2. Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc
2.2 Tổng quan nghiên cứu trước đây
2.2.5. Quy mô côngty
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho rằng quy mơ cơng ty lớn thì chi trả cổ tức cao hơn như Fama và French (2001), Reeding (1997). Điều này có thể nhận thấy các cơng ty quy mơ lớn có nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn vì họ có thể dễ dàng tiếp cận và được thị trường vốn chấp nhận trong vấn đề vay nợ để gia tăng nguồn vốn với chi phí vay thấp hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ. Tuy nhiên trong nghiên cứu Gahoum (2000) cho thấy kết quả ngược lại rằng các cơng ty có quy mơ nhỏ lại chi trả cổ tức cao hơn vì các cơng ty nhỏ vẫn có lợi thế hơn là linh hoạt trong chính sách, phản ứng nhanh nhạy để bám sát với thị trường khi đưa ra TLTTCT cao cho thấy tín hiệu triển vọng của cơng ty trong tương lai.
- DeAngelo et al (2004) sử dụng tổng tài sản (NYA) và phần trăm vốn chủ
sở hữu (NYE) đại diện cho qui mơ cơng ty và đã chứng minh rằng chính sách cổ tức chịu sự tác động của qui mô công ty.
- Gugler và Yurtoglu (2003) với mục tiêu nhằm tìm ra bằng chứng về sự
bất đồng giữa chủ sở hữu có quyền kiểm sốt lớn và các cổ đơng nhỏ bên ngồi. Với dữ liệu nghiên cứu 266 thông báo chi trả cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tại Standard &Poors’ Global Vantage trong giai đoạn 1992 – 1998 tại Đức.Quy mơ cơng ty được tính bằng logarit tổng tài sản, kết quả cho thấy rằng chính sách chi trả cổ tức cơng ty có mối quan hệ nghịch chiều với quy mô công ty.
- Husam-Aldin Nizar All-Malkawi (2008) nghiên cứu 1137 quan sát từ năm 1989 đến 2003 phân tích các nhân tố tác động đến quyết định chia cổ tức của các công ty đã đo lường biến quy mô công ty là vốn hóa thị trường. Kết quả nghiên cứu là quy mơ cơng ty có mối quan hệ cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức.
Trong bài nghiên cứu này tác giả đo lường biến quy mô công ty (SIZE) bằng Logarit tổng tài sản công ty giống như nhiều nghiên cứu khác.
2.2.6. Địn bẩy tài chính
Cấu trúc tài chính của một cơng ty bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu.Địn bẩy tài chính là mức độ sử dụng nợ dài hạn và cổ phiếu ưu đãi trong cơ cấu nguồn vốn của công ty.Với việc sử dụng đòn bẩy tài chính, cơng ty có thể sẽ khếch đại, làm tăng lợi nhuận cho cổ đơng thường vì vấn đề tiết kiệm thuế của lãi vay.Tuy nhiên, việc sử dụng địn bẩy có thể xảy ra rủi ro tài chính. Khi cơng ty tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dịng tiền chi ra để trả lãi tăng theo thỏa thuận với các định chế cho vay. Khi rủi ro
tăng cùng với sự gia tăng địn bẩy tài chính thì có thể dẫn đến chi trả cổ tức thấp bởi vì các cơng ty phải ưu tiên chi trả dịng tiền mặt cho nghĩa vụ trả lãi vay và cổ tức cổ phần ưu đãi trước khi quyết định chia cổ tức.
Thêm vào đó thì Rozeff (1982) đã nhấn mạnh rằng, các cơng ty với địn bẩy tài chính cao thường hướng đến chính sách chi trả cổ tức thấp để giảm các chi phí giao dịch (the transaction costs) do huy động vốn bên ngồi.
Có nhiều nghiên cứu trước đây đều cho rằng đòn bẩy quan hệ nghịch chiều với chính sách chia cổ tức như Jensen và các đồng sự (1992), Gugler và Yurtoglu (2003).
