ROA Logsize Duality AC LogMC PB TQ
ROA 1.0000 Logsize P-value -0.0946 0.0163*** 1.0000 Duality P-value -0.0490 0.2136 0.0177 0.6537 1.0000 AC P-value 0.1008 0.0104*** -0.1147 0.0035** -0.1249 0.0015** 1.0000 LogMC P-value 0.3576 0.0000* 0.2061 0.0000* -0.0875 0.0264*** 0.1357 0.0005* 1.0000 PB P-value 0.3522 0.0000* 0.0146 0.7113 -0.0195 0.6210 0.1372 0.0005* 0.6025 0.0000* 1.0000 TQ P-value 0.5469 0.0000* -0.0148 0.7083 0.1168 0.1837 0.0524 0.0030** 00.5744 0.0000* 0.7750 0.0000* 1.0000
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata * có ý nghĩa ở mức 1%, ** có ý nghĩa ở mức 5%, *** có ý nghĩa ở mức 10%
Chú thích: ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LogMC: Giá trị vốn hóa thị
trường, PB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Logsize: Quy mô HĐQT, Duality: Việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, AC: Chi phí đại diện (cơ cấu sở hữu tập trung), TQ: Giá trị của một công ty
Đồng thời, để khảo sát hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình hồi quy đa biến về
mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp, tác giả cũng sử dụng ma trận hệ số tương quan giữa các biến để xem xét xem các biến độc lập và các biến kiểm sốt
trong mơ hình có tương quan cao với nhau khơng. Bảng ma trận hệ số tương quan trên cho thấy các biến độc lập và các biến kiểm sốt có hệ số tương quan từ -0.0946
đến 0.6025, trong đó cặp biến PB và LogMc có hệ số tương quan tương đối cao (cụ
thể là 0.6025). Do đó, có thể có hiện tượng đa cộng tuyến giữa hai biến này.
Để tiếp tục kiểm tra xem có thực sự có hiện tượng đa cộng tuyến giữa hai biến PB
và LogMc hay không, tác giả tiến hành kiểm định hệ số phóng phương sai (Variance inflation factors – VIF). Kết quả của kiểm định VIF được mô tả trong
bảng 4.3.
Bảng 4.3: Hệ số phóng phương sai (VIF)
Biến VIF LogMC 1.79 PB 1.65 ROA 1.22 LogSize 1.11 AC 1.06 Duality 1.02
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata
Chú thích: ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LogMC: Giá trị vốn hóa thị
trường, PB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Logsize: Quy mô HĐQT, Duality: Việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, AC: Chi phí đại diện (cơ cấu sở hữu tập trung)
Bảng 4.3 cho thấy hệ số phóng phương sai của các biến này đều rất nhỏ, dao động từ 1.02 đến 1.79 (nhỏ hơn 10), do đó có thể kết luận rằng các biến này khơng có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, hay nói cách khác khơng có hiện tượng đa cộng
4.3. Mơ hình hồi quy
Trong phần này, tác giả sẽ đi vào mơ hình hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp.
Đầu tiên, tác giả sẽ kiểm định mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp bằng
phương pháp ước lượng bình phương bé nhất kết hợp tất cả các quan sát (Pooled Ordinary Least Squares – Pooled OLS).
Tuy nhiên, để khắc phục hiện tượng khơng tính đến những yếu tố khơng quan sát
được gắn liền với từng công ty trong mẫu nghiên cứu của phương pháp Pooled
OLS, tác giả tiếp tục xem xét việc hồi quy mơ hình bằng các phương pháp ước
lượng các nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects model - REM) và
phương pháp ước lượng các nhân tố ảnh hưởng cố định (Fixed effect model - FEM)
để khắc phục nhược điểm này của phương pháp Pooled OLS.
Theo đó, tác giả tiến hành kiểm định Hausman test để kiểm tra xem là đối với mơ hình mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp trong đề tài này thì sử dụng phương pháp FEM hay là phương pháp REM là phù hợp hơn. Kết quả kiểm định cho thấy Prob = 0.0000<0.05, ta bác bỏ giả thuyết H0, có nghĩa là phương pháp FEM phù hợp hơn so với phương pháp REM.
