Biến nghiên cứu hệ được kỳ Mối quan vọng Kết quả thực nghiệm Mơ hình A (FAM) Mơ hình B (PAM) Sở hữu tổ chức + + + Sở hữu quản lý - - -
Quy mô công ty +/- - +
Dòng tiền tự do + + +
Cơ hội tăng trưởng trong
tương lai - + +
Trước tiên, so sánh mối quan hệ kỳ vọng giữa cấu trúc vốn và chính sách cổ tức tại các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và mối quan hệ được tìm thấy từ thực nghiệm: mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức ở cả hai mơ hình đều cho kết quả dương như kỳ vọng, và tương tự thì sở hữu quản lý và chính sách cổ tức cũng có mối liên kết âm như giả thuyết ban đầu, kết quả này cho thấy những cơng ty có sở hữu tổ chức chiếm từ 5% trở lên thì sẽ duy trì được cổ tức mục tiêu và chi trả cổ tức nhiều hơn so với những cơng ty có tổ chức sở hữu vốn cổ phần thấp hơn 5%. Ngược lại, những cơng ty có nhà quản lý sở hữu cổ phần lớn hơn giá trị trung bình tỷ lệ sở hữu là 7.31% thì chi trả cổ tức thấp hơn những cơng ty có sở hữu quản lý thấp hơn.
Sở hữu quản lý và chính sách cổ tức cũng có mối liên kết âm như giả thuyết ban đầu, kết quả này cho thấy những cơng ty có sở hữu quản lý thấp hơn 7.31% thì sẽ chi trả cổ tức cao so với những cơng ty có nhà quản lý sở hữu vốn cổ phần cao hơn 7.31%. Ngược lại, những cơng ty có nhà quản lý sở hữu cổ phần lớn hơn giá trị trung bình tỷ lệ sở hữu là 7.31% thì chi trả cổ tức thấp hơn những cơng ty có sở hữu quản lý thấp hơn.
Đối với quy mơ tổ chức thì vẫn chưa có một kỳ vọng rõ ràng từ ban đầu, kết quả thực nghiệm được tìm thấy quy mơ cơng ty tác động âm đến chính sách chi trả cổ tức ở mơ hình điều chỉnh đầy đủ trong khi mơ hình điều chỉnh một phần lại tìm thấy kết quả là dương. Kết quả thực nghiệm ở cả hai mơ hình đều cho thấy dòng tiền tự do tác động dương đến chính sách chi trả cổ tức của công ty đúng với kỳ vọng ban đầu của bài nghiên cứu. Từ đây ta có thể thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam ưu tiên chi trả cổ tức khi dòng tiền tự do tăng lên, dấu hiệu này cũng phù hợp với lý thuyết đại diện và lý thuyết tín hiệu, công ty chi trả cổ tức cao phát tín hiệu cơng ty có triển vọng về lợi nhuận, có tăng trưởng và tạo ra tiền, đồng thời khi cơng ty có dịng tiền mặt cao thì các cổ đơng cũng địi hỏi tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhằm giảm chi phí đại diện phát sinh.
Tuy nhiên, đối với mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng trong tương lai và chính sách cổ tức thì cho kết quả ngược với kỳ vọng ban đầu, theo Fama và French (2001) những cơng ty có những cơ hội tăng trưởng cao dường như có xu hướng giữ tiền mặt cho đầu tư trong tương lai và vì thế một mối liên kết âm giữa tăng trưởng và cổ tức được kỳ vọng. Nhưng trong trường hợp những công ty niêm yết tại Việt Nam thì cơ hội tăng
trưởng trong tương lai tăng thì cổ tức cũng tăng theo, cơ hội tăng trưởng ở đây được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, chỉ số MTBV tăng cũng có thể đồng nghĩa với giá trị thị trường của cổ phiếu tăng lên. Kết quả thực nghiệm này phù hợp với kết quả thống kê ban đầu của biến cổ tức theo biến cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
Cuối cùng, biến địn bẩy tài chính được tìm thấy là có quan hệ âm với chính sách cổ tức trong kết quả thực nghiệm và cũng đúng với kỳ vọng ban đầu, điều này chính tỏ những cơng ty có địng bẩy tài chính càng cao, tức tỷ lệ nợ vay cao thì chi trả cổ tức sẽ thấp hơn những cơng ty khơng sử dụng địn bẩy tài chính.