Theo nghiên cứu của Jensen (1986), thì nợ có thể được sử dụng để làm giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do. Khi một cơng ty có sử dụng nợ thì phải thực hiện nghĩa vụ trả nợ như thỏa thuận với các chủ nợ và điều này làm giảm dịng tiền mặt trong cơng ty, tăng giám sát cơng ty từ bên ngồi, và làm giảm chi phí đại diện.
Kết luận
Lý thuyết về cấu trúc sở hữu và các yếu tố tác động đến quyết định chia cổ tức của các công ty không ngừng được bổ sung và phát triển bởi các nhà nghiên cứu kinh tế học. Lý thuyết thuyết về mối quan hệ cấu trúc sở hữu và chính sách sở hữu của tác giả Faris và các đồng sự (2012) nghiên cứu các công ty ở Jordanian sẽ là cơ sở lý thuyết của nghiên cứu này. Có rất nhiều phương pháp nghiên cứu và mơ hình khác nhau đã được sử dụng để chứng minh vai tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức. Phần lớn các kết luận được rút ra có mối tương quan này trên nhiều nước và nhiều khu vực khác nhau.
Mơ hình nghiên cứu cụ thể của bài luận văn sẽ được phân tích lựa chọn ở chương tiếp theo.
3. Chƣơng 3:
DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm 100 công ty được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn từ 2008 đến 2012, 500 quan sát vì giai đoạn này là giai đoạn leo thang của khủng hoảng tài chính tồn cầu. TTCK Việt Nam sụt giảm sâu, nhiều cơng ty niêm yết có kết quả kinh doanh giảm mạnh so với năm 2007. Thêm vào đó, TTCK Việt Nam thành lập năm 2000 nhưng số lượng công ty niêm yết trước năm 2008 là rất nhỏ và số liệu cơng bố cũng tương đối ít.
Các công ty cổ phần Việt Nam thường chi trả cổ tức hai lần trong một năm. Các công ty thuộc ngành ngân hàng; bảo hiểm và các quỹ;hoặc các cơng ty có tình hình tài chính lỗ 3 năm liên tục được loại trừ vì các cơng ty này có tỷ lệ địn bẩy rất cao và được điều chỉnh theo các quy tắc khác nhau.
Các cơng ty được chọn có dữ liệu thơng tin đầy đủ trong các trong các báo cáo hợp nhất đã kiểm toán được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh.TLTTCT cơng bố hàng năm được quyết định trong các cuộc họp của Đại hội cổ đông thường niên và trên các trang website của các cơng ty niêm yết.
3.2. Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình của nghiên cứu này được dựa trên mơ hình của các tác giả Faris và các đồng nghiệp (2012) nhằm đánh giá và đo lường tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức.
Tác giả xem xét mơ hình thực nghiệm được mơ tả như sau: it Maj Inst Q Size Lev FCF Div12 3 4 5 6 7
Div: Chính sách chi trả cổ tức của cơng ty.
FCF: biến Free Cash Flow, đại diện dòng tiền tự do. Lev: biến Leverage, đại diện địn bẩy cơng ty.
Size: biến Size, đại diện quy mô công ty.
Inst: biến Institutional, đại diện phần trăm sở hữu tổ chức.
Maj: biến giả, đại diện cho sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất trong công ty.
3.3. Phƣơng pháp hồi quy
Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) là phương pháp phổ biến nhất để phân tích chính sách chia cổ tức.Mơ hình nghiên cứu của bài luận văn sử dụng dữ liệu bảng (panel date) được hồi quy theo ba cách: Pooled, Random effects (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed effects (hiệu ứng cố định). Để
LEV DIV SIZE MAJ INST Q FCF
tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là:
- Kiểm định Redundent được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa mơ hình Pooled và mơ hình Fixed effects.
- Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) được sử dụng để kiểm tra độ phù
hợp giữa mơ hình Fixed effects và mơ hình Random effects.
3.4. Mơ tả biến và giả thiết nghiên cứu 3.4.1. Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu là chính sách chia cổ tức.Tác giả đã sử dụng TLTTCT đại diện cho chính sách chia cổ tức.