Dựa trên kiểm định trên, trong đề tài nghiên cứu này tác giả sẽ lần lượt trình bày kết
quả hồi quy bằng phương pháp Pooled OLS và FEM. Kết quả hồi quy mơ hình bằng phương pháp REM sẽ được trình bày trong phụ lục 3 của đề tài.
4.3.1. Mơ hình hồi quy Pooled OLS đa biến và các kiểm định robustness
Trongphần này, tác giả sẽ trình bày kết quả mơ hình hồi quy Pooled OLS đa biến cùng các kiểm định robustness để kiểm định tính hiệu quả của mơ hình hồi quy đa biến bằng phương pháp Pooled OLS.
Kết quả mơ hình hồi quy Pooled OLS đa biến
Kết quả hồi quy mơ hình Pooled OLS đa biến được thể hiện trong bảng 4.4. Giá trị
thay đổi của biến phụ thuộc (TQ) đã được giải thích bằng các biến độc lập và các biến kiểm sốt trong mơ hình. 29.92% cịn lại sự thay đổi trong biến phụ thuộc vẫn chưa được giải thích bởi các biến độc lập và biến kiểm sốt trong mơ hình, do cịn các yếu tố khác ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Giá trị Prob (F-statistics) = 0.0000, có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy tính tin cậy và có giá trị của mơ hình.
Bảng 4.4: Kết quả mơ hình hồi quy Pooled OLS đa biến về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp
Biến phụ thuộc: TQ Hệ số t-Statistic P-value C 0.1085841 0.82 0.411 ROA 1.719525 12.33 0.334 Logsize -0.1255801 -0.97 0.000* Duality 0.0864347 4.06 0.000* AC -0.0066571 -0.14 0.890 LogMC 0.0925572 4.10 0.000* PB 0.4845604 21.61 0.000* R-squared 70.08% F-statistic 249.00
Adj R-squared 69.79% Prob (F-statistics) 0.0000
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata * có ý nghĩa ở mức 1%
Chú thích: ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LogMC: Giá trị vốn hóa thị
trường, PB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Logsize: Quy mô HĐQT, Duality: Việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, AC: Chi phí đại diện (cơ cấu sở hữu tập trung, TQ: Giá trị doanh nghiệp
Kết quả tóm lược của mơ hình hồi quy Pooled OLS được trình bày như sau:
Tác động của cơ cấu sở hữu tập trung lên giá trị doanh nghiệp
giảm giá trị của các công ty. Giả thuyết này bị bác bỏ do kết quả mơ hình hồi quy Pooled OLS cho thấy khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu
tập trung và giá trị của doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam. Kết quả này tương tự với kết quả trong các nghiên cứu của Chen và cộng sự (2005) và Holderness và
Sheehan (1988).
Tác động của việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT lên giá trị doanh nghiệp
Kết quả thực nghiệm từ mơ hình Pooled OLS cho thấy có một mối quan hệ cùng
chiều có ý nghĩa thống kê giữa việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch
HĐQT và giá trị doanh nghiệp. Hệ số tương quan từ mơ hình có giá trị 0.0864347
và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Như vậy, kết quả thực nghiệm này ủng hộ quan
điểm của lý thuyết quản lý cũng như các nghiên cứu trước đây của Stoeberl và
Sherony (1985), Alexander, Halpern và cộng sự (1993), Anderson và Anthony (1996) và Dahya và Travlos (2000) khi cho rằng việc kiêm nhiệm của Chủ tịch
HĐQT và Tổng Giám đốc có tác động cùng chiều với giá trị công ty.
Tác động của quy mô HĐQT lên giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết nghiên cứu thứ 3 trong đề tài nghiên cứu là HĐQT có quy mơ càng lớn càng làm gia tăng giá trị công ty bị bác bỏ. Do kết quả thực nghiệm cho thấy khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mơ HĐQT và giá trị doanh nghiệp trong mơ hình ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Beiner và cộng sự (2004), Ma và Tian (2009) khi họ khơng tìm ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mơ HĐQT và giá trị công ty hay nghiên cứu của Frick và Bermig (2010) khi kết luận rằng khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mơ HĐQT và giá trị doanh nghiệp.