4.5.2 Đánh giá thực trạng cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Trong phần này, bài nghiên cứu đi thảo luận về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức tại các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam thông qua kết quả thực nghiệm và những thơng tin trên thị trường. Trong mơ hình thực nghiệm trên, chỉ xem xét mối liên hệ giữa thay đổi trong cổ tức và thay đổi trong thu nhập trên mỗi cổ phần chứ chưa xét tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập trong một năm. Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình theo giá trị thay đổi trong cổ tức và thay đổi trong thu nhập từ bài nghiên cứu này tìm được là 12.9%. Tuy nhiên theo kết quả thu thập được từ mẫu nghiên cứu, tác giả phát hiện thấy rằng trong tổng số 726 quan sát được đưa vào nghiên cứu thì có đến 39 mẫu có tỷ lệ cổ tức trên thu nhập trên mỗi cổ phần lớn hơn 1. Điều này có nghĩa những cơng ty này đã chi trả cổ tức cao hơn so với mức thu nhập tạo ra trong năm đó, phát hiện này vi phạm quy định rằng công ty không thể chi trả cổ tức vượt qua lợi nhuận tạo ra trong năm đó. Điển hình như Cơng ty Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh chi trả cổ tức năm 2006 gấp năm lần so với thu nhập trên mỗi cổ phần, Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa tại Tp.Hà Nội nằm 2011 chi trả cổ tức năm gấp 10 lần thu nhập tạo ra, Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ Taicera, năm 2009 chi trả cổ tức gấp 10 thu nhập trên mỗi cổ phần và cịn một số cơng ty khác nữa cũng xảy ra tình trạng chi trả cổ tức tương tự như vậy.
Trong tổng số 726 quan sát từ 121 cơng ty qua các năm từ 2006 đến 2011 thì có đến 449 quan sát khơng có cổ đơng là tổ chức nắm giữa vốn cổ phần trên 5%, chỉ có 26
quan sát có tỷ lệ sở hữu lớn hơn 50% tập trung ở một số công ty như Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam, Cơng ty cổ phần Khống sản Bình Định, Cơng ty Cổ phần Beton 6… Kết quả từ phân tích thực nghiệm thì thấy những cơng ty có tổ chức sở hữu cổ phiếu càng cao thì chi trả cổ tức càng cao và ngược lại, kết luận này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện giữa cổ đơng và nhà quản lý, khi đó những cổ đơng tổ chức có quyền kiểm sốt lớn sẽ u cầu cổ tức cao để giảm chi phí đại diện, trong khi nhà quản lý lại muốn giữ lại lợi nhuận thay vì tìm nguồn tài trợ từ bên ngồi hơn là chi trả cổ tức cao. Theo kết quả thu thập được thì trong mẫu nghiên cơng ty niêm yết được lựa chọn để kiểm định thì có 27 quan sát có tỷ lệ sở hữu quản lý bằng 0, tức là những nhà quản lý chỉ là người đại diện điều hành chứ không đồng thời sở hữu cổ phiếu của công ty. Tỷ lệ không đáng kể so với mẫu nghiên cứu, nên ta có thể nói rằng đa phần các nhà quản lý tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời sở hữu cổ phần của cơng ty. Ngồi ra, thống kê cịn cho thấy chỉ có 7 quan sát là có tỷ lệ sở hữu quản lý từ 50% trở lên, nên trường hợp nhà quản lý nắm giữa trên 50% cổ phần ở Việt Nam rất thấp. Kết quả thực nghiệm cho thấy tỷ lệ sở hữu quản lý càng cao thì chi trả cổ tức càng thấp, điều này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, khi đó những cổ đơng có quyền kiểm sốt lớn sẽ yêu cầu cổ tức cao để giảm chi phí đại diện, trong khi nhà quản lý lại muốn giữ lại lợi nhuận thay vì tìm nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là chi trả cổ tức cao.
