3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.2 Dữ liệu nghiên cứu
Để thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng ở Việt Nam, tôi chọn mẫu dữ liệu các năm tài chính từ năm 2008 đến năm 2012. Mẫu nghiên cứu ban đầu của tôi bao gồm 315 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh. Trong đó loại trừ các ngân hàng, cơng ty tài chính, bảo hiểm, cơng ty khơng chi trả cổ tức bằng tiền mặt tối thiểu 3 năm trong giai đoạn nghiên cứu, công ty thiếu dữ liệu. Cuối cùng mẫu bao gồm 55 công ty, chiếm 17% tồng số công ty được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 tương ứng với 275 quan sát được sử dụng. Dữ liệu tài chính cần thiết cho đề tài này (bao gồm tổng tài sản, tài sản ngắn hạn, nợ phải trả, vốn chủ sở hữu, nợ
ngắn hạn, khấu hao tài sản cố định, lợi nhuận rịng, chi phí lãi vay, số cổ phần đang lưu hành) được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm tốn của các cơng ty trong giai đoạn nghiên cứu.
Tôi sử dụng dữ liệu về cấu trúc sở hữu (tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý) chủ yếu được lấy từ bảng cáo bạch, báo cáo thường niên được đăng tải trên internet mà cụ thể là các website chứng khoán nổi tiếng và website của chính cơng ty đó.
3.3 Mơ tả các biến nghiên cứu 3.3.1 Biến phụ thuộc
Theo như Mehrani và cộng sự (2011), Harada và Nguyễn (2009), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), Short và cộng sự (2002), cổ tức là một khoản lời được công bố trên mỗi cổ phần phổ thông phát hành.
Cổ tức trên mỗi cổ phần (DPS) được tính bằng tỷ số giữa tổng số tiền chi trả cổ tức (thường là 1 năm) và tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
DPS = D/S Trong đó :
D : Tổng số tiền chi trả cổ tức
S : Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
3.3.2 Biến độc lập
Bài nghiên cứu này sử dụng 2 biến độc lập chính đại diện cấu trúc quyền sở hữu là tỷ lệ sở hữu tổ chức và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý. Trong phần này chúng tôi sẽ thực hiện định nghĩa các biến độc lập đồng thời chỉ ra cách tính của chúng.
Tỷ lệ sở hữu tổ chức
Là tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư tổ chức. Theo Short và cộng sự (2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), tỷ lệ sỡ hữu của nhà đầu tư tổ chức được định nghĩa là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước, cổ phiếu quỹ, tổ chức ủy thác sở hữu 5% cổ phần trở lên trong giai đoạn 2008 – 2012. Phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả (INST),
biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm sở hữu tổ chức cao hơn giá trị phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.
Tỷ lệ sở hữu quản lý
Theo Short và cộng sự (2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) Harada và Nguyễn (2009), tỷ lệ sở hữu quản lý là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi những cổ đông tham gia quản lý doanh nghiệp hoặc Thành viên Hội Đồng Quản Trị hoặc kết hợp cả hai. Tuy nhiên, có sự khác biệt giữa chức năng, nhiệm vụ và quyền hạn của Hội Đồng Quản Trị và Ban Giám đốc, cơ chế ra quyết định của Hội Đồng Quản Trị và Ban Giám đốc là khác nhau (Hội Đồng Quản Trị ra quyết định theo biểu quyết còn Ban Giám đốc ra quyết định theo cơ chế thủ trưởng), hơn nữa Thành viên Hội Đồng Quản Trị thường kiêm Ban Giám đốc, tỷ lệ sở hữu của Ban Giám đốc không nằm trong Hội Đồng Quản Trị chiếm tỷ lệ nhỏ, mức độ tác động không cao. Do vậy, trong bài nghiên cứu này, tôi chọn tỷ lệ sở hữu quản lý là tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu quản lý lên chính sách cổ tức. Phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả (MAN), biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm sở hữu quản lý cao hơn giá trị phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.
3.3.3 Biến kiểm soát
Quy mơ cơng ty, dịng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính là 4 biến kiểm sốt của mơ hình .
Quy mô công ty (SIZE) trong bài nghiên cứu này được tính bằng Ln(Tổng tài
sản) theo Beiner và cộng sự (2006) và Chaing (2005).
Dòng tiền tự do (FCF), nhiều bằng chứng thực nghiệm trong những nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Rozeff (1982), Jensen và cộng sự (1992) và Mollah và cộng sự (2000) cho thấy mối tương quan dương giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo Alli và cộng sự (1993) lập luận rằng việc chi trả cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền mà phản ánh khả năng chi trả của cơng ty. Dịng tiền tự do được tính bằng tổng của lợi nhuận rịng, khấu hao và chi phí lãi vay.
Cơ hội tăng trưởng trong tương lai: Theo Rozeff (1982), Amidu và Abor (2006) lập luận rằng giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương vì các cơng ty luôn muốn tránh các chi phí giao dịch tài chính bên ngồi, vì vậy nếu họ có cơ hội tăng trưởng họ sẽ giữ lại một lượng lớn tiền mặt. Theo Lang và Litzinberger (1989), Ghahoum (2000) và Farinha (2002) cơ hội tăng trưởng trong tương lai được xác định bằng tỷ số của giá thị trường trên giá sổ sách (MTBV).
Địn bẩy tài chính (LEV) là tỷ số nợ phải trả trên tổng tài sản (Kouki và
Guizani, 2009). Một cơng ty có tỷ lệ nợ cao có thể làm tăng giá trị cơng ty thơng qua việc tăng địn bẩy tài chính và giảm thuế trong quản trị doanh nghiệp. Tuy nhiên nếu tỷ lệ nợ quá cao sẽ gây khó khăn cho việc bổ sung vốn và gây trở ngại trong việc linh động các hoạt động quản trị do áp lực chi phí lãi vay cao. Do vậy địn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Trong bài nghiên cứu này địn bẩy tài chính và chính sách cổ tức có tương quan dương.
Bảng 3.1 cho ta thấy một cái nhìn tổng quan nhất về các biến được sử dụng trong mơ hình.
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến
Biến Định nghĩa
Biến phụ thuộc Dti – D(t-1)i Thay đổi cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu.
Biến độc lập
INST Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức sở hữu 5% cổ phần trở lên.
MAN Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi nhà quản lý bao gồm Thành viên Hội Đồng Quản trị.
Biến kiểm sốt
SIZE Quy mơ cơng ty = ln(Tổng tài sản)
FCF Dòng tiền tự do = Lợi nhuận ròng + khấu hao + Chi phí lãi vay.
MT/BV Giá trị thị trường/giá trị sổ sách
LEV Đòn bẩy = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu
3.4 Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức hữu và chính sách cổ tức
Phương pháp nghiên cứu được xây dựng dựa trên bài nghiên cứu “The effect of Ownership structure on Dividends policy in Jordanian Companies” (“Sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Jordan”) của Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013).
Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thơng qua 2 mơ hình của chính sách cổ tức của Lintner (1956) : Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + μti và Dti – D(t-1)i = α + c(Dti – D(t-1)i) + μti.
Để nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, bài nghiên cứu sử dụng thêm biến giả tương tác vào 2 mơ hình của Lintner, cụ thể 2 mơ hình như sau:
Dti – D(t-1)i = α0 + α1(Eti – E(t-1)i) + α2(Eti – E(t-1)i)* Dinst + α3(Eti – E(t-1)i)* Dman+ α4SIZE + α5LEV+ α6MTBV +α7FCF + μti
(Mơ hình The Full Adjustment Model – FAM)
Dti – D(t-1)i = α0 + cα1Eti + cα2Eti * Dinst + α3Eti * Dman - c D(t-1)i + α4SIZE + α5LEV+ α6MTBV +α7FCF + μti
(Mô hình The Partial Adjustment Model – PAM) Trong đó:
D(t-1)i : Cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian (t – 1) Dti – D(t-1)i : Thay đổi cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu
Eti : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian t
E(t-1)i : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian (t – 1) Eti – E(t-1)i : Thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu
INST : Tỷ lệ sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức sở hữu từ 5% trở lên
Dinst : Biến giả, bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức cao hơn tỷ lệ phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại
MAN: Tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý bao gồm Thành viên Hội Đồng Quản Trị hoặc Thành viên Hội Đồng Quản Trị kiêm Ban Giám đốc.
Dman : Biến giả, bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà quản lý cao hơn tỷ lệ phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại
(Eti – E(t-1)i)* Dinst : Biến giả tương tác Eti – E(t-1)i)* Dman : Biến giả tương tác
SIZE : Quy mơ cơng ty được tính bằng Ln(Tổng tài sản)
LEV : Địn bẩy tài chính được tính bằng tổng nợ/Tổng vốn chủ sở hữu
MTBV : Cơ hội tăng trưởng trong tương lai được tính bằng giá trị thị trường/giá trị sổ sách
FCF : Dòng tiền tự do được tính bằng tổng của lợi nhuận rịng, khấu hao và chi phí lại vay.
3.5 Phương pháp xử lý số liệu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định Pooled Regression, mơ hình những ảnh hưởng cố định Fixed effects (Fixed Effects Model) và những tác động ngẫu nhiên Random effects (Random Effects Model), (Gujarati, 2003; Green, 2003) để ước lượng dữ liệu bảng theo Zeitun (2009) để đo lường mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của cơng ty .
Trước khi tiến hành phân tích hồi quy theo phương pháp kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) trên các mơ hình đã trình bày trong mục 3.4, tơi sẽ thực hiện mô tả các dữ liệu thống kê và
xây dựng ma trận hệ số tương quan giữa các biến chính có trong mơ hình thơng qua phần mềm Stata.
