KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 4.1 Thống kê mơ tả
Bảng 4.1 trình bày tổng quan về thống kê mô tả của những biến nghiên cứu trong mơ hình với dữ liệu mẫu là 121 cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011. Kết quả thống kê cho thấy rằng cổ tức trung bình của những công ty trong mẫu là 1.472 đồng/cổ phiếu và độ lệch chuẩn là 1.027, công ty chi trả cổ tức thấp nhất là không chi trả và cao nhất là 9.166 đồng/cổ phiếubởi công ty cổ phần Viglacera Từ Sơn chi trả cổ tức vào năm 2008. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu trung bình là 3.791 đồng, độ lệch chuẩn là 3.224 đồng, trong đó cơng ty có thu nhập thấp nhất là Công ty cổ phần Hợp tác lao động với nước ngoài vào trong năm 2011với mức lỗ trên mỗi cổ phần là-7.850 đồng và cơng ty có thu nhập cao nhất là Công ty cổ phần cao su Đà Nẵng với 25.563 đồng/cổ phiếu vào năm 2009.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
D 726 1,472 1,027 0 9,166 E 726 3,791 3,224 -7,850 25,563 INST 726 8.30% 15.02% 0.00% 80.00% MAN 726 7.31% 10.36% 0.00% 60.97% SIZE 726 26.666 1.485 23.505 33.269 LEV 726 1.563 2.099 0.032 25.970 MTBV 726 2.358 2.335 0.289 22.295 FCF 726 127,924 332,508 -97,774 4,030,776
Bảng 4.1 thể hiện thống kê mô tả của các biến sử dụng trong mơ hình nghiên cứu; đại diện cho cổ tức trên cổ phần công ty i trong năm t; đại diện cho thu nhập trên cổ phần của công ty i trong năm t; INST là tỷ lệ sở hữu tổ chức; MAN là tỷ lệ sở hữu quản lý, SIZE là quy mô công ty, LEV là địn bẩy tài
chính, MTBV đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai, FCF là dòng tiền tự do
Xét đến biến độc lập ta thấy, trung bình nhà đầu tư tổ chức trong mẫu quan sát có tỷ lệ sở hữu 8.3% vốn cổ phần với độ lệch chuẩn là 15.02%, giá trị thấp nhất là 0% ứng với cơng ty khơng có tổ chức nào sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên và cơng ty có sở hữu
tổ chức nắm giữ cao nhất là Công ty cổ phần dây và cáp điện TAYA Việt Nam với tỷ lệ sở hữu 80% do hai tổ chức lớn nắm giữ là Taya Electric Wire & Cable Co., Ltd và Great China Electric Wire & Cable Co., Ltd. Đối với biến sở hữu quản lý, giá trị trung bình là 7.31% với độ lệch chuẩn là 10.36%, trong đó cơng ty có sở hữu quản lý cao nhất 60.97% là Công ty cổ phần Xây dựng và Phát triển cơ sở hạ tầng.
Quy mô của các công ty trong mẫu lựa chọn nằm trong khoảng 23.505 đến 33.269 với giá trị trung bình là 26.666 và độ lệch chuẩn là 1.485. Công ty sử dụng địn bẩy tài chính thấp nhất với tỷ lệ 0.032 và cao nhất là 25.97, giá trị trung bình của biến địn bẩy tài chính là 1.563 tương ứng độ lệch chuẩn là 2.099. Biến cơ hội tăng trưởng trong tương lai có giá trị trung bình là 2.358 với độ lệch chuẩn là 2.335, trong đó giá trị thấp nhất là 0.289 của Công ty cổ phầnHợp tác lao động với nước ngoài vào năm 2007 và giá trị cao nhất là 22.295 của Công ty Cổ phần Khống sản Bình Định vào năm 2008. Dịng tiền tự do của các công ty trong mẫu nằm trong khoảng từ -97,774 triệu đồng đến 4,030,776 triệu đồng, với giá trị trung bình là 127,924 triệu đồng và độ lệch chuẩn là 332,508 triệu đồng. Cơng ty có dịng tiền tự do thấp nhất là Công ty cổ phần cơ điện lạnh (REE) vào năm 2009 và cơng ty có dịng tiền tự do cao nhất là Công ty cổ phần sữa Việt Nam vào năm 2011.
4.2 Mối tương quan giữa các biến trong mơ hình nghiên cứu:
Trong phần này, bài nghiên cứu tiến hành xem xét hệ giữa tương quan giữa các biến được sử dụng trong phương trình để đánh giá xem các biến có tương quan với nhau hay khơng, nếu có thì tương quan thuận hay tương quan nghich và mức độ tương quan của chúng ra sao, từ đó ta có thể dự đốn được mối liên hệ giữa chúng.
Trước tiên xem xét cột đầu tiên thể hiên hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến cịn lại trong mơ hình ta thấy: biến và biến có mối quan hệ cùng chiều ở mức độ trung bình với hệ số tương quan là 0.5345; biến và biến INST cũng có quan hệ cùng hướng với hệ số tương quan 0.0542 cho thấy mức độ tương quan khá thấp; ngược biến và biến MAN thì có mối quan hệ ngược hướng ở mức độ thấp -0.062; biến SIZE cũng quan hệ cùng chiều với biến nhưng mức độ không đáng kể 0.0749;
biến LEV tương quan ngược chiều với biến ở mức độ khá thấp; trong khi đó biến MTBV và biến có quan hệ cùng chiều ở mức độ tương đối thấp là 0.17; cuối cùng biến FCF quan hệ cùng chiều với biến cũng ở mức độ tương đối thấp.
Bảng 4.2: Hệ số tương quan
D E INST MAN SIZE LEV MTBV FCF
D 1 E 0.5345 1 INST 0.0542 -0.012 1 MAN -0.062 -0.062 -0.049 1 SIZE 0.0749 0.1205 0.1789 -0.0003 1 LEV -0.054 -0.012 0.0201 0.0612 0.3827 1 MTBV 0.17 0.1469 0.0345 0.0256 0.1815 0.0701 1 FCF 0.1654 0.1128 0.0612 -0.0088 0.6572 0.3633 0.1729 1
Bảng 4.4 thể hiện hệ số tương quan của các biến sử dụng trong mơ hình nghiên cứu; đại diện cho cổ tức trên cổ phiếu công ty i trong năm t; đại diện cho thu nhập trên cổ phiếu của công ty i trong năm t; INST tỷ lệ sở hữu tổ chức; MAN đại diện cho sở hữu quản lý, SIZE là quy mơ cơng ty, LEV là địn bẩy tài
chính, MTBV đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai, FCF là dòng tiền tự do.
Kế tiếp là xem xét biến , ta thấy biến này quan hệ ngược chiều với biến INST, MAN và LEV ở mức độ khá thấp, khơng đáng kể; trong khi đó biến tương quan cùng chiều với biến SIZE, MTBV và FCF ở mức độ tương đối thấp, dưới 0.2
Biến INST tương quan ngược chiều với biến MAN những ở mức độ rất thấp không đáng kể -0.049; tương quan cùng chiều với biến SIZE ở mức độ tương đối thấp là 0.1789; còn lại cũng tương quan cùng chiều với biến MTBV, LEV, FCF nhưng ở mức độ rất thấp không đáng kể
Biến MAN tương quan ngược chiều với biến SIZE và FCF ở mức độ rất thấp, dưới 0.01 và tương quan cùng chiều với biến LEV và MTBV nhưng cũng ở mức độ thấp. Biến SIZE tương quan cùng chiều với biến LEV ở mức độ thấp 0.3827, tương quan thuận với MTBV ở mức độ rất thấp không đáng kể, nhưng lại tương quan chiều cùng ở mức độ cao với biến FCF 0.6572. Biến LEV tương quan cùng chiều với MTBV ở mức độ không đáng kể, tương quan cùng chiều với FCF ở mức độ thấp. Và cuối cùng biến
MTBV và biến FCF có mối tương quan cùng chiều với nhau nhưng cũng ở mức độ thấp chỉ0.1729
4.3 Kết quảnghiên cứu thực nghiệm:
4.3.1 Kết quả nghiên cứu của Mơ hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) 4.3.1.1 Theo phương pháp hồi quy kết hợp: 4.3.1.1 Theo phương pháp hồi quy kết hợp:
Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy dữ liệu gộpcủa Mơ hình điều chỉnh đầy đủ bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS thơng thường. Hệ số R-bình phương hiệu chỉnh bằng 6.71% khác 0, cho thấy kết quả hồi quy mơ hình này có khả năng giải thích (P_value = 0). Hệ số VIF đại diện cho thước đo hiện tượng đa cộng tuyến bằng 1.46 cũng cho thấy rằng các biến trong mơ hình khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Tuy nhiên, kiểm định phương sai sai số thay đổi có p_value =0 với mức ý nghĩa α =0.05 nên ta có cơ sở bác bỏ giả thuyết H0 của kiểm định và vì vậy mơ hình hồi quy này vi phạm giả thuyết phương sai sai số không đổi, khắc phục hiện tượng này bằng phương pháp robust error. Sau khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi thì độ lệch chuẩn và giá trị p_value đã được điều chỉnh lại.
