4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu
4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mơ hình The Partial Adjustment Model
(PAM)
Trong bảng 4.8, chúng tôi sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cổ tức bằng tiền mặt (Dti – D(t-1)i ), các biến độc lập là thu nhập trên mỗi cổ phiếu Eti, 2 biến
Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled Regression
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Theo kết quả từ hồi quy Pooled Regression, kết quả cho thấy mơ hình có ý nghĩa thống kê với p-value có giá trị 0.0000, R2
hiệu chỉnh có giá trị 0.3982 cho thấy mức độ phù hợp của phương trình hồi quy trong việc giải thích hiện tượng . Kết quả cho thấy biến cấu trúc sở hữu tổ chức có tương quan dương với chính sách cổ tức với mức ý nghĩa 10%, cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức nhưng mối tương quan này khơng có ý nghĩa thống kê. Biến SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức, FCF tương quan dương với chính sách cổ tức, LEV và MTBV khơng có ý nghĩa thống kê.
Kết quả hồi quy từ kiểm định Fixed effects trong bảng 4.9 cho thấy , R2
có giá trị 0.6143 và có ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 1%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan dương với chính sách cổ tức, tuy nhiên mối tương quan này khơng có ý nghĩa thống kê. MTBV tương quan âm với chính sách cổ tức. Các biến cịn lại SIZE, LEV, FCF cũng đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed effects
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của kiểm định Random effects
Bảng 4.10 trình bày kết quả hồi quy từ kiểm định Random effects với R2
có giá trị 0.5268 và có ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức, mối tương quan này khơng có ý nghĩa thống kê. SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức, FCF tương quan dương với chính sách cổ tức. Các biến còn lại LEV và MTBV khơng có ý nghĩa thống kê.
Để lựa chọn kiểm định nào phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn, tôi cũng tiến hành kiểm định so sánh. Và kết quả trong bảng 4.11 là tổng hợp kết quả hồi quy của cả Pooled, Fixed effects và Random effects và kết quả cho tất cả các kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến.
Bảng 4.11:Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mơ hình PAM
Mơ hình 2 (PAM) Pooled Fixed Random
Biến độc lập Hệ số t-statistic Hệ số t-statistic Hệ số t-statistic p-value p-value p-value
Hệ số tự do 5849 (3.130) 2082 (0.380) 5849 (3.130) 0.002*** 0.702 0.002*** Eti 0.129 (6.480) 0.090 (2.940) 0.129 (6.480) 0.000*** 0.004*** 0.000*** Eti*Dinst 0.036 (1.840) 0.095 (3.210) 0.036 (1.840) 0.067* 0.002*** 0.066* Eti*Dman -0.001 (0.090) 0.001 (0.040) -0.001 (-0.090) 0.930 0.967 0.930 D(t-1)i 0.629 (12.290) -1.080 (-17.030) 0.629 (12.290) 0.000*** 0.000*** 0.000*** SIZE -189.966 (-2.270) -20.584 (-0.100) - 189.966 (-2.770) 0.006*** 0.918 0.006*** LEV -65.147 (-1.370) 70.376 (0.670) -65.147 (-1.370) 0.171 0.506 0.170 MTBV -74.750 (-1.140) - 171.464 (-1.900) -74.750 (-1.140) 0.256 0.059* 0.255
FCF 0.297 (3.130) 0.018 (0.110) 0.2979 (2.950) 0.002*** 0.914 0.003*** Adj R-square 0.3982 F-stat (Prob) 0.0000 Heteroskedasticity 0.0000 Auto Correlation 0.0031 Multicollinearity 1.8500 Likelihood Ratio Test 0.0000 Hausman Test 0.0000
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Bảng này ghi lại 3 kết quả phân tích hồi quy về tác động của cấu trúc sở hữu tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý lên chính sách cổ tức. Sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu tổ chức được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả Dinst, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu quản lý được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả Dman, quy mơ cơng ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Địn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập rịng, chi phí lãi vay và khấu hao. Trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng. *, ** và *** lần lượt là các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng.
Tôi cũng tiến hành kiểm định so sánh từng cặp phương pháp kiểm định với nhau như mơ hình FAM.
Kiểm định Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định Pooled Regression với Fixed effects. Giả thuyết H0 : chọn Pooled Regression, và kết quả hồi quy cho giá trị p-value là 0.0000, giả thuyết H0 bị bác bỏ, kiểm định Fixed effects được lựa chọn. Kiểm định Hausman Test để kiểm định so sánh Fixed effects và Random effects với giả thuyết H0 : Chọn Random effects và kết quả cho giá trị p-value là 0.0000, do đó
giả thuyết H0 bị bác bỏ, kiểm định Fixed effects được chọn. Bỏ qua kiểm định Lagrange Multiplier, kết quảa cho thấy kiểm định Fixed effects phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn.
Bảng 4.12 trình bày kết quả kiểm định đa cộng tuyến, tơi dùng nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Faction - VIF) để kiểm định đa cộng tuyến, và kết quả từ bảng 4.12 cho thấy VIF của tất cả các biến dao động từ 1.27 – 2.60, VIF trung bình là 1.85. Mơ hình có hiện tượng đa cộng tuyến nhưng không nghiêm trọng.