Tác động của tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản lên giá trị doanh nghiệp
tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và giá trị doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% với hệ số tương quan là 1.719525. Kết quả này tương tự với kết quả nghiên cứu của Rashid
và Islam (2008, 2013) và Chen và cộng sự (2007). Điều này cho thấy rằng 1% thay
đổi trong ROA sẽ dẫn đến một thay đổi 1.72% trong giá trị công ty.
Tác động của tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lên giá trị doanh nghiệp
Bảng 4.4 cho thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và giá trị doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% với hệ số tương quan là 0.4845604. Điều này cho thấy khi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tăng 1% thì giá trị cơng ty sẽ tăng lên 0.48%. Kết quả này tương tự với nghiên cứu được thực hiện tại thị trường Malaysia của Rashid và Islam (2008, 2013).
Tác động của giá trị vốn hóa thị trường lên giá trị doanh nghiệp
Tương tự với hai biến kiểm soát khác là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ lệ giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách, biến giá trị vốn hóa thị trường cũng có mối quan
hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê với biến TQ, giá trị doanh nghiệp. Hệ số tương
quan thể hiện trong bảng 4.4 là 0.0925572 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Như vậy, khi giá trị vốn hố thị trường của cơng ty tăng lên 1% thì giá trị doanh nghiệp sẽ
tăng lên 0.09%. Kết quả này tương tự với kết quả trong nghiên cứu thực nghiệm của
Rashid và Islam (2008, 2013) và Nam và Nam (2004).
Các kiểm định robustness
Tiếp theo, tác giả sẽ tiến hành kiểm định các kết quả đó của mơ hình bằng cách thực hiện các kiểm định sau:
Hồi quy tăng dần (Incremental regression)
Để kiểm định tầm quan trọng của các biến độc lập và biến kiểm soát trong việc tác động lên biến phụ thuộc (TQ – giá trị doanh nghiệp) trong mối quan hệ giữa QTCT
bằng cách bỏ từng biến độc lập và biến kiểm sốt trong mơ hình và xem xét sự thay đổi trong giá trị R2. Kết quả hồi quy tăng dần được trình bày trong bảng 4.5.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy tăng dần khi loại bỏ từng biến trong mơ hình hồi quy Pooled OLS
R-squared Chênh lệch (+/-) R-squared (Mơ hình ban
đầu) 70.08
R-squared (Sau khi loại
biến ROA) 62.94 7.14
R-squared (Sau khi loại
biến Logsize) 70.03 0.05
R-squared (Sau khi loại
biến Duality) 69.30 0.78
R-squared (Sau khi loại
biến AC) 70.07 0.01
R-squared (Sau khi loại
biến LogMC) 69.29 0.79
R-squared (Sau khi loại
biến PB) 48.16 21.92
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata
Chú thích: ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LogMC: Giá trị vốn hóa thị
trường, PB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Logsize: Quy mô HĐQT, Duality: Việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, AC: Chi phí đại diện (cơ cấu sở hữu tập trung, TQ: Giá trị doanh nghiệp
Kết quả trình bày trong bảng 4.5 cho thấy sự thay đổi của giá trị R2 sau khi bỏ từng biến độc lập và biến kiểm sốt ra khỏi mơ hình. Ta có thể thấy sau khi loại bỏ từng biến QTCT nội bộ (cụ thể là Logsize, Duality và AC) thì giá trị R2
thay đổi khơng nhiều, điều này nói lên rằng từng biến QTCT nội bộ này khơng có ảnh hưởng nhiều
đến biến phụ thuộc (TQ) trong mơ hình. Ngược lại, sau khi loại bỏ từng biến kiểm
sốt ra khỏi mơ hình, đặc biệt là biến PB thì giá trị R2
đã giảm xuống từ 70.08% còn
hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi trong mơ hình hồi quy Pooled OLS đa biến
Ở bước này, tác giả tiếp tục kiểm định tính hiệu quả của kết quả mơ hình hồi quy
Pooled OLS đa biến thông qua việc thực hiện các kiểm định để xác định hiện tượng
tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi. Kết quả kiểm định được trình bày
trong bảng 4.6.
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi trong mơ hình hồi quy Pooled OLS đa biến
Kiểm định Wooldridge test
P-value 0.0000
Kiểm định Breusch-Pagan/Cook-Weisberg test
P-value 0.0000
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata
Kết quả kiểm định Wooldridge test cho kết quả p-value = 0.0000< α = 0.1 nên ta
bác bỏ giả thuyết Ho nghĩa là có hiện tượng tương quan chuỗi trong phần dư.
Tương tự, kiểm định Breusch-Pagan/Cook-Weisberg test cũng cho ra kết quả p-
value = 0.0000< α = 0.1 nên ta bác bỏ giả thuyết Ho, nghĩa là có hiện tượng phương sai thay đổi.
Do có hiện tượng tương quan chuỗi và hiện tượng phương sai sai số thay đổi xảy ra trong mơ hình hồi quy Pooled OLS đa biến, hàm ước lượng này khơng cịn hiệu quả
nữa, tác giả sẽ tiến hành khắc phục các hiện tượng này và kết quả sẽ được trình bày
trong phần 4.3.3 của đề tài.
4.3.2. Mơ hình hồi quy FEM đa biến và các kiểm định robustness
Tương tự như phần 4.3.1, trong phần này, tác giả sẽ trình bày kết quả mơ hình hồi
quy FEM đa biến cùng các kiểm định robustness để kiểm định tính hiệu quả của mơ hình hồi quy đa biến bằng phương pháp FEM.
Kết quả mơ hình hồi quy FEM đa biến
Kết quả mơ hình hồi quy FEM đa biến được trình bày trong bảng 4.7.
Bảng 4.7: Kết quả mơ hình hồi quy FEM đa biến về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp
Biến phụ thuộc: TQ Hệ số t-Statistic P-value C -0.9304563 -2.33 0.020** ROA 0.8465032 4.55 0.000* Logsize -0.0493722 -0.24 0.814 Duality 0.090321 1.14 0.253 AC -0.0710603 -0.79 0.432 LogMC 0.2980772 4.13 0.000* PB 0.3742459 11.21 0.000*
R-squared 53.75% Prob (F-statistics) 0.0000
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata * có ý nghĩa ở mức 1%, ** có ý nghĩa ở mức 5%
Chú thích: ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LogMC: Giá trị vốn hóa thị
trường, PB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Logsize: Quy mô HĐQT, Duality: Việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, AC: Chi phí đại diện (cơ cấu sở hữu tập trung), TQ: Giá trị doanh nghiệp
Giá trị R2 trong mơ hình hồi quy FEM đa biến thể hiện trong bảng 4.7 là 53.75%, cho thấy 53.75% sự thay đổi của biến phụ thuộc (TQ) đã được giải thích bằng các biến độc lập và các biến kiểm soát trong mơ hình. 46.25% cịn lại sự thay đổi trong biến phụ thuộc vẫn chưa được giải thích bởi các biến độc lập và biến kiểm sốt trong mơ hình, cho thấy cịn nhiều các yếu tố khác ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp chưa được đưa vào mơ hình. Giá trị R2 trong mơ hình FEM tuy nhỏ hơn trong giá trị này trong mơ hình Pooled OLS, nhưng giá trị Prob (F-statistics) = 0.0000, có ý nghĩa thống kê, tiếp tục cho thấy tính tin cậy và có giá trị của mơ hình
khi tiến hành ước lượng bằng phương pháp FEM.
Sau đây, tác giả trình bày tóm tắt các kết quả mơ hình hồi quy FEM đa biến:
Tác động của cơ cấu sở hữu tập trung lên giá trị doanh nghiệp
Tương tự với kết quả hồi quy mơ hình Pooled OLS đa biến, giả thuyết cơ cấu sở hữu tập trung làm giảm giá trị của các công ty bị bác bỏ do kết quả hồi quy FEM
cho thấy khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu tập trung và giá trị của doanh nghiệp.
Tác động của việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT lên giá trị doanh nghiệp
Khác với kết quả hồi quy mơ hình Pooled OLS, kết quả hồi quy mơ hình FEM cho thấy khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa việc kiêm nhiệm của Tổng