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS) Tỷ lệ thanh toán cổ tức = ----------------------------------------
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
3.4.2. Các biến độc lập
3.4.2.1. Sở hữu tổ chức: INST
Shleifer và Vishny (1986) và Allen và Michealy (2001) đã chỉ ra rằng các cổ đông lớn nắm giữ cổ phiếu là các tổ chức sẵn sàng và có khả năng giám sát sự quản lý của công ty hơn là các cổ đông sở hữu nhỏ và phân tán khác. Theo nghiên cứu Short và đồng sự (2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), thì sở hữu tổ chức được đo lường và định nghĩa là phần trăm nắm giữ cổ phiếu của các tổ chức trong nước và tổ chức nước ngồi. Chính vì vậy, trong bài nghiên cứu thực nghiệm này, tác giả cũng đo lường biến sở hữu tổ chức được đo
lường bằng phần trăm tỷ lệ vốn cổ phần của các tổ chức trong nước và nước ngoài.
Sở hữu tổ chức (INST) = % Sở hữu tổ chức trong nước + % Sở hữu tổ chức nước ngoài
Han và các đồng sự (1999), Manos (2002), Short và đồng sự (2002) đã tìm ra mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và phần trăm sở hữu bởi các nhà đầu tư là tổ chức.
Trong nghiên cứu, tác giả kỳ vọng các tổ chức kiểm sốt cơng ty thì có TLTTCT cao. Giả thuyết mơ hình:
H0: Sở hữu tổ chức khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
H1: Sở hữu tổ chức có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.2.2. Biến sở hữu tập trung: MAJ
Theo nghiên cứu của Faris và các đồng nghiệp (2012), tác giả sử dụng biến sở hữu tập trung là biến giả nhận giá trị 1 nếu phần trăm sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất lớnvà nhận giá trị 0 nếu cấu trúc sở hữu của công ty phân tán, tỷ lệ phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất thấp.Theo nghiên cứu của Villalonga và Amit (2006) đã định nghĩa sở hữu tập trung của các cổ đông lớn nhất là trên 50%. Điều này cũng phù hợp với Việt Nam khi các cổ đơng lớn có sở hữu trên 51% thì có thể quyết định các chính sách hoạt động của cơng ty, trong đó có chính sách chia cổ tức.Các cổ đơng lớn trong cơng ty có thể liên kết, liên minh để kiểm sốt cơng ty, đưa ra các quyết định về chia cổ tức nhằm tăng lợi ích cá nhân và giảm lợi ích của các cổ đơng thiểu số.
Chính vì vậy, bài nghiên cứu đã định nghĩa biến sở hữu tập trung MAJ nhận giá trị 1 nếu phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất lớn lớn hơn 51%,
và nhận giá trị 0 nếu phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất lớn nhỏ hơn 51%. Tác giả kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa các cổ đông lớn và chính sách chia cổ tức. Giả thuyết mơ hình:
H0: Sở hữu tập trung khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
H1: Sở hữu tập trung có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.3. Các biến kiểm sốt 3.4.3.1. Dịng tiền tự do: FCF 3.4.3.1. Dòng tiền tự do: FCF
Dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền mặt trên một đơn vị tài sản. Cách đo lường dòng tiền của tác giả trong bài nghiên cứu này được sử dụng như trong bài nghiên cứu Crutchley và Hansen (1989) là nguồn vốn sẵn có để quản lý cơng ty trước khi được quyết định đầu tư vốn vào các dự án; được bao gồm lợi nhuận sau thuế thu nhập, khấu hao và chi phí lãi vay của cơng ty.
Lợi nhuận sau thuế + khấu hao + lãi vay Dòng tiền tự do (FCF) =--------------------------------------------------------
Tổng tài sản
Theo nghiên cứu Jensen (1986) thì dịng tiền tự do là dịng tiền mặt vượt trội của công ty nên chi trả cổ tức cho các cổ đông để làm giảm lượng tiền thuộc về quản lý của các đại diện cơng ty, từ đó làm giảm chi phí đại diện khi cơng ty có ít cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lợi cao.
