4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu
4.2 Kiểm tra độ tương quan giữa các biến
Bảng 4.2 thể hiện mối tương quan từng cặp biến độc lập trong bài nghiên cứu. Theo đó biến sở hữu tổ chức INST có tương quan dương với MTBV, FCF và có tương quan âm với biến MAN, SIZE, LEV. Tỷ lệ sở hữu quản lý có tương quan dương với SIZE, LEV, FCF và tương quan âm với MTBV, quy mơ cơng ty có tương quan dương với LEV, FCF và MTBV, địn bẩy tài chính LEV có tương quan âm với FCF và MTBV.
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan
DPS EPS INST MAN SIZE LEV FCF MTBV
DPS 1.0000 EPS 0.6053 1.0000 INST -0.0286 -0.0836 1.0000 MAN -0.0376 -0.0157 -0.6078 1.0000 SIZE 0.0035 0.1007 -0.0453 0.1510 1.0000 LEV -0.2437 -0.1622 -0.2150 0.0857 0.1964 1.0000 FCF 0.2171 0.1876 0.0797 0.0116 0.7041 -0.0964 1.0000 MTBV 0.3186 0.4379 0.1107 -0.0628 0.1972 -0.1817 0.4168 1.0000
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.
Bảng này ghi lại ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập của mơ hình hồi quy. DPS là cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu, EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, INST là tỷ lệ sở hữu của tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, MAN là tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, quy mơ cơng ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Đòn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập ròng, chi phí lãi vay và khấu hao.
4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mơ hình The Full Adjustment Model (FAM)
Trong bảng 4.3, tôi sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cổ tức tiền mặt (Dti –
D(t-1)i ), các biến độc lập là sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu (Eti – E(t-1)i ), 2
biến tương tác (Eti – E(t-1)i )*Dinst và (Eti – E(t-1)i )*Dman , các biến kiểm soát SIZE, LEV, MTBV, FCF.
Bảng 4.3 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled Regression
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Theo kết quả từ bảng 4.3 cho thấy, mơ hình có ý nghĩa thống kê với p-value có giá trị 0.0000, R2
hiệu chỉnh của mơ hình tương đối thấp 0.0886. Chỉ có duy nhất biến quyền sở hữu tổ chức có tương quan dương với chính sách cổ tức với mức ý nghĩa 5%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức nhưng mối tương quan này khơng có ý nghĩa thống kê. Các biến cịn lại SIZE, LEV, FCF, MTBV đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed effects
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Kết quả xử lý số liệu từ bảng 4.4 cho thấy R2 hiệu chỉnh có giá trị 0.1080, mơ hình có ý nghĩa thống kê với giá trị p-value 0.0009. Cấu trúc sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%, cấu trúc sở hữu quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức, tuy nhiên mối tương quan này khơng có ý nghĩa thống kê, SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức ở mức ý nghĩa 5%. Các biến cịn lại LEV, FCF, MTBV đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của kiểm định Random effects
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy từ kiểm định Random effects. Tương tự như kết quả hồi quy của Pooled và Fixed effects. Để xác định xem phương pháp kiểm định nào phù hợp nhất, tôi tiến hành kiểm định so sánh từng cặp kiểm định với nhau.
Bảng 4.6 trình bày kết quả hồi quy của mơ hình FAM tổng hợp cả 3 phương pháp kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects và Random effects. Đầu tiên kiểm định Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định Pooled Regression với Fixed effects, giả thuyết H0 : chọn Pooled Regression, kết quả p-value có giá trị 1.0000, vậy giả thuyết H0 được chấp nhận (p-value > α) nên chọn Pooled Regression.
Kiểm định Lagrange Multiplier (LM) để so sánh kiểm định Pooled Regression và Random effects, với giả thuyết H0: chọn Pooled Regression, kết quả của p-value là 0.0001 như vậy bác bỏ giả thuyết H0 (p-value < α) nên chọn kiểm định Random effects. Như vậy bỏ qua kiểm định Hausman Test để lựa chọn giữa Fixed effects và
Random effects. Kết quả cuối cùng cho thấy kiểm định Random effects là phù hợp hơn 2 phương pháp kiểm định còn lại.
