Các giả thuyết

CHƢƠNG II : THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu

2.2.2 Các giả thuyết

Hầu nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây ở các nƣớc phát triển và đang phát triển về đề tài IPO đều cho thấy rằng, có sự sụt giảm hiệu quả hoạt động sau khi IPO. Ví dụ nhƣ, sự suy giảm này đã đƣợc tìm thấy bởi Jain & Kini (1994) ở Mỹ; Mikkelson và cộng sự (1997), ở Nhật bởi Cai & Wei (1997); Kutsuna và cộng sự (2002), ở Ý bởi Pagano và

23

cộng sự (1998), ở Hàn Quốc bởi Chun và cộng sự (2000), ở Thái Lan bởi Kim và cộng sự (2004), và ở Ả Rập bởi Al-Barrak (2005); Alanazi và cộng sự (2011). Dựa trên những bằng chứng to lớn này, kết quả về sự sụt giảm tƣơng tự cũng đƣợc dự kiến cho các công ty sau IPO ở Việt Nam.

Giả thuyết 1: Thành quả hoạt động của các công ty IPO tại Việt Nam xấu đi sau khi tiến hành IPO (thành quả trước khi IPO tốt hơn sau khi IPO)

Jain và Kini (1994) tranh cãi rằng, sự sụt giảm trong hiệu quả có thể đƣợc giải thích bởi sự thất bại của chủ doanh nghiệp hay các nhà quản lý trong việc tạo ra cùng một mức độ nhƣ của thời kỳ trƣớc khi IPO, các dự án có NPV dƣơng hoặc khơng duy trì cùng một mức độ của chi phí vốn. Ngồi ra, hiệu quả có thể giảm trong khi cơ hội đầu tƣ lại xuất hiện. Các kết luận tổng thể của các tác giả này không hỗ trợ cho các thuyết về sự thiếu hụt các cơ hội vì họ tìm ra rằng, hiệu quả thì sụt giảm mặc dù doanh thu và chi phí vốn lại tăng. Tuy nhiên, nó cũng cần đƣợc đề cập tới vì các tác giả đã đo lƣờng sự tăng trƣởng doanh thu từ năm -1 đến năm +1, vì thế, họ đã thật sự đo lƣờng đƣợc tỷ lệ tăng trƣởng giữa các năm thay vì chỉ đo đƣợc sự khác biệt tăng trƣởng giữa hai thời kỳ trƣớc và sau khi IPO. Trong nghiên cứu này, tỷ lệ tăng trƣởng cũng đƣợc so sánh một cách riêng biệt giữa hai thời kỳ, ngồi ra cịn đo lƣờng đƣợc sự tăng trƣởng giữa Y-1 và Y+1. Để kiểm định có bất kỳ sự liên kết nào giƣa thuyết thiếu hụt các cơ hội và sự sụt giảm hiệu quả trong các nƣớc IPO tại Việt Nam, giả thuyết dƣới đây đƣợc đƣa ra:

Giả thuyết 2: thuyết thiếu hụt các cơ hội (The lack of opportunities) không giải thích được sự thay đổi trong hiệu quả của các doanh nghiệp IPO

Sự tăng trƣởng trong doanh số và chi phí vốn đƣợc đo lƣờng bằng ƣớc lƣợng sau: SG = [(Sales in year 1 – Sales in year 0) / Sales in year 0] x 100 (4)

CEG = [(CE in year 1 – CE in year 0)/ CE in year 0] x 100 (5)

Ngoài ra, tỷ lệ tổng nợ (TDR) cũng đƣợc cộng vào trong sự tăng trƣởng doanh số và chi phí vốn để đánh giá xem các chủ doanh nghiệp có đang sử dụng số tiền thu đƣợc từ các dự án tối đa hóa giá trị nhƣ một cơng cụ để làm giảm tỷ lệ nợ hay không.

