3. Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu
3.2. Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình của nghiên cứu này được dựa trên mơ hình của các tác giả Faris và các đồng nghiệp (2012) nhằm đánh giá và đo lường tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức.
Tác giả xem xét mơ hình thực nghiệm được mơ tả như sau: it Maj Inst Q Size Lev FCF Div12 3 4 5 6 7
Div: Chính sách chi trả cổ tức của cơng ty.
FCF: biến Free Cash Flow, đại diện dòng tiền tự do. Lev: biến Leverage, đại diện địn bẩy cơng ty.
Size: biến Size, đại diện quy mô công ty.
Inst: biến Institutional, đại diện phần trăm sở hữu tổ chức.
Maj: biến giả, đại diện cho sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất trong công ty.
3.3. Phƣơng pháp hồi quy
Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) là phương pháp phổ biến nhất để phân tích chính sách chia cổ tức.Mơ hình nghiên cứu của bài luận văn sử dụng dữ liệu bảng (panel date) được hồi quy theo ba cách: Pooled, Random effects (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed effects (hiệu ứng cố định). Để
LEV DIV SIZE MAJ INST Q FCF
tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là:
- Kiểm định Redundent được sử dụng để kiểm tra độ phù hợp giữa mơ hình Pooled và mơ hình Fixed effects.
- Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) được sử dụng để kiểm tra độ phù
hợp giữa mơ hình Fixed effects và mơ hình Random effects.
3.4. Mơ tả biến và giả thiết nghiên cứu 3.4.1. Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu là chính sách chia cổ tức.Tác giả đã sử dụng TLTTCT đại diện cho chính sách chia cổ tức.
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS) Tỷ lệ thanh toán cổ tức = ----------------------------------------
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
3.4.2. Các biến độc lập
3.4.2.1. Sở hữu tổ chức: INST
Shleifer và Vishny (1986) và Allen và Michealy (2001) đã chỉ ra rằng các cổ đông lớn nắm giữ cổ phiếu là các tổ chức sẵn sàng và có khả năng giám sát sự quản lý của công ty hơn là các cổ đông sở hữu nhỏ và phân tán khác. Theo nghiên cứu Short và đồng sự (2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), thì sở hữu tổ chức được đo lường và định nghĩa là phần trăm nắm giữ cổ phiếu của các tổ chức trong nước và tổ chức nước ngồi. Chính vì vậy, trong bài nghiên cứu thực nghiệm này, tác giả cũng đo lường biến sở hữu tổ chức được đo
lường bằng phần trăm tỷ lệ vốn cổ phần của các tổ chức trong nước và nước ngoài.
Sở hữu tổ chức (INST) = % Sở hữu tổ chức trong nước + % Sở hữu tổ chức nước ngoài
Han và các đồng sự (1999), Manos (2002), Short và đồng sự (2002) đã tìm ra mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và phần trăm sở hữu bởi các nhà đầu tư là tổ chức.
Trong nghiên cứu, tác giả kỳ vọng các tổ chức kiểm sốt cơng ty thì có TLTTCT cao. Giả thuyết mơ hình:
H0: Sở hữu tổ chức khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
H1: Sở hữu tổ chức có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.2.2. Biến sở hữu tập trung: MAJ
Theo nghiên cứu của Faris và các đồng nghiệp (2012), tác giả sử dụng biến sở hữu tập trung là biến giả nhận giá trị 1 nếu phần trăm sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất lớnvà nhận giá trị 0 nếu cấu trúc sở hữu của công ty phân tán, tỷ lệ phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất thấp.Theo nghiên cứu của Villalonga và Amit (2006) đã định nghĩa sở hữu tập trung của các cổ đông lớn nhất là trên 50%. Điều này cũng phù hợp với Việt Nam khi các cổ đơng lớn có sở hữu trên 51% thì có thể quyết định các chính sách hoạt động của cơng ty, trong đó có chính sách chia cổ tức.Các cổ đơng lớn trong cơng ty có thể liên kết, liên minh để kiểm sốt cơng ty, đưa ra các quyết định về chia cổ tức nhằm tăng lợi ích cá nhân và giảm lợi ích của các cổ đơng thiểu số.
Chính vì vậy, bài nghiên cứu đã định nghĩa biến sở hữu tập trung MAJ nhận giá trị 1 nếu phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất lớn lớn hơn 51%,
và nhận giá trị 0 nếu phần trăm sở hữu của năm cổ đông lớn nhất lớn nhỏ hơn 51%. Tác giả kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa các cổ đông lớn và chính sách chia cổ tức. Giả thuyết mơ hình:
H0: Sở hữu tập trung khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
H1: Sở hữu tập trung có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.3. Các biến kiểm sốt 3.4.3.1. Dịng tiền tự do: FCF 3.4.3.1. Dòng tiền tự do: FCF
Dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền mặt trên một đơn vị tài sản. Cách đo lường dòng tiền của tác giả trong bài nghiên cứu này được sử dụng như trong bài nghiên cứu Crutchley và Hansen (1989) là nguồn vốn sẵn có để quản lý cơng ty trước khi được quyết định đầu tư vốn vào các dự án; được bao gồm lợi nhuận sau thuế thu nhập, khấu hao và chi phí lãi vay của cơng ty.
Lợi nhuận sau thuế + khấu hao + lãi vay Dòng tiền tự do (FCF) =--------------------------------------------------------
Tổng tài sản
Theo nghiên cứu Jensen (1986) thì dịng tiền tự do là dịng tiền mặt vượt trội của công ty nên chi trả cổ tức cho các cổ đông để làm giảm lượng tiền thuộc về quản lý của các đại diện cơng ty, từ đó làm giảm chi phí đại diện khi cơng ty có ít cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lợi cao.
Tác giả kỳ vọng dịng tiền tự do và chính sách chia cổ tức có mối quan hệ tương quan cùng chiều giống như các kết quả nghiên cứu của Rozeff (1982), Jensen (1992). Giả thuyết mơ hình như sau:
H0: Dịng tiền tự do khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức. H1: Dịng tiền tự do có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.3.2. Quy mơ cơng ty: SIZE
Tác giả đo lường biến quy mô bằng logarit tổng tài sản, giống nhiều bài nghiên cứu trước như Gugler và Yurtoglo (2003); Faris và các đồng nghiệp (2012)
Quy mô (SIZE) = Log (Tổng tài sản)
Theo nghiên cứu Smith và Watts (1992) thì các cơng ty có quy mơ lớn hơn thì chi trả cổ tức nhiều hơn.
Tuy nhiên, theo Gradhoum (2000) chỉ ra rằng các công ty lớn hơn, sản xuất nhiều hơn thì chi trả cổ tức ít hơn các cơng ty nhỏ.
Gugler và Yurtoglo (2003) nghiên cứu 266 công ty lớn của Đức trong giai đoạn 1992 – 1998, trong đó quy mơ cơng ty được tính bằng logarit tổng tài sản, kết quả cho thấy chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịch chiều quy mơ cơng ty. Có nghĩa là cơng ty lớn có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn các cơng ty nhỏ.
Chính vì vậy, quy mơ cơng ty là biến khơng có dấu hiệu kỳ vọng cụ thể. Giả thuyết của mơ hình như sau:
H0: Quy mơ cơng ty khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
H1: Quy mơ cơng ty có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.3.3. Cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai: Q
Tác giả đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai là tỷ lệ giá trị thị trường của công ty và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu theo nghiên cứu Farinha (2002).
Giá trị thị trường của công ty
Cơ hội tăng trưởng (Q)=------------------------------------------------ Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Theo nghiên cứu Rozeff (1982) thì chính sách cổ tức bị ảnh hưởng ngược chiều với cơ hội tăng trưởng trong tương lai của cơng ty. Chính vì vậy trong mơ hình tác giả dự đoán khả tăng tăng trưởng trong tương lai của cơng ty có mối quan hệ ngược chiều với TLTTCT bởi vì khi cơng ty có cơ hội tăng trưởng trong tương lai, họ sẽ giữ lại một lượng lớn tiền mặt để tránh các chi phí giao dịch tài chính khi vay nguồn vốn bên ngồi, do đó sẽ chi trả cổ tức ít hơn. Giả thuyết của mơ hình:
H0: Cơ hội tăng trưởng trong tương lai khơng có mối quan hệ với chính
sách chia cổ tức.