Kết quả hồi quy cho thấy một mối liên kết dương giữa thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần của năm t so với năm t-1 và thay đổi cổ tức trên mỗi cổ phiếu của năm t so với năm t-1 (hệ số hồi quy bằng 0.0911 và p_value = 0). Hệ số hồi quy này cũng được xem là tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình kỳ vọng trong trường hợp khơng xét đến các mối quan hệ khác.
Hệ số hồi quy của(E −E( ))*Dinst có dấu dương và khơng có ý nghĩa thống kê(p_value=0.161). Kết quả này chưa chứng minh được giả thuyết H1: có một mối liên kết dương và có ý nghĩa giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức là đúng. Ngược lại, hệ số hồi quy của(E −E( ))*Dman là âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% (coef = - 0.07, p_value = 0.07 < α = 0.1), cho thấy sở hữu quản lý liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức. Kết quả này cũng ủng hộ giả thuyết H2: Sở hữu quản lý có mối liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức.
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mơ hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp hồi quy kết hợp
(Biến phụ thuộc: Thay đổi trong cổ tức)
D −D( ) Coef Std. Err. P>t Coef. Std. Err. P>t Kết quả hồi quy ban đầu Kết quả sau khi khắc phục
phương sai thay đổi
E −E( ) 0.091 0.016 0 0.091 0.033 0.006 (E −E( ))*Dinst 0.060 0.030 0.048 0.060 0.043 0.161 (E −E( ))*Dman -0.072 0.029 0.014 -0.072 0.039 0.07 SIZE -21.475 34.748 0.537 -21.475 39.057 0.583 LEV -27.893 19.816 0.16 -27.893 19.051 0.144 MTBV 46.601 16.959 0.006 46.601 24.042 0.053 FCF 0.00015 0.00015 0.325 0.0002 0.0002 0.48 cons 496.581 906.980 0.584 496.581 1032.524 0.631 Adj R-squared 0.0671 Prob > F 0.0000 Collinearity Diagnostics 1.46
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity 0.0000
Các biến được định nghĩa như sau: − ( ) là thay đổi trong cổ tức trên mỗi cổ phần; − ( ) là
thay đổi trong thu nhập trên mỗi cổ phần; Dinst bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu tổ chức từ 5% vốn cổ phần trở
lên; Dman bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu quản lý từ 7.31% trở lên; SIZE là quy mô công ty, LEV là địn bẩy tài
chính, MTBV đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai, FCF là dòng tiền tự do
Ngồi ra, bảng 4.3cịn trình bày hệ số hồi quy của các biến kiểm soát, ta thấy ở đây có tồn tại một mối quan hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng trong tương lai và chính sách chi trả cổ tức (p_value = 0.053< α = 0.1). Trong khi đó quy mơ cơng ty (ZIZE), địn bẩy tài chính (LEV) và dịng tiền tự do (FCF) thì khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê nào đến chính sách chi trả cổ tức (p_value rất lớn so với α = 0.1).
4.3.1.2 Theo phương pháp Mơ hình các ảnh hưởng cố định:
Trong phần này, bài nghiên cứu trình bày về kết quả hồi quy có được của Mơ hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) bằng kỹ tht phân tích mơ hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) cho dữ liệu bảng của 121 công ty qua 6 năm, được thể hiện trong bảng 4.4R–bình phương hiệu chỉnh bằng 9.07%, đồng thời p_value của kiểm định F-test = 0
cho thấy kết quả của mơ hình có khả năng giải thích.Ngồi ra, kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi này bằng kiểm định Wald cho giá trị p_value = 0 với mức ý nghĩa 0.05, do đó có cơ sở bác bỏ giả thuyết H0 của kiểm định này, như vậymơ hình này cũng xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi và đượckhắc phụcbằng phương pháp robust error.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của Mơ hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng
phương pháp Mơ hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)
(Biến phụ thuộc: Thay đổi trong cổ tức) Fixed-effects (within) regression
D −D( ) Coef. Std. Err. P>|t| Coef. Std. Err. P>|t| Kết quả hồi quy ban đầu Kết quả sau khi khắc phục
phương sai thay đổi
E −E( ) 0.097 0.018 0 0.097 0.041 0.019 (E −E( ))*Dinst 0.072 0.035 0.037 0.072 0.042 0.09 (E −E( ))*Dman -0.089 0.032 0.006 -0.089 0.042 0.037 SIZE -140.446 108.421 0.196 -140.446 99.885 0.162 LEV -93.919 50.574 0.064 -93.919 52.072 0.074 MTBV 66.580 24.566 0.007 66.580 27.884 0.019 FCF 0.0005 0.0003 0.049 0.0005 0.0003 0.024 cons 3682.445 2901.950 0.205 3682.445 2694.197 0.174 Adj R-squared 0.0907 Prob > F 0.0000 Collinearity Diagnostics 1.46
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect
regression model 0.0000
Các biến được định nghĩa như bảng 4.3
Phương trình (A) trong trường hợp này được viết lại như sau:
− ( ) = . + . − ( ) + . − ( ) ∗ −
. − ( ) ∗ − . − . +
. + . + (1)
Hệ số hồi quy của biến thay đổi thu nhập cho thấy có một mối liên kết dương và có ý nghĩa thống kê giữa thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần với thay đổi cổ tức chi trả
trên mổi cổ phần ở mức ý nghĩa 1%, hệ số này cũng nói lên rằng các cơng ty đang duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình kỳ vọng là 9.7%.
Một mối liên kết dương và có ý nghĩa ở mức 10% giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức (p_value = 0.09) được tìm thấy trong mơ hình này. Hệ số hồi quy của biến (E −E( ))*Dinst = 0.072 cho thấy trong điều kiện các điều kiện các yếu tố khác khơng đổi, nếu cơng ty có sở hữu tổ chức từ 5% trở lên thì thay đổi cổ tức của năm t và năm t-1 lớn hơn 0.072*(E −E( ) ) đồng so với cơng ty có sở hữu tổ chức thấp hơn 5%. Kết quả này cho ta cơ sở chấp nhập giả thuyết H1: sở hữu tổ chức quan hệ dương với chính sách chi trả cổ tức. Ngược lại, sở hữu quản lý tác động ngược chiều với chính sách chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 5%(p_value = 0.037). Tương tự thì hệ số hồi quy (E −E( ))*Dman = - 0.089 cho thấy rằng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nếu cơng ty có sở hữu quản lý từ 7.31% trở lên thì thay đổi cổ tức của năm t và năm t-1 thấp hơn 0.089*(E −E( ) ) đồng so với những cơng ty có ty có tỷ lệ sở hữu thấp hơn tỷ lệ trung bình mẫu 7.31%. Kết quả này phù hợp với giả thuyết H2: sở hữu quản lý quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức.
Xem xét hệ số hồi quy của các biến kiểm soát ta thấy: địn bẩy tài chính (LEV) tác động ngược chiều với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%, cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MTBV) liên kết dương với chính sách cổ tức ở mức ý nghĩa 5%, dòng tiền tự do cũng tác động cùng chiều với chính sách cổ tức ở mức ý nghĩa 5%; tuy nhiên quy mô công ty và chính sách cổ tức thì có mối quan hệ dương nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
4.3.1.3 Theo phương pháp Mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên:
Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy của mơ hình Mơ hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) bằng kỹ thuât phân tích mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) cho dữ liệu bảng của 121 công ty qua 6 năm. Với R-bình phương hiệu chỉnh bằng 8.31% , p_value của kiểm định F-test bằng 0 cho thấy kết quả của mơ hình có khả năng giải thích, nhưng ở mức độ thấp. Hệ số VIF trong mơ hình này cũng giống hai mơ hình trước, do đó mơ hình này cũng khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi của Mơ hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), bằng
phương pháp kiểm định Breusch and Pagan LMta thấy mơ hình cũng xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi và kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng này được trình bày trong bảng 4.5
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của Mơ hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng
phương pháp Mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model)
(Biến phụ thuộc: Thay đổi trong cổ tức, ) Random-effects GLS regression
D −D( ) Coef. Std. Err. P>z Coef. Std. Err. P>|z| Kết quả hồi quy ban đầu Kết quả sau khi khắc phục
phương sai thay đổi
E −E( ) 0.091 0.016 0 0.091 0.037 0.014 (E −E( ))*Dinst 0.060 0.030 0.047 0.060 0.039 0.126 (E −E( ))*Dman -0.072 0.029 0.014 -0.072 0.039 0.064 SIZE -21.475 34.748 0.537 -21.475 20.932 0.305 LEV -27.893 19.816 0.159 -27.893 11.825 0.018 MTBV 46.601 16.959 0.006 46.601 18.685 0.013 FCF 0.00015 0.00015 0.325 0.00015 0.00015 0.164