24

Tỷ lệ này rất quan trọng để đánh giá khả năng của cơng ty có thể đáp ứng đƣợc các nghĩa vụ nợ trong dài hạn. Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần là nền tảng cho cổ đơng và trái chủ. Từ góc nhìn của cổ đơng, mức độ nợ là dấu hiệu cho thấy những rủi ro tài chính đối với việc trả cổ tức cho họ. Trong khi đó, với quan điểm của ngƣời cho vay, mức độ nợ lại đƣợc sử dụng để đánh giá vị thế của công ty việc vay vốn. Việc tiến hành IPO có thể tác động mạnh mẽ đến cấu trúc nợ, bởi những lợi thế của việc niêm yết, trong đó, các cơng ty có thể sử dụng số tiền thu đƣợc để chi trả cho các khoản nợ (Pagano, Panetta, và Zingales, 1998). Trong nghiên cứu này, tỷ lệ tổng nợ sẽ đƣợc sử dụng để đo lƣờng mức độ nợ của công ty sau khi IPO. Tỷ lệ tổng nợ chỉ ra tỷ trọng tài sản của công ty đƣợc tài trợ bằng nợ. Một tỷ lệ thấp cho thấy rằng vị thế tài chính của cơng ty tốt hơn. Tỷ lệ TDR cũng có thể đƣợc tính tốn bởi cơng thức sau:

Total Debt Ratio (TDR) = (Total Liabilities / Total Assets) * 100 (6)

Một giải thích khác cho việc sụt giảm hiệu quả sau khi IPO là giải thích về “thời điểm phát hành” hoặc các số liệu trong “các báo cáo tài chính đã đƣợc làm đẹp”. Các chủ doanh nghiệp chọn thời điểm phát hành trùng với thời kỳ có hiệu quả cao, do đó, sẽ khó khăn trong việc duy trì mức hiệu quả này trong tƣơng lai. Điều này có thể giải thích cho thành quả cao đỉnh điểm của các công ty IPO trong những năm trƣớc đây của thời kỳ tƣ hữu, chỉ trƣớc khi tiến hành niêm yết. Ví dụ, Cai và Wei (1997) chỉ ra rằng hầu hết các cơng ty Nhật đều có khuynh hƣớng đƣa ra hiệu quả vƣợt trội trong năm trƣớc khi tiến hành IPO. Họ giải thích rằng, việc này cũng đồng nghĩa với việc các chủ doanh nghiệp Nhật có thể chọn thời điểm phát hành đồng nhất với thời kỳ hiệu quả cao và họ nghĩ rằng, họ có thể duy trì đƣợc nó trong tƣơng lai. Ngồi ra, các nhà quản trị IPO có thể phù phép các số liệu trong bảng báo cáo tài chính nhằm thực hiện việc chào bán hấp dẫn đối với các nhà đầu tƣ. Trong trƣờng hợp này, Y-1 là dấu hiệu tốt cho việc kiểm định thuyết thời điểm phát hành, khi tìm kiếm bất kỳ sự gia tăng bất thƣờng nào trong dữ liệu kế toán trong năm trƣớc khi IPO

Laughran và Ritter (1995) đã giới thiệu một lý thuyết khác, đó là: “cánh cửa cơ hội”, nhƣ một giải thích cho sự sụt giảm trong thành quả của các công ty IPO. Thuyết

25

“cánh cửa cơ hội” đƣa ra rằng, chủ doanh nghiệp sẽ thể hiện hành vi cơ hội để khai thác thị trƣờng chứng khoán tăng hoặc một thị trƣờng tăng trƣởng nóng. Khi thị trƣờng tăng, các nhà đầu tƣ trở nên lạc quan hơn và kỳ vọng nhiều hơn về tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Sự lạc quan thái quá này đã tạo cơ hội đặc biệt cho các chủ doanh nghiệp, và những ngƣời trong nội bộ, để đạt đƣợc một giá cao hơn cho cổ phiếu. Theo Brau và Fawcett (2006), những ngƣời trong nội bộ doanh nghiệp đã chớp lấy cơ hội, và điều này giải thích cho việc sụt giảm trong thành quả hoạt động.

Nhiều tác giả cũng đã đƣa ra rằng, sự sụt giảm thành quả hoạt động sau khi phát hành liên quan đến chi phí đại diện và xung đột giữa hai bên, giữa những ngƣời chủ cũ và cổ đông mới. Jensen và Meckling (1976) định nghĩa rằng, quan hệ đại diện là một thỏa thuận giữa một hoặc nhiều ngƣời chủ thuê một ngƣời khác để thay mặt họ thực hiện một vài dịch vụ liên quan đến việc ủy quyền tới một số cơ quan có thẩm quyền. Thuyết đại diện xem xét tác động của thay đổi trong cấu trúc doanh nghiệp lên thành quả của các công ty sau IPO.

Jain và Kini (1994) cũng đã đƣa ra nhiều lý do về sự giảm sút thành quả của các công ty IPO Mỹ, một trong số đó là sự giảm bớt các ƣu đãi cho các nhà quản lý/chủ doanh nghiệp sau doanh thu, vì sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu. IPO rõ ràng đã dẫn tới một sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu, và tạo ra một cuộc chiến giữa những ngƣời chủ cũ và các cổ đông mới. Ngƣợc lại, Mikkelson và cộng sự (1997) lại khơng tìm thấy mối liên kết nào giữa sự thay đổi cấu trúc sở hữu và sự sụt giảm thành quả trong những công ty IPO Mỹ. Không giống nhƣ Jain và Kini (1994), chỉ đƣa ra sự thay đổi trong việc sở hữu tại năm tiến hành IPO, Mikkelson và cộng sự (1997) còn đánh giá sự thay đổi của cấu trúc sở hữu bằng cách đo lƣờng nó ở thời điểm sau khi IPO (3 năm sau khi IPO). Hơn nữa, với dữ liệu đƣợc tìm thấy ở Nhật, Cai và Wei (1997) tranh cãi rằng, khơng có sự liên kết nào giữa việc thay đổi cấu trúc sở hữu và thành quả của doanh nghiệp, khác với những tranh cãi của Kutsuna và cộng sự (2002), ngƣời đã tìm thấy có mối liên hệ này. Một lý do chính tạo ra sự xung đột giữa các kết quả của cấu trúc sở hữu tác động đến thành quả doanh nghiệp là do phƣơng pháp đo lƣờng đƣợc áp dụng. Phƣơng pháp khác nhau dẫn đến kết quả khác nhau.

26

Kim, Kitsabunnarat và Nofsinger (2002) tranh cãi rằng, mối quan hệ giữa sự thay đổi thành quả công ty và sự thay đổi cấu trúc sở hữu là khơng tuyến tính. Họ đƣa ra ví dụ với 3 mơ hình khác nhau: một mối quan hệ tuyến tính và hai mối quan hệ phi tuyến tính. Họ sử dụng các phƣơng trình bậc hai và bậc ba cho ba mức độ của quyền sở hữu quản lý. Kết quả tổng thể của họ ủng hộ cho mối quan hệ phi tuyến tính. Các tác giả tranh cãi rằng, sự liên kết của lợi ích xuất hiện tại mức độ thấp hay cao của quyền sở hữu, khi các nhà quản lý giữ lại ít hay nhiều cổ phiếu, do đó, quyền cố vị xuất hiện tại mức trung gian của quyền sở hữu. Chính vì vậy, giả thuyết đƣa ra là có sự tác động của việc thay đổi quyền sở hữu lên thành quả của các công ty IPO

Giả thuyết 3: sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu có liên quan tới sự thay đổi trong thành quả của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam.

Quyền sở hữu đƣợc đo bằng phần trăm cổ phiếu đƣợc nắm giữ bởi những ngƣời chủ doanh nghiệp ban đầu tại thời điểm IPO. Ngồi ra, cũng có tranh cãi rằng, tuổi và quy mô của doanh nghiệp cũng ảnh hƣởng tới thành quả của doanh nghiệp. Mikkelson và cộng sự (1997) tìm thấy rằng, những doanh nghiệp lớn, đƣợc thiết lập tốt, sẽ có thành quả tốt hơn so với những doanh nghiệp nhỏ mới khởi sự (trong trƣờng hợp này, tốt hơn nghĩa là sự sụt giảm ít nghiêm trọng hơn). Tƣơng tự, Pagano và cộng sự (1998) cũng đƣa ra kết luận rằng những doanh nghiệp lớn và lâu đời ở Ấn Độ có thành quả tốt hơn những doanh nghiệp nhỏ và mới. Balatbat và cộng sự (2004) cũng tìm thấy rằng, trong nhiều biến kiểm sốt, thì độ dài trong lịch sử hoạt động của một công ty là một biến giải thích mạnh cho sự thay đổi trong thành quả hoạt động. Dựa trên những bằng chứng thực nghiệm trƣớc đây, giả thuyết về tuổi và quy mô công ty đƣợc đƣa ra:

Giả thuyết 4: tuổi và quy mơ cơng ty có liên quan tới sự thay đổi trong thành quả hoạt động, những công ty IPO lớn, được tổ chức tốt sẽ thực hiện tốt hơn những công ty khác.

Tuổi doanh nghiệp đƣợc đo bằng chiều dài của lịch sử hoạt động và quy mô đƣợc đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản.

27

2.2.3 Mơ hình hồi quy

Mơ hình đầu tiên kiểm định sự liên quan giữa việc IPO và ROA qua thời gian. Kỹ thuật này cho phép sự kết hợp của các yếu tổ thị trƣờng nhƣ khủng hoảng tài chính tồn cầu (GFC), những điều khơng thể khi sử dụng phƣơng pháp tiếp cận phù hợp với

doanh nghiệp. Mơ hình nhƣ sau:

Firm performanceit = β0 + β1 IPOit + β2 GFCit +β3 log(Sale)it + β4 Ageit + β5 TDRit

+ β6 log(CE)it + Єit (7)

Trong mơ hình này, các dữ liệu sẵn có của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam qua các năm đều đƣợc gộp chung lại. Vì vậy, dữ liệu gồm có các dữ liệu bảng khơng cân bằng và bao gồm 155 quan sát. Biến phụ thuộc là thành quả hoạt động của doanh nghiệp, đƣợc đo lƣờng bởi ROA. Biến độc lập đầu tiên là biến IPO, đây là một biến giả với giá trị là 1 cho năm thực thiện IPO và 0 cho năm sau khi tiến hành IPO. Biến này nắm bắt đƣợc tác động của việc IPO lên thành quả doanh nghiệp. Nó đƣợc kỳ vọng là có một tƣơng quan âm lên thành quả của doanh nghiệp. Biến thứ hai là GFC, đây cũng là một biến giả với giá trị là 1 cho các năm trong thời kỳ khủng hoảng nhƣ 2008 và 2009, và bằng 0 cho các năm còn lại. Biến này đƣợc đƣa vào để kiểm soát các tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính lên thành quả doanh nghiệp. Logarit của doanh thu đƣợc dùng để đánh giá tác động của lợi nhuận lên thành quả doanh nghiệp, và biến này đƣợc kỳ vọng là sẽ có một tƣơng quan dƣơng. Doanh thu cũng đại diện cho sự ảnh hƣởng của quy mô. Tránh sử dụng tổng tài sản để tối thiểu hóa tác động đa tƣơng quan. Tuổi doanh nghiệp đƣợc tìm thấy có tác động tích cực lên thành quả doanh nghiệp vì những doanh nghiệp lâu năm hơn sẽ có thành quả lớn hơn, vì vậy, tuổi của doanh nghiệp đƣợc đƣa vào để kiểm soát bất kỳ tác động của tuổi nào. Cuối cùng, tỷ lệ nợ hàng năm và logarit của chi tiêu vốn đƣợc đƣa vào để kiểm định xem những yếu tố này có thể giải thích đƣợc sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp hay khơng?

Ngồi ra, giả thuyết 3 và 4 đƣợc kiểm định bằng cách tìm kiếm mối liên kết giữa sự thay đổi trong thành quả IPO và sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu, tuổi và quy mô

28

doanh nghiệp. Dựa trên nghiên cứu của Kim và cộng sự (2004) và Wang (2005), mơ hình đƣợc đƣa ra nhƣ sau:

 Performance+1 to -1 = β0 + β1 Ownership + β2 Age +β3 Size + β4 SG + β5 CEG

+ β6 TDRC + Є (8)

Biến phụ thuộc trong mơ hình này có thể là sự thay đổi trong ROA hoặc ROS giữa năm Y – 1 và năm Y + 1. Biến sở hữu (owership) thể hiện cho tỷ lệ sở hữu cổ phần (phần trăm) đƣợc nắm giữ bởi các chủ sở hữu ban đầu tại thời điểm IPO. Nó đƣợc dự đốn rằng sẽ có mối tƣơng quan âm với sự thay đổi của thành quả doanh nghiệp vì sự tăng lên của chi phí đại diện. Một tỷ lệ nắm giữ cao bởi các chủ sở hữu ban đầu sẽ làm tăng mâu thuẫn đại diện và làm giảm thành quả hoạt động. Tuổi (Age) là sự chênh lệch giữa năm thành lập và năm tiến hành IPO. Quy mô doanh nghiệp (Size) là logarit tự nhiên của tổng tài sản trong suốt năm IPO. SG đại diện cho tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu từ năm Y – 1 tới Y + 1. Các biến tuổi và quy mô doanh nghiệp đƣợc cho là có mối liên kết cùng chiều với sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp, do đó, chúng đƣợc đƣa vào để phân tích. Sự tăng trƣởng trong chi tiêu vốn (CEG) cũng đƣợc đƣa vào để kiểm soát bất kỳ sự tăng lên trong tài sản. Kim và cộng sự (2004) cũng cho rằng, địn bẩy có một tác động lên thành quả hoạt động, vì vậy, sự thay đổi tỷ lệ nợ giữa năm Y – 1 tới Y + 1 (TDRC) cũng đƣợc đƣa vào để đánh giá tác động của đòn bẩy.

29

CHƢƠNG III: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1. Mơ tả thống kê

Theo số liệu của 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam. Giá phát hành cổ phiếu có giá trị nhỏ nhất là 10.000 VND và lớn nhất là 220.184 VND, với giá trị trung bình là 64.221 VND. Kết quả của các doanh nghiệp IPO Mỹ trong nghiên cứu của Jain and Kini (1994), giá chào bán trung bình là 12,6 USD, và giá bán trung bình của các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan trong nghiên cứu của Kim và cộng sự (2004) là 3,8 USD. Điều này cho thấy, giá phát hành cổ phiếu IPO ở Việt Nam tƣơng đƣơng với giá phát hành ở Thái Lan. Bảng này cũng cho thấy sự định dƣới giá đáng kể của các doanh nghiệp đƣợc IPO với giá trị trung bình lên tới 134% và trung vị là 84%. Phần trăm định dƣới giá cao nhất cho 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam lên tới 548%. Giá trị trung bình của việc định dƣới giá của các mẫu trong nghiên cứu cao hơn so với ở Mỹ (7,3%) và ở Thái Lan (68%), nhƣng lại thấp hơn Trung Quốc (272%), theo nhƣ nghiên cứu của Wang (2005). Điều này cho thấy vấn đề định giá khi thực hiện IPO tại Việt Nam vẫn cịn chƣa chính xác, dẫn tới việc định giá cao.

Giá trị trung bình của tổng tài sản trong năm IPO là 2.264.927 triệu VND, giá trị thấp nhất là 196.573 (triệu VND) và cao nhất là 16.507.862 (triệu VND). Ngoài ra, thời gian hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam tính tới khi IPO ngắn hơn so với các nƣớc khác. Giá trị trung bình của tuổi các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam là 10,12 năm, và doanh nghiệp hoạt động lâu đời nhất là 31 năm, trong khi đó ở các nƣớc