Thống kê mô tả là việc mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được từ nghiên cứu thực nghiệm bằng các phép tính và chỉ số thống kê thơng thường, cụ thể là giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất.
Để kiểm định và so sánh kiểm định nào trong 3 phương pháp kiểm định trên là phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn, tôi sử dụng kiểm định Hausman Test với giả thuyết H0: chọn Random effects, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0. Kiểm định Lagrange Multiplier (LM) để so sánh giữa Pooled và Random effect, kiểm định nào phù hợp hơn, giả thuyết H0: chọn Pooled, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0. Kiểm định Likelihood để so sánh giữa kiểm định Pooled và Fixed effect, giả thuyết H0: chọn Pooled, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0.
Để kiểm định phương sai thay đổi cho Pooled và Random Effect, tôi sử dụng phương pháp kiểm định Breusch-Pagan (1980), kiểm định phương sai thay đổi cho Fixed Effects dùng phương pháp Modified Wald Test. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách dùng nhân tử phóng đại phương sai VIF và dùng kiểm định nhân tử Lagrange (Xtserial) để kiểm định tự tương quan.
Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí mức có ý nghĩa thống kê, tác giả sử dụng mức có ý nghĩa 1% và 5%. Tuy nhiên, trong trường hợp Việt Nam, với giả định là dữ liệu thu thập chưa đầy đủ, có thể chấp nhận thêm mức có ý nghĩa 10%.
4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 4.1 Thống kê mô tả biến 4.1 Thống kê mô tả biến
Bảng 4.1 thống kê số liệu về trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất của tất cả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu trong suốt giai đoạn
từ năm 2008 đến năm 2012. Giá trị trung bình của DPS, EPS lần lượt là 1818 và 4188. Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu tổ chức là 37.81%, con số này tương đối phù hợp với sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Những cổ đông nắm giữ lượng cổ phần lớn thường là những cổ đông nhà nước, và thường là Tổng Công Ty Đầu tư và Kinh doanh Vốn Nhà Nước (SCIC). Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý là 9.92%.
Bảng 4.1: Mô tả dữ liệu thống kê
Biến Số quan
sát Trung bình
Độ lệch
chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
DPS 275 1818 1076 0 6000 EPS 275 4188 3433 -6980 24083 INST 275 0.3781 0.2120 0 0.8641 MAN 275 0.0992 0.1526 0.0005 0.8320 FCF 275 317.1742 725.0982 -48.567 6358.0210 MTBV 275 1.2411 0.8478 0.2300 4.6400 LEV 275 1.1010 1.0775 0.0614 5.9393 SIZE 275 27.5480 1.0195 25.6032 30.6115
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Bảng này ghi lại dữ liệu thống kê các công ty trong mẫu. DPS là cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu, EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, INST là tỷ lệ sở hữu của tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, MAN là tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, quy mô cơng ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Địn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập rịng, chi phí lãi vay và khấu hao.
4.2 Kiểm tra độ tương quan giữa các biến
Bảng 4.2 thể hiện mối tương quan từng cặp biến độc lập trong bài nghiên cứu. Theo đó biến sở hữu tổ chức INST có tương quan dương với MTBV, FCF và có tương quan âm với biến MAN, SIZE, LEV. Tỷ lệ sở hữu quản lý có tương quan dương với SIZE, LEV, FCF và tương quan âm với MTBV, quy mô cơng ty có tương quan dương với LEV, FCF và MTBV, địn bẩy tài chính LEV có tương quan âm với FCF và MTBV.
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan
DPS EPS INST MAN SIZE LEV FCF MTBV
DPS 1.0000 EPS 0.6053 1.0000 INST -0.0286 -0.0836 1.0000 MAN -0.0376 -0.0157 -0.6078 1.0000 SIZE 0.0035 0.1007 -0.0453 0.1510 1.0000 LEV -0.2437 -0.1622 -0.2150 0.0857 0.1964 1.0000 FCF 0.2171 0.1876 0.0797 0.0116 0.7041 -0.0964 1.0000 MTBV 0.3186 0.4379 0.1107 -0.0628 0.1972 -0.1817 0.4168 1.0000
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Bảng này ghi lại ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập của mơ hình hồi quy. DPS là cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu, EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, INST là tỷ lệ sở hữu của tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, MAN là tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, quy mơ cơng ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Địn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập rịng, chi phí lãi vay và khấu hao.
4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mơ hình The Full Adjustment Model (FAM)
Trong bảng 4.3, tôi sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cổ tức tiền mặt (Dti –
D(t-1)i ), các biến độc lập là sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu (Eti – E(t-1)i ), 2
biến tương tác (Eti – E(t-1)i )*Dinst và (Eti – E(t-1)i )*Dman , các biến kiểm soát SIZE, LEV, MTBV, FCF.
Bảng 4.3 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled Regression
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Theo kết quả từ bảng 4.3 cho thấy, mơ hình có ý nghĩa thống kê với p-value có