H1: Cơ hội tăng trưởng trong tương lai có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
3.4.3.4. Địn bẩy: LEV
Chính sách địn bẩy tài chính của cơng ty cũng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức. Tác giả đo lường địn bẩy tài chính nhưng trong nghiên cứu Kouki và Guizani (2009) là tỷ lệ nợ dài hạn và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Tổng nợ dài hạn Đòn bẩy (LEV) = -------------------------
Vốn chủ sở hữu
Theo Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) và Stulz (1990) thì địn bẩy tài chính có vai trị quan trọng trong giám sát các nhà quản lý của công ty để làm giảm chi phí đại diện. Khi các cơng ty có tỷ lệ nợ cao thì chi trả cổ tức ít
hơn.Thêm vào đó thì khi các cơng ty đi vay nợ, các hợp đồng vay nợ đòi hỏi phải có điều khoản đảm bảo thanh toán.Tác giả mong đợi một mối quan hệ ngược chiều giữa địn bẩy tài chính và chính sách chia cổ tức. Giả thuyết của mơ hình:
H0: Địn bẩy tài chính khơng có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức. H1: Địn bẩy tài chính có mối quan hệ với chính sách chia cổ tức.
Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình nghiên cứu được trình bày tóm tắt trong bảng 3.1 bên dưới:
Bảng 3.1 Giải thích các biến trong mơ hình Tên biến trong mơ Ký hiệu
hình
Cách tính Nguồn lấy số liệu
Tỷ lệ chi trả
cổ tức DIV
Tỷ lệ này được tính bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập mỗi cổ phần
* Tỷ lệ % cổ tức của các công ty công bố chi trả * Lợi nhuận sau thuế trong bảng kết quả kinh doanh Sở hữu tổ
chức INST
Là % sở hữu của các tổ chức trong công ty
Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty VietStock Sở hữu tập trung của 5 cổ đông lớn nhất trong công ty MAJ
Là biến giả: nhận giá trị 1 nếu 5 cổ đơng lớn nhất có tỷ lệ sở hữu lớn hơn 51% và ngược lại nhận giá trị 0
Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty VietStock
Dòng tiền tự do trên một đơn vị tài sản
FCF
Lợi nhuận sau thuế thu nhập cộng khấu hao cộng lãi vay. Tất cả chia cho tổng tài sản
Dự liệu được lấy từ bảng cân đối kế tốn và bảng kết quả kinh doanh Quy mơ cơng
ty SIZE
Biến này được tính bằng
Cơ hội tăng trưởng trong tương lai
Q
Giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu
Giá thị trường tại thời điểm ngày 31/12 và dữ liệu từ bảng cân đối kế tốn
Địn bẩy LEV
Biến này được tính bằng tổng tài sản dài hạn chia cho vốn chỉ sở hữu
Dữ liệu từ bảng cân đối kế tốn
Bảng 3.2 Mơ tả tóm tắt dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách chi trả cổ tức:
Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách cổ tức
STT Tên biến hiệu Ký Mối quan hệ mong đợi
1 Sở hữu tổ chức INST +
2
Sở hữu tập trung của 5 cổ đông lớn
nhất trong cơng ty MAJ -
3 Dịng tiền tự do FCF +
4 Quy mô công ty SIZE -
5 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai Q -
4. Chƣơng 4:
NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Tình hình chi trả cổ tức qua các năm từ 2008 – 2012
Trước khi phân tích kết quả hồi quy, tác giả tóm tắt tình hình tỷ lệ cổ tức công bố, TLTTCT và tỷ suất cổ tức mà các công ty đang áp dụng qua các năm từ 2008 – 2012 thông qua số liệu thống kê mô tả của 100 công ty niêm yết trên HOSE.
4.1.1. Tỷ lệ cổ tức công bố
Ở Việt Nam hiện nay, các công ty cổ phần đang niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn đều cơng bố tỷ lệ cổ tức từ một đến ba lần hàng năm theo tỷ lệ phần trăm nhất định tính trên mệnh giá. Mệnh giá của mỗi cổ phiếu trên TTCK Việt Nam là 10.000 đồng, được áp dụng thống nhất cho tất cả cổ phiếu.
Bảng 4.1 Thống kê tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá
Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá (%) Số lƣợng công ty 2008 2009 2010 2011 2012 2008 - 2012 0% - 5% 18 12 10 20 36 96 5% - 10% 12 11 15 13 11 62 10% - 15% 18 28 17 14 17 94 15% - 20% 24 20 23 17 12 96 20% - 25% 12 19 20 16 11 78
25% - 30% 8 4 3 5 1 21
Trên 30% 8 6 12 15 12 53
Số quan sát 100 100 100 100 100 500
Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eview 6.0
Hình 4.1. Tỷ lệ cổ tức cơng bố so mệnh giá qua các năm
Qua bảng 4.1, và hình 4.1 ta thấy, trong suốt thời kỳ từ năm 2008 – 2012, số lượng công ty trong mẫu quan sát công bố tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với mệnh giá từ 0% - 5% và 15% - 20% chiếm tỷ trọng cao nhất (19.2%), tiếp đến là mức từ 20% - 25% là 18.8% và mức cổ tức công bố chiếm tỷ trọng nhỏ nhất từ 25% - 30% là 4.2%. 0 20 40 60 80 100 120 2008 2009 2010 2011 2012 2008 - 2012 0% - 5% 5% - 10% 10% - 15% 15% - 20% 20% - 25% 25% - 30% Trên 30% Số lƣợn g công ty Tỷ lệ cổ tức công bố so mệnh giá (%)
4.1.2. Tỷ lệ thanh toán cổ tức
TLTTCT phản ánh tỷ lệ mà cổ đông được hưởng trong thu nhập của mỗi cổ phần mà các hoạt độngcủa côngty tạo ra. Qua bảng 4.2 và hình 4.2 ta thấy, trong thời kỳ quan sát từ năm 2008 – 2012 số lượng các cơng ty trong mẫu có TLTTCT từ mức 40% - 60% chiếm tỷ trọng lớn nhất là 25%, tiếp theo là từ 0% - 20% chiếm tỷ trọng 22%, 60% - 80% chiếm tỷ trọng 21%, và thấp nhất là mức 80% - 100% chiếm tỷ trọng 13%.Nhìn chung, thì các cơng ty trên TTCK Việt Nam có TLTTCT tương đối cao so với thu nhập từ hoạt động kinh doanh.
Bảng 4.2 Thống kê tỷ lệ thanh toán cổ tức
Tỷ lệ thanh toán cổ tức (%) Số lƣợng công ty 2008 2009 2010 2011 2012 2008 - 2012 0% - 20% 14 21 16 23 38 112 20% - 40% 16 27 20 14 15 92 40% - 60% 28 22 27 22 25 124 60% - 80% 30 20 23 25 9 107 80% - 100% 12 10 14 16 13 65 Số quan sát 100 100 100 100 100 500
Hình 4.2. Tỷ lệ thanh toán cổ tức qua các năm 4.1.3. Tỷ suất cổ tức
Qua bảng 4.3 và hình4.3 , ta thấy trong thời kỳ 2008 – 2012 tỷ suất cổ tức của các cơng ty chứng khốn niêm yết trên sàn trong mẫu quan sát từ mức trên 10% chiếm tỷ trọng lớn nhất 33%. Từ mức 0% - 2% chiếm tỷ trọng 17% và thấp nhất là mức 2% - 4% chiếm tỷ trọng 10%. Bảng 4.3 Thống kê tỷ suất cổ tức Tỷ suất cổ tức Số lƣợng công ty 2008 2009 2010 2011 2012 2008 - 2012