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho mơ hình PAM
Nguồn số liệu: Tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Tiếp theo, tôi tiến hành kiểm định phương sai thay đổi bằng phương pháp Modified Wald Test (xttest3), với giả thuyết H0 : khơng có hiện tượng phương sai thay đổi, nếu giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p- value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 và kết quả hồi quy cho giá trị p-value 0.0000 (kết quả từ bảng 4.11) như vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ. Mơ hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.
Khi tiến hành kiểm định tự tương quan (Auto Correlation) với giả thuyết H0 : Khơng có hiện tượng tự tương quan, nếu giá trị p-value p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 , kết quả tổng hợp từ bảng 4.11 cho thấy p-value có giá trị 0.0031. Như vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ. Mơ hình xảy ra hiện tượng tự tương quan.
Tổng hợp từ những kiểm định trên, mơ hình hồi quy vừa xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi, vừa xảy ra hiện tượng tự tương quan. Để khắc phục hai hiện tượng trên, tôi sử dụng kiểm định GLS với kết quả như sau:
Bảng 4.13 : Kết quả hồi quy GLS cho mơ hình PAM
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Sau khi khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến và tự tương quan, kết quả cho thấy hệ số hồi quy của cấu trúc sở hữu tổ chức có giá trị 0.0296 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và hệ số hồi quy của cấu trúc sở hữu của nhà quản lý có giá trị - 0.0283 và có ý nghĩa ở mức 10%. Vậy giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức tồn tại tương quan dương, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013). Nhà đầu tư tổ chức thường khôn khéo hơn nhà đầu tư cá nhân, có khả năng giám sát chi phí thấp hơn. Do đó quyền sở hữu tổ chức cao hơn sẽ giám sát quản lý hiệu quả hơn làm giảm chi phí đại diện, tăng giá trị công ty, mà theo Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) cho rằng chính sách cổ tức có thể là cơng cụ làm giảm chi phí
vốn mới thông qua kênh huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu mới được phát hành, hoạt động của công ty sẽ được nhiều thành phần tham gia trên thị trường giám sát và đánh giá, ví dụ như các ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư, các cơ quan luật định, và cả những cổ đông mới của công ty. Ngân hàng cùng những công ty kiểm tốn thường phân tích chi tiết tình hình tài chính của cơng ty trước khi cho phép số vốn mới được huy động từ bên ngoài. Các ủy ban chứng khốn ln u cầu cung cấp hồ sơ đầy đủ về tình hình hoạt động của cơng ty khi huy động thêm vốn cổ phần mới. Trong quá trình thực hiện chức năng của mình, hoạt động của các tổ chức này trở thành những công cụ giám sát rất tốt đối với hoạt động của các nhà quản lý. Các nhà đầu tư mới cũng quan sát hành vi quản lý trước khi bỏ tiền đầu tư. Do đó, những cơng ty thường xun có mặt trên thị trường chứng khốn sẽ được giám sát kỹ hơn. Kết quả là, người quản lý của những công ty này sẽ hành động sốt sắng hơn vì lợi ích của cổ đơng và giảm chi phí đại diện bằng những nỗ lực thu được mức giá tốt nhất cho cổ phiếu huy động vốn mới của công ty.
Kết quả cũng cho thấy tồn tại tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức, có nghĩa là sự hiện diện của sở hữu của nhà quản lý làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức vì khi quyền sở hữu và quyền kiểm sốt nằm trong tay các cá nhân, gia đình, các nhà quản lý ngồi sở hữu của mình cịn có cha, mẹ, vợ chồng, con, anh chị em ruột do vậy họ thường ưu tiên cho lợi ích cá nhân và gia đình hơn là lợi ích của các cổ đông. Các doanh nghiệp đó có xu hướng sử dụng dòng tiền tự do để đáp ứng nhu cầu cá nhân của họ và vì vậy FCF có tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Mà theo lý thuyết “chi phí đại diện” của Jensen (1956), nhà quản lý thay vì dùng dịng tiền tự do để chi trả cổ tức cho các cổ đông lại sử dụng khoản tiền này để đầu tư vào các dự án thâu tóm các cơng ty khác, mở rộng cơng ty hoặc nghiên cứu và phát triển, mở rộng đa dạng hóa các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là nhằm mục đích gia tăng lợi nhuận và giảm rủi ro cho công ty, tuy nhiên trên thực tế những dự án này đều có lợi nhuận thấp hoặc thậm chí thua lỗ. MTBV tương quan âm với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10% mà theo Rozeff (1982), Amidu
và Abor (2006) cho rằng mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng dự kiến và tỷ lệ chi trả cổ tức là tương quan âm vì các doanh nghiệp muốn tránh chi phí tài chính bên ngồi và do đó giữ lại một lượng tiền mặt lớn để tài trợ nếu họ có cơ hội tăng trưởng.
SIZE, LEV tương quan âm với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở múc 1%, MTBV tương quan âm với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%. FCF tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 1%.