensen (1986), cho rằng dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá yêu cầu cần thiết để tài trợ cho các dự án có giá trị rịng dương khi chiết khấu chi phí sử dụng vốn. Vấn đề ở
đây là làm thế nào để nhà quản lý chi trả cổ tức tiền mặt hơn là đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lời thấp hơn chi phí sử dụng vốn hoặclãng phí vào những cơng ty không đầu tư hiệu quả. Tác giả cho rằng những nhà quản lý với dòng tiền tự do đáng kể có thể tăng cổ tức hoặc mua lại chứng khoán và sử dụng nợ hiệu quả nhằm giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do.Crutchley và Hansen (1989) định nghĩa dòng tiền mặt tự do như là nguồn vốn có sẵn cho nhà quản lý trước khi họ tùy ý quyết định đầu tư vốn.
Alli và cộng sự (1993), cho rằng chi trả cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền mặt phản ánh khả năng doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức. Kouki và Guizani (2009), cho thấy có một tác động mạnh mẽ của dịng tiền tự do lên chính sách cổ tức. Dịng tiền có sẵn càng cao, cổ tức trên mỗi cổ phiếu càng cao.
Theo Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), dòng tiền mặt tự do trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là nguồn tiền có sẵn cho nhà quản lý trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Dòng tiền tự do bao gồm thu nhập ròng, khấu hao, chi phí lãi vay của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, dịng tiền tự do được kỳ vọng có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức.
3.2.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MB/BV)
Batacharya’s (1979), cho rằng cơ hội tăng trưởng trong tương lai của công ty ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách chi trả cổ tức. Tác giả đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đại diện cho những cơ hội tăng trưởng trong tương lai và tìm thấy kết quả cho rằng cơng ty có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp sẽ có nhiều động lực hơn để chi trả cổ tức. Ngược lại với kết quả trên, Gul (1999) nghiên cứu ở Nhật cho rằng cơ hội tăng trưởng trong tương lai ảnh hưởng ít đến chi trả cổ tức.
Fama và French (2001), cho rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được sử dụng như một đại diện cho những cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Một mối liên kết âm giữa cơ hội tăng trưởng và cổ tức được kỳ vọng bởi vì những công ty với những cơ hội tăng trưởng cao dường như có xu hướng giữ tiền mặt để đầu tư trong tương lai.
Cơ hội tăng trưởng trong tương lai được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu theo Farinha (2002). Mơ hình nghiên cứu của họ cũng
dự đoán một mối liên kết âm giữa tăng trưởng dự đoán và tỷ lệ chi trả cổ tức, nếu doanh nghiệp muốn tránh chi phí tiếp cận với nguồn tài chính bên ngồi và giữ lại nguồn tiền mặt lớn nếu họ có cơ hội tăng trưởng.
Nhìn lại những nghiên cứu trước đây cho thấy, một số giải thích cho rằng cơng ty hướng tới sử dụng nguồn vốn nội bộ cho những dự án đầu tư tài chính nếu cơng ty có cơ hội tăng trưởng lớn và những dự án đầu tư lớn. Vì vậy công ty chọn phương án cắt giảm hoặc chi trả cổ tức ít hơn, để giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngồi đắt hơn. Một cách giải thích khác là những doanh nghiệp tăng trưởng chậm và ít cơ hội đầu tư trả cổ tức cao hơn để ngăn chặn nhà quản lý sử dụng nguồn tiền mặt khơng hiệu quả. Vì vậy cổ tức ở đây đóng vai trịlàm giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do. Do đó, cổ tức được tìm thấy cao hơn ở những công ty cơ hội tăng trưởng chậm so với những cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao, cũng như những cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có dịng tiền tự do thấp.
Theo Farinha (2002),Fama and French (2001), Mehrani và cộng sự (2011), Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai trong bài nghiên cứu này được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Tỷ lệ này được tính theo công thức sau:
⁄ = giá thị trường của cổ phiếu thứ i đầu năm thứ t /giá trị sổ sách
của cổ phiếu thứ i vào năm thứ t
Dựa vào kết quả của những nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này kỳ vọng những cơ hội tăng trưởng trong tương lai tác động âm với chính sách chi trả cổ tức.
3.2.3.4 Địn bẩy tài chính (LEV):
Jensen và Meckling (1976), cho rằng địn bẩy tài chính có vai trị quan trọng trong việc kiểm soát nhà quản lý và giảm chi phí đại diện.Fama và French (2001), đã tìm thấy những cơng ty có địn bẩy tài chính thấp thì có nhiều động lực hơn để chi trả cổ tức. Mollah và cộng sự (2001), đã kiểm định trong thị trường mới nổi và tìm thấy mối quan hệ trực tiếp giữa địn bẩy tài chính và gánh nặng nợ làm tăng chi phí giao dịch. Vì vậy cơng ty với tỷ lệ địn bẩy cao có chi phí giao dịch cao và do đó làm giảm khả năng chi trả
cổ tức. Hơn thế nữa, một số hợp đồng nợthường bao gồm những điều khoản giới hạn chi trả cổ tức.
Theo Kuwari (2009) và Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), địn bẩy tài chính được định nghĩa như là tỷ lệ của nợ (tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) và tổng vốn cổ phần và được tính theo cơng thức:
D/E =
Trong đó:
⁄ : tỷ lệ Nợ trên Vốn cổ phần
TL: tổng nợ
SE: tổng vố cổ phần
Những nghiên cứu trước đây cho thấy những cơng ty có địn bẩy tài chính càng cao thì phân phối cổ tức càng thấp, và kết quả thực nghiệm cho thấy đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều với chính sách cổ tức (Al-Shubiri và cộng sự (2012); Al - Gharaibeh và cộng sự (2013); Mehrani và cộng sự (2011)). Vì vây, bài nghiên cứu này đưa biến kiểm sốt địn bẩy tài chính vào với kỳ vọng có mối liên kết âm giữa địn bẩy tài chính và chính sách chi trả cổ tức.
3.3 Mơ hình nghiên cứu:
Lintner (1956) nghiên cứu về phân phối thu nhập của công ty giữa cổ tức, lợi nhuận giữ lại và thuế đã đưa ra giả thuyết rằng những những khuynh hướng tập trung tập trung nhất về những quyết định cổ tức có thể được diễn giải bằng phương trình:
= + ∗ − ( ) + 4.
Trong đó ∗ = và r là tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu, là lợi nhuận sau thuế của năm hiện tại, là thay đổi trong cổ tức, ∗ thể hiện cổ tức mà công ty sẽ chi trả trong năm hiện tại nếu nếu chỉ đơn giản là dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cố định
4
Theo John Lintner (1956), Distribution of Incomes of Corporations Among Dividens, Retained Earnings, and Taxes, The American Economic Review, Vol. 46, No. 2, Papers and Proceedings of the Sixty-eighth
tương ứng với lợi nhuận năm hiện tại. Tham số là một hệ số nhân với chênh lệch giữa cổ tức mục tiêu ∗ và chi trả thực tế được thực hiện trong năm liền kề trước đó ( ),