Tác giả kỳ vọng dịng tiền tự do và chính sách chia cổ tức có mối quan hệ tương quan cùng chiều giống như các kết quả nghiên cứu của Rozeff (1982), Jensen (1992). Giả thuyết mơ hình như sau:
H0: Dịng tiền tự do khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức. H1: Dịng tiền tự do có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.3.2. Quy mơ cơng ty: SIZE
Tác giả đo lường biến quy mô bằng logarit tổng tài sản, giống nhiều bài nghiên cứu trước như Gugler và Yurtoglo (2003); Faris và các đồng nghiệp (2012)
Quy mô (SIZE) = Log (Tổng tài sản)
Theo nghiên cứu Smith và Watts (1992) thì các cơng ty có quy mơ lớn hơn thì chi trả cổ tức nhiều hơn.
Tuy nhiên, theo Gradhoum (2000) chỉ ra rằng các công ty lớn hơn, sản xuất nhiều hơn thì chi trả cổ tức ít hơn các cơng ty nhỏ.
Gugler và Yurtoglo (2003) nghiên cứu 266 công ty lớn của Đức trong giai đoạn 1992 – 1998, trong đó quy mơ cơng ty được tính bằng logarit tổng tài sản, kết quả cho thấy chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịch chiều quy mơ cơng ty. Có nghĩa là cơng ty lớn có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn các cơng ty nhỏ.
Chính vì vậy, quy mơ cơng ty là biến khơng có dấu hiệu kỳ vọng cụ thể. Giả thuyết của mơ hình như sau:
H0: Quy mơ cơng ty khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
H1: Quy mơ cơng ty có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.3.3. Cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai: Q
Tác giả đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai là tỷ lệ giá trị thị trường của công ty và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu theo nghiên cứu Farinha (2002).
Giá trị thị trường của công ty
Cơ hội tăng trưởng (Q)=------------------------------------------------ Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Theo nghiên cứu Rozeff (1982) thì chính sách cổ tức bị ảnh hưởng ngược chiều với cơ hội tăng trưởng trong tương lai của cơng ty. Chính vì vậy trong mơ hình tác giả dự đoán khả tăng tăng trưởng trong tương lai của công ty có mối quan hệ ngược chiều với TLTTCT bởi vì khi cơng ty có cơ hội tăng trưởng trong tương lai, họ sẽ giữ lại một lượng lớn tiền mặt để tránh các chi phí giao dịch tài chính khi vay nguồn vốn bên ngồi, do đó sẽ chi trả cổ tức ít hơn. Giả thuyết của mơ hình:
H0: Cơ hội tăng trưởng trong tương lai khơng có mối quan hệ với chính
sách chia cổ tức.
H1: Cơ hội tăng trưởng trong tương lai có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.3.4. Địn bẩy: LEV
Chính sách địn bẩy tài chính của công ty cũng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức. Tác giả đo lường địn bẩy tài chính nhưng trong nghiên cứu Kouki và Guizani (2009) là tỷ lệ nợ dài hạn và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Tổng nợ dài hạn Đòn bẩy (LEV) = -------------------------
Vốn chủ sở hữu
Theo Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) và Stulz (1990) thì địn bẩy tài chính có vai trị quan trọng trong giám sát các nhà quản lý của công ty để làm giảm chi phí đại diện. Khi các cơng ty có tỷ lệ nợ cao thì chi trả cổ tức ít
hơn.Thêm vào đó thì khi các cơng ty đi vay nợ, các hợp đồng vay nợ đòi hỏi phải có điều khoản đảm bảo thanh toán.Tác giả mong đợi một mối quan hệ ngược chiều giữa địn bẩy tài chính và chính sách chia cổ tức. Giả thuyết của mơ hình:
H0: Địn bẩy tài chính khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức. H1: Địn bẩy tài chính có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình nghiên cứu được trình bày tóm tắt trong bảng 3.1 bên dưới: