1.4 Mơ hình Fama French 3 nhân tố và thực nghiệm trên các thị trƣờng
1.4.1 Mơ hình Fama French 3 nhân tố
Mơ hình Fama-French ba nhân tố cho rằng tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục (hay một cổ phiếu) phụ thuộc vào ba nhân tố: tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường (nhân tố thị trường), chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu qui mô nhỏ và tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu qui mô lớn (nhân tố qui mô), chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (nhân tố giá trị). Mơ hình được mơ tả như sau:
Trong đó:
- E(Rp) là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục p
- Rf là lãi suất phi rủi ro.
- RM là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường.
- SMB (Small Minus Big) là chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục cổ phiếu qui mô nhỏ và danh mục cổ phiếu qui mô lớn.
- HML (High Minus Low) là chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá thị trường cao và danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp.
- β là hệ số nhân tố thị trường (đo lường độ nhạy cảm của nhân tố thị trường) - s là hệ số của nhân tố qui mô (đo lường độ nhạy cảm của nhân tố qui mô) - h là hệ số của nhân tố giá trị (đo lường độ nhạy cảm của nhân tố giá trị)
Mơ hình Fama French cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là sự đền bù cho việc chấp nhận rủi ro cao. Hệ số β đo lường mức độ ảnh hưởng của nhân tố thị trường, phần chênh lệch RM - Rf được gọi là phần bù thị trường. Hệ số s và h của mơ hình lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục, trong đó hệ số s có quan hệ ngược chiều với qui mơ và hệ sơ h có quan hệ cùng chiều với BE/ME. Danh mục những cổ phiếu có vốn hố thị trường cao thì sẽ có hệ số s thấp, danh mục những cổ phiếu có vốn hố thị trường thấp thì có hệ số s cao, phần chênh lệch SMB được gọi là phần bù qui mô. Danh mục những cổ phiếu giá trị (cổ phiếu có BE/ME cao) sẽ có hệ số h cao, danh mục những cổ phiếu tăng trưởng (cổ phiếu có BE/ME thấp) sẽ có hệ số h thấp, phần chênh lệch HML được gọi là phần bù rủi ro giá trị.
Các nhà nghiên cứu đã cố gắng đưa ra những giải thích cho sự tồn tại mối quan hệ giữa qui mô và giá trị với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong mơ hình Fama French, nhưng nhìn chung khơng có giải thích nào có cơ sở vững chắc về mặt lý thuyết cho sự tồn tại của mối quan hệ này mà chỉ là mang tính hợp lý hố mà thơi. Giải thích vì sao cổ phiếu của các cơng ty qui mơ nhỏ lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của các công ty qui mô lớn, các nhà nghiên cứu cho rằng cơng ty nhỏ có rủi ro cao hơn cơng ty qui mơ lớn vì hiệu quả quản lý ở các cơng ty nhỏ kém, nhà
đầu tư ít có được thơng tin về cơng ty nhỏ làm phát sinh chi phí đại diện, cổ phiếu công ty nhỏ kém thanh khoản và dễ bị làm giá, cổ phiếu nhỏ ít giao dịch nên β ước lượng của chúng kém tin cậy … Do gánh chịu rủi ro cao nên nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của công ty qui mơ nhỏ địi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của công ty qui mơ lớn. Giải thích cho lý do cổ phiếu của các cơng ty có BE/ME cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của các cơng ty có BE/ME thấp, Fama Fench nhận thấy những cơng ty có BE/ME cao có xu hướng gặp rủi ro cao về mặt tài chính, thường rơi vào những cơng ty hoạt động kém, khó khăn về tài chính, có thu nhập thấp kéo dài, giá thị trường cổ phiếu thấp ... Do đó, tỷ suất sinh lợi cao của cổ phiếu các cơng ty có BE/ME cao là sự bù đắp cho việc gánh chịu rủi ro cao về mặt tài chính.
1.4.2 Thực nghiệm của mơ hình Fama French 3 nhân tố
Fama và French (1992) lần đầu tiên kiểm định mơ hình 5 nhân tố (thị trường, qui mơ, BE/ME, địn bẩy tài chính và E/P) cho cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán NYSE, AMEX, và NASDAQ của Mỹ. Từ kết quả thực nghiệm Fama French phát hiện ra 2 nhân tố có quan hệ tuyến tính mạnh với tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu, trong đó nhân tố qui mơ có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và nhân tố BE/ME có quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Fama và French (1993) tiếp tục mở rộng nghiên cứu của mình (1992) cho cả thị trường cổ phiếu và trái phiếu của Mỹ với 5 nhân tố: thị trường (tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường), qui mô (chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục qui mơ nhỏ và qui mô lớn, giá trị sổ sách trên giá thị trường (chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có BE/ME lớn và danh mục có BE/ME nhỏ), phần bù kỳ hạn và phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu có quan hệ tuyến tính có ý nghĩa thống kê với 3 nhân tố: thị trường, qui mô và BE/ME, hai nhân tố phần bù kỳ hạn và phần bù rủi ro mất khả năng thanh tốn có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trái phiếu.
Trong một nghiên cứu năm 1995, Fama và French cung cấp bằng chứng về vai trị của qui mơ và BE/ME trong việc giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi trung bình cổ phiếu, kết quả thực nghiệm cho thấy khả năng giải thích của nhân tố BE/ME mạnh hơn nhân tố qui mơ vì khả năng giải thích của nhân tố qui mơ là có điều kiện. Fama và French nhận thấy hiệu ứng qui mơ nhỏ (cổ phiếu qui mơ nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu qui mô lớn) chỉ xảy ra ở những cơng ty thuộc nhóm có BE/ME thấp. Trong khi đó, tất cả cổ phiếu có BE/ME cao đều có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu có BE/ME thấp bất kể qui mơ là lớn hay nhỏ.
Năm 1998, trong một nghiên cứu với tựa đề “Value versus Growth: The International Evidence” với mục đích tìm bằng chứng về sự tồn tại của phần bù giá trị ở các thị trường bên ngoài nước Mỹ, