4. Chƣơng 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
4.1. Tình hình chi trả cổ tức qua các năm từ 2008 – 2012
4.1.2. Tỷ lệ thanh toán cổ tức
TLTTCT phản ánh tỷ lệ mà cổ đông được hưởng trong thu nhập của mỗi cổ phần mà các hoạt độngcủa cơngty tạo ra. Qua bảng 4.2 và hình 4.2 ta thấy, trong thời kỳ quan sát từ năm 2008 – 2012 số lượng các cơng ty trong mẫu có TLTTCT từ mức 40% - 60% chiếm tỷ trọng lớn nhất là 25%, tiếp theo là từ 0% - 20% chiếm tỷ trọng 22%, 60% - 80% chiếm tỷ trọng 21%, và thấp nhất là mức 80% - 100% chiếm tỷ trọng 13%.Nhìn chung, thì các cơng ty trên TTCK Việt Nam có TLTTCT tương đối cao so với thu nhập từ hoạt động kinh doanh.
Bảng 4.2 Thống kê tỷ lệ thanh toán cổ tức
Tỷ lệ thanh tốn cổ tức (%) Số lƣợng cơng ty 2008 2009 2010 2011 2012 2008 - 2012 0% - 20% 14 21 16 23 38 112 20% - 40% 16 27 20 14 15 92 40% - 60% 28 22 27 22 25 124 60% - 80% 30 20 23 25 9 107 80% - 100% 12 10 14 16 13 65 Số quan sát 100 100 100 100 100 500
Hình 4.2. Tỷ lệ thanh tốn cổ tức qua các năm 4.1.3. Tỷ suất cổ tức
Qua bảng 4.3 và hình4.3 , ta thấy trong thời kỳ 2008 – 2012 tỷ suất cổ tức của các cơng ty chứng khốn niêm yết trên sàn trong mẫu quan sát từ mức trên 10% chiếm tỷ trọng lớn nhất 33%. Từ mức 0% - 2% chiếm tỷ trọng 17% và thấp nhất là mức 2% - 4% chiếm tỷ trọng 10%. Bảng 4.3 Thống kê tỷ suất cổ tức Tỷ suất cổ tức Số lƣợng công ty 2008 2009 2010 2011 2012 2008 - 2012 0% - 2% 10 11 12 19 32 84 2% - 4% 9 24 6 3 10 52 4% - 6% 9 23 21 5 13 71 6% - 8% 17 19 20 9 12 77 0 20 40 60 80 100 120 140 2008 2009 2010 2011 2012 2008 - 2012 0% - 20% 20% - 40% 40% - 60% 60% - 80% 80% - 100% Trên 100 Số lƣ ợn g cơn g ty Tỷ lệ thanh tốn cổ tức (%)
Tỷ suất cổ tức Số lƣợng công ty
2008 2009 2010 2011 2012 2008 - 2012
8% - 10% 8 14 14 8 5 49
Trên 10% 47 9 27 56 28 167
Số quan sát 100 100 100 100 100 500
Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eview 6.0
Hình 4.3. (%) Tỷ suất cổ tức qua các năm 4.1.4. Giá trị trung bình của TLTTCT và TSCT
Bảng 4.4 thống kê giá trị trung bình của TLTTCT và TSCT qua các năm từ 2008 đến năm 2012, ta thấy TLTTCT trung bình của các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn trong 100 cơng ty trong mẫu phân tích ít biến động hơn TSCT
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2008 2009 2010 2011 2012 2008 - 2012 0% - 2% 2% - 4% 4% - 6% 6% - 8% 8% - 10% Trên 10% Số lƣợn g công ty Tỷ suất cổ tức
trung bình. Chứng tỏ các cơng ty cổ phần Việt Nam thanh tốn cổ tức so với thu nhập ròng của cơng ty tương đối ổn định, và do tình hình kinh tế Việt Nam có nhiều biến động dẫn đến giá các cổ phiếu cũng thay đổi làm TSCT không ổn định.
Bảng 4.4 Giá trị trung bình TLTTCT và TSCT
2008 2009 2010 2011 2012
TLTTCT (%) 50.66 43.12 48.49 47.76 36.59
TSCT (%) 10.56 5.58 7.42 11.13 6.29
Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eview 6.0
4.2. Thống kê mơ tả
4.2.1. Giá trị trung bình các biến
Bảng 4.5 mơ tả giá trị trung bình, giá trị giữa, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn các biến phụ thuộc và độc lập được sử dụng trong mơ hình. Ta thấy giá trị trung bình của tỷ lệ chi trả cổ tức là 45% ở Việt Nam.
Bảng 4.5 Mô tả các biến
Năm Giá trị DIV FCF LEV Q SIZE INT MAJ
2008 - 2012 Mean 0.453 0.299 0.085 0.954 5.980 43.588 0.534 Median 0.461 0.249 0.033 0.809 5.919 49.960 1.000 Max 0.994 0.993 0.485 4.019 7.747 95.130 1.000 Min 0.000 0.000 0.000 0.142 5.119 0.000 0.000 SD 0.285 0.200 0.111 0.623 0.496 24.211 0.499
4.3. Kết quả hồi quy 4.3.1. Kiểm định mơ hình 4.3.1. Kiểm định mơ hình Đa cộng tuyến
Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập trong mơ hình tương tác với nhau. Có hai loại: đa cộng tuyến hồn hảo (các biến độc lập trong mơ hình có mối quan hệ phụ thuộc tuyến tính chính xác bằng 0) và đa cộng tuyến khơng hồn hảo (các biến độc lập khơng có mối quan hệ phụ thuộc tuyến tính chính xác bằng 0).
Nếu hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra thì ảnh hưởng tính hiệu quả của ước lượng: làm cho các biến có xu hướng khơng có ý nghĩa trong mơ hình, hệ số hồi quy sai dấu, tuy nhiên có thể R2
vẫn tốt.
Có nhiều cách phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến như: tính hệ số tương quan, dùng hồi quy phụ, dùng nhân tử phóng đại phương sai VIF.Tác giả sử dụng ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và nhân tử phóng đại phương sai VIF.
Hệ số VIF được tính như sau: VIF = 1/ (1-R2
) = 1/(1-0.0888) = 1.0974 Theo quy tắc kinh nghiệm, hệ số VIF = 1.0974< 10 thì mơ hình khơng tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập.
Bảng 4.6 Trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập. Do các hệ số tương quan giữa các cặp biến trong mơ hình đều khơng q lớn chỉ ra rằng khơng có hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 4.6. Hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập
FCF LEV Q SIZE INT MAJ
FCF 1.0000 - - - - LEV -0.0678 1.0000 - - - - Q 0.0759 0.0432 1.0000 - - - SIZE -0.0298 0.3184 0.2374 1.0000 - - INT 0.2757 0.0002 0.1940 0.0189 1.0000 - MAJ 0.1974 0.0235 0.2373 0.1013 0.5823 1.0000
Multicollinearity test Mean VIF = 1.0974
Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eview 6.0
Tự tƣơng quan
Tự tương quan là hiện tượng có sự tương quan giữa các quan sát trong cùng bảng số liệu (đối với số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (đối với số liệu chéo). Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu bảng, kết hợp giữa số liệu thời gian và số liệu chéo.Khi có hiện tượng tự tương quan, ước lượng OLS (phương pháp bình phương nhỏ nhất) là không hiệu quả do hệ số hồi quy không đáng tin cậy; R2
cũng không đúng bản chất.Để kiểm tra hiện tượng tự tương quan, tác giả kiểm định theophương pháp Durbin-Watson.Hệ số Durbin-Watson theo mơ hình Random effects, phù hợp của bài nghiên cứu là 1.7523. Theo kết quả đó thì chỉ số này nằm trong khoảng 1<d<3, chứng tỏ mơ hình khơng tồn tại tự tương quan giữa các biến.
Kiểm định Redundant giữa mơ hình Pooled và Fixed effects
Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy theo hai phương pháp: Pooled và fixed effects. Tác giả sử dụng kiểm định Redundant để lựa chọn mơ hình hồi quy nào
trong hai mơ hình trên là phù hợp. Với mức ý nghĩa Pvalue = 0.0000 < 0.01, H0: là lựa chọn mơ hình Pooled, tác giả loại bỏ H0 và lựa chọn mơ hình Fixed effects là phù hợp cho nghiên cứu.
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy 2 phƣơng pháp Pooled và Fixed effects
Pooled Fixed effects
Constant Coefficient 1.0284 1.5708 Prob. 0.0000 0.0047 FCF Coefficient 0.2423*** 0.1807* Prob. 0.0001 0.1000 LEV Coefficient -0.2669** -0.0741 Prob. 0.0204 0.6939 Q Coefficient 0.0058 0.0254 Prob. 0.7760 0.3176 SIZE Coefficient -0.1117*** -0.2056** Prob. 0.0000 0.0283 INT Coefficient 0.0018*** 0.0026*** Prob. 0.0052 0.0040 MAJ Coefficient -0.0727** -0.1360*** Prob. 0.0163 0.0022 Chi2(99) = 221.9278
Redundent test Prob. = 0.0000
R2 0.1202 0.4355
Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, p < 0.10 ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, p < 0.05 *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, p < 0.01
Kiểm định Hausman giữa mơ hình Fixed effects và Random effects
Sau khi kiểm định Redundant, tác giả thực hiện thêm kiểm định Hausman để lựa chọn mơ hình nghiên cứu theo phương pháp Fixed effects hay Random effects. Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy theo hai phương pháp: Fixed effects và Random effectss. Giả thiết:
H0: Phương sai qua các thực thể là không thay đổi. Mơ hình Random effectss phù hợp.
H1: Phương sai qua các thực thể thay đổi. Mơ hình Fixed effects phù hợp.
Với mức ý nghĩa Pvalue = 0.3943> 0.1, chấp nhận H0 và lựa chọn mơ hình Random effectss là phù hợp cho mơ hình nghiên cứu.
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy 2 phƣơng pháp Random và Fixed effects
Random Fixed effects
Constant Coefficient 1.0803 1.5708 Prob. 0.0000 0.0047 FCF Coefficient 0.2290*** 0.1807* Prob. 0.0018 0.1000 LEV Coefficient -0.2094 -0.0741 Prob. 0.1123 0.6939 Q Coefficient 0.0158 0.0254 Prob. 0.4590 0.3176 SIZE Coefficient -0.1224*** -0.2056** Prob. 0.0003 0.0283 INT Coefficient 0.0021*** 0.0026*** Prob. 0.0022 0.0040 MAJ Coefficient -0.0952 *** - 0.1360*** Prob. 0.0039 0.0022 Chi2(6) = 6.2641
R2 0.0888 0.4355
Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, p < 0.10 ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, p < 0.05 *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, p < 0.01
Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eview 6.0
Mơ hình Random effects
Là mơ hình mà đặc điểm riêng giữa các thực thể là ngẫu nhiên và khơng tương quan đến các biến giải thích.
Mơ hình Randon effects xem các phần dư của mỗi thực thể (khơng tương quan với biến giải thích) là một biến giải thích mới.
4.3.2. Giải thích hồi quy
Theo kiểm định Hausman, tác giả sử dụng mơ hình nghiên cứu theo phương pháp Random effects.
Mức độ phù hợp của mơ hình, hệ số xác định (R-square) R2
= 8,88% và hệ số xác định điều chỉnh (Adjusted R-square) = 7,77% là tương đối.Ngoài ra, giá trị Prob của thống kê F (F-statistic) = 0.0000 < 0.05 nên mơ hình hồi quy có ý nghĩa.
Từ kết quả chạy mơ hình Random effects, ta có phương trình như sau:
Maj Inst
Size FCF
Giải thích kết quả nghiên cứu 4.3.2.1 Biến Sở hữu tổ chức
Biến INST đại diện phần trăm sở hữu của các tổ chức có tác động cùng chiều (+) với chính sách chia cổ tức của các cơng ty với hệ số 0.0021 và có ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả này phù hợp nghiên cứu của Snellingen F., Dye K. (2012) khi phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty tư nhân và công ty công trong giai đoạn 2006 – 2009 và Allen và Michealy (2001), cho rằng các nhà đầu tư là tổ chức lớn thì có thể giám sát, kiểm sốt cơng ty hơn là các chủ sở hữu nhỏ và phân tán.Tỷ lệ sở hữu tổ chức càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao.
Các sở hữu tổ chức ở Việt Nam bao gồm các tổ chức trong nước và các tổ chức nước ngoài.TTCK Việt Nam thời gian qua đã thu hút được sự quan tâm của nhiều tổ chức tài chính, các định chế tài chính nước ngồi. Các tổ chức sở hữu trong nước của các cơng ty thì thường là các quỹ đầu tư, các định chế tài chính và đặc biệt là sở hữu của các công ty khác đầu tư. Hình thức một cơng ty có thể sở hữu công ty khác qua nhiều tầng nấc sở hữu được gọi là sở hữu kim tự tháp. A nắm 20% vốn của B, B lại nắm giữ 10% vốn của C. A được gọi là chủ sở hữu sau cùng của C, vì A kiểm sốt C qua B. A có thể tác động lên một quyết định nào đó của C nhưng chỉ chịu 2% (=20% x 10%) mức độ ảnh hưởng thiệt hại của quyết định đó.Điều này có nghĩa hình thức sở hữu kim tự tháp có khả năng tác động đến quyền lợi của các cổ đơng khác. A có thể vì tư lợi mà ra những quyết định có lợi cho mình nhưng có hại cho cơng ty C, trong khi chỉ chịu thiệt hại khơng đáng kể trên phần vốn góp của mình.Các cơng ty đi đầu tư vào cơng ty khác khi có quyền kiểm sốt thì ln muốn chính sách cổ tức cao để tư lợi.
Cấu trúc sở hữu kim tự tháp rất phổ biến trên thế giới do các công ty chỉ phải chịu trách nhiệm hay thiệt hại khơng đáng kể nhưng lại có thể đem lại lợi ích tư lợi thơng qua quyền kiểm sốt theo nghiên cứu Attig và đồng sự (2003). Các chủ sở hữu cuối cùng có thể thiết lập cấu trúc sở hữu cơng ty của họ thơng qua hình thức sở hữu kim tự tháp với chi phí thấp. Cấu trúc sở hữu kim tự tháp đặc biệt phổ biến ở các nước đang phát triển với hệ thống pháp luật chưa đầy đủ và mức độ bảo vệ cổ đơng cịn thấp.
4.3.2.2. Biến sở hữu tập trung
Biến MAJ là biến giả đại diện cho phần trăm sở hữu của năm cổ đơng lớn nhất có tác động ngược chiều (-) với chính sách chia cổ tức của cơng ty với hệ số 0.0952 và có mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả nghiên cứu phù hợp với các tác giả trên thế giới như Harada và Nguyễn (2006), Gugler và Yurtoglu (2003), Maury và Pajuste (2002) cho rằng với các cơng ty có phần trăm sở hữu tập trung cao thì chi trả cổ tức thấp và gia tăng phần trăm lợi nhuận giữ lại để đầu tư cao.
Nghiên cứu của Snellingen F., Dye K. (2012), La Porta và các đồng sự (2000) cũng cho rằng các cơng ty có cấu trúc sở hữu tập trung càng cao thì chi trả cổ tức ít hơn do các sở hữu bên trong công ty gia tăng tỷ lệ giữ lại trong công ty để cho các cơ hội đầu tư và các dự án có khả thi hoặc cho tư lợi các nhân.
Ở TTCK Việt Nam,ta thấy rằng các công ty cổ phần thường có một số người, một số nhóm người gần như chiếm cổ phần chi phối do thâu gom cổ phiếu của cán bộ công nhân viên. Các thành viên trong Ban quản lý, Hội đồng quản trị nắm khá nhiều cổ phiếu và kiểm sốt ở rất nhiều cơng ty. Các cổ đơng lớn có thể khơng sở hữu vốn tồn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm sốt cơng ty, quyết định các chính sách của cơng ty trong
đó có chính sách cổ tức.Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn, những người này có khuynh hướng và động cơ mạnh mẽ giữ vốn đầu tư trong doanh nghiệp trong thời gian dài. Chính vì thế họ ủng hộ những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn là những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn. Các cơng ty có các cổ đơng lớn nắm quyền kiểm sốt thường ủng hộ quyết định chia cổ tức ít và phần trăm lợi nhuận hoạt động giữ lại tăng lên để đầu tư dài hạn.
4.3.2.3. Biến dòng tiền tự do
Biến FCF đại diện dòng tiền tự do tác động cùng chiều lên biến chính sách chia cổ tức với hệ số là 0.2290 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Hệ số này cho thấy khi dòng tiền tự do tăng lên 1 đơn vị thì các cơng ty sẽ chia cổ tức tăng lên 0.2290 đơn vị. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Jensen (1986) về giả thuyết dịng tiền tự do rằng nếu cơng ty có một dịng tiền dư vượt trội thì địi hỏi phải có các dự án có khả năng sinh lợi cao để đầu tư hoặc chia cổ tức cho các cổ đơng để giảm chi phí đại diện.
Kết quả nghiên cứu hoàn toàn phù hợp với bối cảnh TTCK Việt Nam trong tình trạng bất cân xứng thơng tin. Do quy mô của các cơng ty Việt Nam cịn nhỏ, lớn nhuận thu được so với nhu cầu đầu tư là q nhỏ. Nên khi cơng ty có dịng tiền tự do thì các cơng ty có xu hướng chi trả cổ tức cao như một công cụ phát tín hiệu thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư hơn.Tiền đầu tư cho các dự án sẽ được huy động thêm thông qua phát hành cổ phiếu mới.