CHƯƠNG V:
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định mối quan hệ có thể có giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại Việt Nam, cụ thể là mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức, mối quan hệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ 121 công niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2006 đến năm 2011, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy hai mơ hình cổ tức: Mơ hình điều chỉnh đầy đủ và Mơ hình điều chỉnh một phần theo ba phương pháp: mơ hình hồi quy kết hợp (Pooled Model), Mơ hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) và Mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model). Kết quả cho thấy bằng chứng về mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức ở Mơ hình điều chỉnh đầy đủ, Mơ hình điều chỉnh một phần cũng cho kết quả là mối liên kết dương nhưng hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê. Ngược lại, một mối quan hệ âm và có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức được tìm thấy trong Mơ hình điều chỉnh đầy đủ, Mơ hình điều chỉnh một phần cũng cho kết quả tương tự nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Từ đây ta có thể kết luận rằng, đối với những cơng ty niêm yết tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì sở hữu tổ chức có mối quan hệ dương với chính sách chi trả cổ tức, trong khi sở hữu quản lý thì có mối quan hệ âm với chính sách chi trả cổ tức của cơng ty.
Ngồi ra, nếu khơng xét đến cơ cấu sở hữu thì các cơng ty niêm yết tại Việt Nam duy trì mức chênh lệch trong chi trả cổ tức giữa năm t và năm trước đó là bằng 9.72% mức chênh lệch trong thu nhập trên mỗi cổ phần giữa năm t và năm trước đó, và bằng khoảng 93.12% chênh lệch giữa cổ tức mục tiêu năm nay và cổ tức được chia năm trước đó. Mặt khác, bài nghiên cứu cũng tìm thấy rằng giữa cơ hội tăng trưởng trong tương lai và chính sách cổ tức có mối liên kết dương có ý nghĩa thống kê, tức là những cơng ty càng có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai thì sẽ chi trả cổ tức cao hơn; kết quả này cũng tương tự đối với dòng tiền tự do khi tồn tại mối quan hệ dương giữa dịng tiền tự do và chính sách chi trả cổ tức. Địn bẩy tài chính thì tác động âm và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức ở Mô hình điều chỉnh đầy đủ, từ đó cho thấy những cơng ty
niêm yết tại Việt Nam sử dụng địn bẩy tài chính càng cao thì chi trả cổ tức càng thấp và ngược lại. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm khơng tìm thấy mối liên kết có ý nghĩa nào giữa quy mơ cơng ty và chính sách chi trả cổ tức ở cả hai mơ hình hồi quy.
Do điều kiện của bài nghiên cứu là các cơng ty phải chi trả cổ tức tiền mặt ít nhất ba năm trong giai đoạn nghiên cứu, công ty phải là cơng ty cổ phần và có cơng bố thông tin chi trả cổ tức trong một năm trước đó nên bài nghiên cứu chỉ thu thập được số liệu của 121 công ty niêm yết giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 trong tổng thể 690 công ty niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội tại thời điểm thu thập số liệu. Do đó khả năng giải thích thực tế của mơ hình chưa cao, mơ hình điều chỉnh đầy đủ có R-bình phương hiệu chỉnh chỉ 9.1% và mơ hình điều chỉnh một phần có R-bình phương hiệu chỉnh bằng 54.17%.
Bài nghiên cứu có thể được mở rộng hơn bằng cách nghiên cứu thêm tác động của những thành phần khác trong cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức như sở hữu nhà nước…; hoặc có thể nghiên cứu theo hướng kiểm định sở hữu trong nước và sở hữu nước ngoài đối với chính sách chi trả cổ tức tại các cơng ty niêm yết ở Việt Nam.
`
DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
Cơng ty chứng khốn Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, 2006, Báo cáo vĩ mơ Tồn cảnh thị trường
Cơng ty cổ phần Chứng khốn Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), 2009, Báo cáo Thị trường chứng khoán Việt Nam 5 năm trong khủng hoảng
Cơng ty Chứng khốn Phương Nam, Báo cáo phân tích ngành bất động sản
Đào Lê Minh, 2009, Giáo trình Những vấn đề cơ bản về Chứng khốn và Thị trường Chứng khoán, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Hà Nội: Nhà xuất bản văn hóa – Thơng tin
Lê Văn Tư và Thân Thị Thu Thủy, 2006, Thị trường tài chính, Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản tài chính
Nguyễn Đình Thọ, 2011, Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh, Hà Nội: Nhà xuất bản Lao động xã hội
Nguyễn Thế Thọ, 2009, Giáo trình Pháp luật về Chứng khoán và Thị trường Chứng khoán, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Hà Nội: Nhà xuất bản thống kê
Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011, Cấu trúc sở hữu và khả năng thao túng doanh nghiệp, <http://www.nhipcaudautu.vn/article.aspx?page=1&id=10275-cau-truc- so-huu-va-kha-nang-thao-tung-doanh-nghiep>
Tình hình thực hiện phát triển kinh tế - xã hội năm 2006, 2007, 2008, 2009, 2010, 2011 < http://www.chinhphu.vn/portal>
Agrawal and Jayaraman (1994), The Dividend Policies of All-equity Firms: A Direct Test of the Free Cash Flow Theory
Al- Gharaibeh, 2013, The Effect of Ownership Structure on Dividends Policy in Jordanian Companies, Interdisciplinary Journal of Contemporaray Research in Business, vol 4.
AL- SHUBIRI et al (2012), The Relationship between Ownership Structure and Dividend Policy: An Empirical Investigation, Review of International Comparative Management, Volume 13, Issue 4, October 2012
Al-Nawaiseh (2013), Dividend Policy and Ownership Structure: An Applied Study on Industrial Companies in Amman Stock Exchange, Journal of Management Research, ISSN 1941-899X , Vol. 5, No. 2
Farinha (2002), Dividend policy, corporate governance and the managerial entrenchment hypothesis: an empirical analysis
Grinstein and Michaely (2001), Institutional Holdings and Payout Policy
Jensen (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, May 1986, Vol. 76, No. 2, pp. 323-329.
John Lintner (1956), Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, The American Economic Review, Vol. 46, No. 2, Papers and Proceedings of the Sixty-eighth Annual Meeting of the American Economic Association. (May, 1956), pp. 97-113.
The case of GCC countries, Global Economy & Finance Journal, Vol. 2 No. 2 September 2009. P. 38-63
Mehrani et al (2011), Ownership structure and dividend policy: Evidence from Iran, African Journal of Business Management Vol. 5(17), pp. 7516-7525, 4 September, 2011 Available online at http://www.academicjournals.org/AJBM
Miller and Modigliani (1961), Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Share, The Journal of Business, Vol. 34, No. 4 (Oct., 1961), pp. 411-433
Ramli (2010), Ownership Structure and Dividend Policy Evidence from Malaysian Companies, International Review of Business Research Papers Vol.6, No.1 February 2010, Pp.170-180
Short et al (2001), The link between dividend policy and institutional ownership, The International Institute of Banking and Financial Services (IIBFS), Leeds University Business School, University of Leeds, Leeds, LS2 9JT, UK
Trojanowski (2004), Ownership structure and payout policy in the UK, Tilburg University
Ullah et al (2012), The Impact of Ownership Structure on Dividend Policy Evidence from Emerging Markets KSE-100 Index Pakistan, International Journal of Business and Social Science, Vol. 3 No. 9; May 2012
Danh sách 121 công ty lựa chọn trong mẫu nghiên cứu
Danh sách công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM