4. Chƣơng 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
4.3. Kết quả hồi quy
4.3.2. Giải thích hồi quy
Theo kiểm định Hausman, tác giả sử dụng mơ hình nghiên cứu theo phương pháp Random effects.
Mức độ phù hợp của mơ hình, hệ số xác định (R-square) R2
= 8,88% và hệ số xác định điều chỉnh (Adjusted R-square) = 7,77% là tương đối.Ngoài ra, giá trị Prob của thống kê F (F-statistic) = 0.0000 < 0.05 nên mơ hình hồi quy có ý nghĩa.
Từ kết quả chạy mơ hình Random effects, ta có phương trình như sau:
Maj Inst
Size FCF
Giải thích kết quả nghiên cứu 4.3.2.1 Biến Sở hữu tổ chức
Biến INST đại diện phần trăm sở hữu của các tổ chức có tác động cùng chiều (+) với chính sách chia cổ tức của các cơng ty với hệ số 0.0021 và có ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả này phù hợp nghiên cứu của Snellingen F., Dye K. (2012) khi phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các cơng ty tư nhân và công ty công trong giai đoạn 2006 – 2009 và Allen và Michealy (2001), cho rằng các nhà đầu tư là tổ chức lớn thì có thể giám sát, kiểm sốt cơng ty hơn là các chủ sở hữu nhỏ và phân tán.Tỷ lệ sở hữu tổ chức càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao.
Các sở hữu tổ chức ở Việt Nam bao gồm các tổ chức trong nước và các tổ chức nước ngoài.TTCK Việt Nam thời gian qua đã thu hút được sự quan tâm của nhiều tổ chức tài chính, các định chế tài chính nước ngồi. Các tổ chức sở hữu trong nước của các cơng ty thì thường là các quỹ đầu tư, các định chế tài chính và đặc biệt là sở hữu của các công ty khác đầu tư. Hình thức một cơng ty có thể sở hữu công ty khác qua nhiều tầng nấc sở hữu được gọi là sở hữu kim tự tháp. A nắm 20% vốn của B, B lại nắm giữ 10% vốn của C. A được gọi là chủ sở hữu sau cùng của C, vì A kiểm sốt C qua B. A có thể tác động lên một quyết định nào đó của C nhưng chỉ chịu 2% (=20% x 10%) mức độ ảnh hưởng thiệt hại của quyết định đó.Điều này có nghĩa hình thức sở hữu kim tự tháp có khả năng tác động đến quyền lợi của các cổ đơng khác. A có thể vì tư lợi mà ra những quyết định có lợi cho mình nhưng có hại cho cơng ty C, trong khi chỉ chịu thiệt hại không đáng kể trên phần vốn góp của mình.Các cơng ty đi đầu tư vào cơng ty khác khi có quyền kiểm sốt thì ln muốn chính sách cổ tức cao để tư lợi.
Cấu trúc sở hữu kim tự tháp rất phổ biến trên thế giới do các công ty chỉ phải chịu trách nhiệm hay thiệt hại khơng đáng kể nhưng lại có thể đem lại lợi ích tư lợi thơng qua quyền kiểm soát theo nghiên cứu Attig và đồng sự (2003). Các chủ sở hữu cuối cùng có thể thiết lập cấu trúc sở hữu cơng ty của họ thơng qua hình thức sở hữu kim tự tháp với chi phí thấp. Cấu trúc sở hữu kim tự tháp đặc biệt phổ biến ở các nước đang phát triển với hệ thống pháp luật chưa đầy đủ và mức độ bảo vệ cổ đơng cịn thấp.
4.3.2.2. Biến sở hữu tập trung
Biến MAJ là biến giả đại diện cho phần trăm sở hữu của năm cổ đơng lớn nhất có tác động ngược chiều (-) với chính sách chia cổ tức của cơng ty với hệ số 0.0952 và có mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả nghiên cứu phù hợp với các tác giả trên thế giới như Harada và Nguyễn (2006), Gugler và Yurtoglu (2003), Maury và Pajuste (2002) cho rằng với các cơng ty có phần trăm sở hữu tập trung cao thì chi trả cổ tức thấp và gia tăng phần trăm lợi nhuận giữ lại để đầu tư cao.
Nghiên cứu của Snellingen F., Dye K. (2012), La Porta và các đồng sự (2000) cũng cho rằng các cơng ty có cấu trúc sở hữu tập trung càng cao thì chi trả cổ tức ít hơn do các sở hữu bên trong công ty gia tăng tỷ lệ giữ lại trong công ty để cho các cơ hội đầu tư và các dự án có khả thi hoặc cho tư lợi các nhân.
Ở TTCK Việt Nam,ta thấy rằng các công ty cổ phần thường có một số người, một số nhóm người gần như chiếm cổ phần chi phối do thâu gom cổ phiếu của cán bộ công nhân viên. Các thành viên trong Ban quản lý, Hội đồng quản trị nắm khá nhiều cổ phiếu và kiểm sốt ở rất nhiều cơng ty. Các cổ đơng lớn có thể khơng sở hữu vốn tồn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm sốt cơng ty, quyết định các chính sách của cơng ty trong
đó có chính sách cổ tức.Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn, những người này có khuynh hướng và động cơ mạnh mẽ giữ vốn đầu tư trong doanh nghiệp trong thời gian dài. Chính vì thế họ ủng hộ những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn là những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn. Các cơng ty có các cổ đơng lớn nắm quyền kiểm sốt thường ủng hộ quyết định chia cổ tức ít và phần trăm lợi nhuận hoạt động giữ lại tăng lên để đầu tư dài hạn.
4.3.2.3. Biến dòng tiền tự do
Biến FCF đại diện dòng tiền tự do tác động cùng chiều lên biến chính sách chia cổ tức với hệ số là 0.2290 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Hệ số này cho thấy khi dòng tiền tự do tăng lên 1 đơn vị thì các cơng ty sẽ chia cổ tức tăng lên 0.2290 đơn vị. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Jensen (1986) về giả thuyết dịng tiền tự do rằng nếu cơng ty có một dịng tiền dư vượt trội thì địi hỏi phải có các dự án có khả năng sinh lợi cao để đầu tư hoặc chia cổ tức cho các cổ đơng để giảm chi phí đại diện.
Kết quả nghiên cứu hoàn toàn phù hợp với bối cảnh TTCK Việt Nam trong tình trạng bất cân xứng thông tin. Do quy mô của các cơng ty Việt Nam cịn nhỏ, lớn nhuận thu được so với nhu cầu đầu tư là quá nhỏ. Nên khi công ty có dịng tiền tự do thì các cơng ty có xu hướng chi trả cổ tức cao như một công cụ phát tín hiệu thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư hơn.Tiền đầu tư cho các dự án sẽ được huy động thêm thông qua phát hành cổ phiếu mới.
4.3.2.4. Biến quy mô công ty
Biến SIZE đại diện quy mơ cơng ty lại có tác động ngược chiều với chính sách chia cổ tức của các cơng ty với hệ số là -0.1224 và có ý nghĩa thống kê ở
mức 1%.Đây là bằng chứng hỗ trợ thêm cho những kết luận của Barclay và các đồng sự cho rằng các cơng ty có quy mơ lớn thì tỷ lệ nợ nhiều hơn và các chủ nợ thì có tầm ảnh hưởng trong các cơng ty này.Chính vì vậy, các cơng ty có quy mơ lớn hơn thì sẽ chi trả cổ tức thấp hơn để giảm vay nợ bên ngồi.
Thêm vào đó, các cơng ty niêm yết ở Việt Nam phần đông là các cơng ty có quy mơ vừa và nhỏ nên thu nhập của công ty cũng không nhiều để cho các cơ hội đầu tư lớn. Vì vậy cơng ty thường chi trả cổ tức cao nhằm đạt được sự quan tâm của nhà đầu tư và nâng cao khả năng tiếp cận thị trường vốn của mình.Cịn nhu cầu vốn cho đầu tư thì cơng ty chuộng phát hành cổ phần mới.
4.3.2.5. Biến địn bẩy tài chính
Biến địn bẩy tài chính (LEV) khơng có ý nghĩa thống kê ở mức 0.1123.Điều này có nghĩa là chính sách cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam không bị tác động bởi địn bẩy tài chính của cơng ty.Tại TTCK mới mẻ còn nhiều biến động như Việt Nam thì khi biểu quyết chính sách chia cổ tức, các cổ đơng ít quan tâm hoặc khơng có khả năng và thông tin đầy đủ cấu trúc vốn của cơng ty.
Theo lý thuyết thì việc sử dụng vốn của doanh nghiệp được ưu tiên nhất là nguồn vốn giữ lại từ lợi nhuận, kế đến là nguồn vốn vay, và sau cùng mới là phát hành cổ phiếu mới.Trong thời gian qua rất nhiều công ty cồ phần niêm yết phát hành cổ phiếu mới hoặc chia lợi nhuận bằng cổ phiếu. Các nhà đầu tư chưa có nhận thức đúng về vấn đề này khi họ chỉ quan tâm đến số lượng cổ phiếu đang nắm giữ, và phần trăm cổ tức được chi trả mà không quan tâm nhiều đến tỷ lệ sở hữu cũng như cấu trúc vốn cơng ty, trong đó tỷ lệ địn bẩy đã thay đổi.
4.3.2.6. Biến cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai
Biến cơ hội tăng trưởng trong tương lai (Q) cũng khơng có ý nghĩa thống kê ở mức 0.4590. Chính sách cổ tức của cơng ty khơng bị tác động các cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Điều này có lẽ đúng với TTCK còn mới mẻ như Việt Nam.Các nhà đầu tư tại Việt Nam chỉ quan tâm sự chênh lệch giá để đầu cơ, thiếu các công cụ phân tích và khó khăn trong việc cố gắng am hiểu cũng như theo sát các hoạt động của cơng ty.Họ thích được chia cổ tức bằng tiền mặt hơn là công ty giữ lại lợi nhuận cho việc tái đầu tư và có thể sử dụng sai mục đích, khơng hiệu quả. Họ khơng thích cược vào khả năng sử dụng tiền của ban điều hành, khơng thích mạo hiểm. Chính vì vậy, các nhà đầu tư Việt Nam ln hướng đến chính sách chi trả cổ tức cao cho dù cơng ty có hay khơng các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tiền đầu tư cho các dự án sẽ được huy động thêm thông qua phát hành cổ phiếu mới. Do quy mơ của các cơng ty Việt Nam cịn nhỏ, lớn nhuận thu được so với nhu cầu đầu tư là quá nhỏ.