Bảng 4.6: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho mơ hình FAM
Mơ hình 1 (FAM) Pooled Fixed Random
Biến độc lập Hệ số t-statistic Hệ số t-statistic Hệ số
t- statistic
p-value p-value p-value
Hệ số tự do 3507 (1.540) 16610 (2.100) 3507 (1.540)
0.124 0.037** 0.122
Eti – E(t-1)i 0.041 (1.070) 0.053 (1.150) 0.041 (1.070)
0.285 0.250 0.284
(Eti – E(t-1)i )*Dinst 0.116 (2.550) 0.100 (1.820) 0.116 (2.550)
0.011** 0.071* 0.011** (Eti – E(t-1)i )*Dman -0.019 (-0.440) -0.022 (-0.440) -0.019 (-0.440) 0.658 0.661 0.657 SIZE -122.077 (-1.460) -593.221 (-2.050) -122.077 (-1.460) 0.147 0.041** 0.145 LEV -78.113 (-1.380) 48.020 (0.300) -78.113 (-1.380) 0.170 0.766 0.169 MTBV -27.775 (-0.370) -218.842 (-1.640) -27.775 (-0.370) 0.712 0.103 0.712 FCF 0.152 (1.240) 0.163 (0.630) 0.152 (1.240) 0.217 0.530 0.216 Adj R-square 0.0886 F-stat (Prob) 0.0000 Heteroskedasticity 0.4755 Auto Correlation 0.1439 Multicollinearity 2.3900 Likelihood Ratio 1.0000
LM 0.0001
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Bảng này ghi lại 3 kết quả phân tích hồi quy về tác động của cấu trúc sở hữu tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý lên chính sách cổ tức. Sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu tổ chức được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả Dinst, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu của nhà quản lý được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả Dman, quy mơ cơng ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, địn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập rịng, chi phí lãi vay và khấu hao. Trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng. *, ** và *** lần lượt là các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng.
Kết quả được trình bày trong bảng 4.6 cho thấy R2 hiệu chỉnh có giá trị tương đối thấp 0.0886 và giá trị p-value 0.0000, mơ hình có ý nghĩa thống kê.
Ngồi ra, tơi dùng nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Faction - VIF) để kiểm tra đa cộng tuyến, và đáng mừng là VIF của tất cả các biến dao động từ 1.20 – 4.31, VIF trung bình là 2.39. Mơ hình vẫn xảy ra đa cộng tuyến nhưng không nghiêm trọng.
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho mơ hình FAM
Tiếp theo, tôi tiến hành kiểm định Breusch – Pagan (1980) để kiểm định phương sai thay đổi, với giả thuyết H0 : khơng có hiện tượng phương sai thay đổi, và kết quả p-value có giá trị 0.4755, như vậy giả thuyết H0 được chấp nhận. Mơ hình khơng xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.
Khi tiến hành kiểm định tự tương quan (Auto Correlation) với giả thuyết H0: khơng có hiện tượng tự tương quan và kết quả kiểm định cho giá trị p-value 0.1439 như vậy chấp nhận giả thuyết H0. Mơ hình khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan.
Kết quả hồi quy từ mơ hình FAM cho thấy tồn tại tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức và chính sách cổ tức, có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Hệ số hồi quy của tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý là -0.192, do đó có tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu bởi bởi nahà quản lý và chính sách cổ tức, tuy nhiên lại khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả thực nghiệm này trùng với giả thuyết mà chúng tôi đã đưa ra ở phần trước.
Tất các các biến SIZE, LEV, MTBV, FCF đều chưa được tìm thấy ý nghĩa thống kê trong mơ hình FAM.
Kết quả cũng cho thấy, hệ số hồi quy α2 là chênh lệch cổ tức giữa doanh nghiệp có nhà đầu tư tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên và doanh nghiệp khơng có nhà đầu tư tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, α3 là chênh lệch cổ tức của các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu của nhà quản lý và doanh nghiệp khơng có cấu trúc sở hữu của nhà quản lý.
4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mơ hình The Partial Adjustment Model (PAM) (PAM)
Trong bảng 4.8, chúng tôi sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cổ tức bằng tiền mặt (Dti – D(t-1)i ), các biến độc lập là thu nhập trên mỗi cổ phiếu Eti, 2 biến
Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled Regression
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Theo kết quả từ hồi quy Pooled Regression, kết quả cho thấy mơ hình có ý nghĩa thống kê với p-value có giá trị 0.0000, R2
hiệu chỉnh có giá trị 0.3982 cho thấy mức độ phù hợp của phương trình hồi quy trong việc giải thích hiện tượng . Kết quả cho thấy biến cấu trúc sở hữu tổ chức có tương quan dương với chính sách cổ tức với mức ý nghĩa 10%, cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức nhưng mối tương quan này khơng có ý nghĩa thống kê. Biến SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức, FCF tương quan dương với chính sách cổ tức, LEV và MTBV khơng có ý nghĩa thống kê.
Kết quả hồi quy từ kiểm định Fixed effects trong bảng 4.9 cho thấy , R2
có giá trị 0.6143 và có ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 1%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan dương với chính sách cổ tức, tuy nhiên mối tương quan này khơng có ý nghĩa thống kê. MTBV tương quan âm với chính sách cổ tức. Các biến cịn lại SIZE, LEV, FCF cũng đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed effects
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của kiểm định Random effects
Bảng 4.10 trình bày kết quả hồi quy từ kiểm định Random effects với R2
có giá trị 0.5268 và có ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức, mối tương quan này khơng có ý nghĩa thống kê. SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức, FCF tương quan dương với chính sách cổ tức. Các biến cịn lại LEV và MTBV khơng có ý nghĩa thống kê.
Để lựa chọn kiểm định nào phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn, tôi cũng tiến hành kiểm định so sánh. Và kết quả trong bảng 4.11 là tổng hợp kết quả hồi quy của cả Pooled, Fixed effects và Random effects và kết quả cho tất cả các kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến.
Bảng 4.11:Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mơ hình PAM
Mơ hình 2 (PAM) Pooled Fixed Random
Biến độc lập Hệ số t-statistic Hệ số t-statistic Hệ số t-statistic p-value p-value p-value
Hệ số tự do 5849 (3.130) 2082 (0.380) 5849 (3.130) 0.002*** 0.702 0.002*** Eti 0.129 (6.480) 0.090 (2.940) 0.129 (6.480) 0.000*** 0.004*** 0.000*** Eti*Dinst 0.036 (1.840) 0.095 (3.210) 0.036 (1.840) 0.067* 0.002*** 0.066* Eti*Dman -0.001 (0.090) 0.001 (0.040) -0.001 (-0.090) 0.930 0.967 0.930 D(t-1)i 0.629 (12.290) -1.080 (-17.030) 0.629 (12.290) 0.000*** 0.000*** 0.000*** SIZE -189.966 (-2.270) -20.584 (-0.100) - 189.966 (-2.770) 0.006*** 0.918 0.006*** LEV -65.147 (-1.370) 70.376 (0.670) -65.147 (-1.370) 0.171 0.506 0.170 MTBV -74.750 (-1.140) - 171.464 (-1.900) -74.750 (-1.140) 0.256 0.059* 0.255
FCF 0.297 (3.130) 0.018 (0.110) 0.2979 (2.950) 0.002*** 0.914 0.003*** Adj R-square 0.3982 F-stat (Prob) 0.0000 Heteroskedasticity 0.0000 Auto Correlation 0.0031 Multicollinearity 1.8500 Likelihood Ratio Test 0.0000 Hausman Test 0.0000
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Bảng này ghi lại 3 kết quả phân tích hồi quy về tác động của cấu trúc sở hữu tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý lên chính sách cổ tức. Sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu tổ chức được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả Dinst, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu quản lý được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả Dman, quy mơ cơng ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Địn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập rịng, chi phí lãi vay và khấu hao. Trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng. *, ** và *** lần lượt là các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng.
Tôi cũng tiến hành kiểm định so sánh từng cặp phương pháp kiểm định với nhau như mơ hình FAM.
Kiểm định Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định Pooled Regression với Fixed effects. Giả thuyết H0 : chọn Pooled Regression, và kết quả hồi quy cho giá trị p-value là 0.0000, giả thuyết H0 bị bác bỏ, kiểm định Fixed effects được lựa chọn. Kiểm định Hausman Test để kiểm định so sánh Fixed effects và Random effects với giả thuyết H0 : Chọn Random effects và kết quả cho giá trị p-value là 0.0000, do đó
giả thuyết H0 bị bác bỏ, kiểm định Fixed effects được chọn. Bỏ qua kiểm định Lagrange Multiplier, kết quảa cho thấy kiểm định Fixed effects phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn.
Bảng 4.12 trình bày kết quả kiểm định đa cộng tuyến, tơi dùng nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Faction - VIF) để kiểm định đa cộng tuyến, và kết quả từ bảng 4.12 cho thấy VIF của tất cả các biến dao động từ 1.27 – 2.60, VIF trung bình là 1.85. Mơ hình có hiện tượng đa cộng tuyến nhưng không nghiêm trọng.
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho mơ hình PAM
Nguồn số liệu: Tính tốn của tác giả từ phần mềm Stata.
Tiếp theo, tôi tiến hành kiểm định phương sai thay đổi bằng phương pháp Modified Wald Test (xttest3), với giả thuyết H0 : khơng có hiện tượng phương sai thay đổi, nếu giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p- value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 và kết quả hồi quy cho giá trị p-value 0.0000 (kết quả từ bảng 4.11) như vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ. Mơ hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.
Khi tiến hành kiểm định tự tương quan (Auto Correlation) với giả thuyết H0 : Khơng có hiện tượng tự tương quan, nếu giá trị p-value p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 , kết quả tổng hợp từ bảng 4.11 cho thấy p-value có giá trị 0.0031. Như vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ. Mơ hình xảy ra hiện tượng tự tương quan.
Tổng hợp từ những kiểm định trên, mơ hình hồi quy vừa xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi, vừa xảy ra hiện tượng tự tương quan. Để khắc phục hai hiện tượng trên, tôi sử dụng kiểm định GLS với kết quả như sau:
Bảng 4.13 : Kết quả hồi quy GLS cho mơ hình PAM
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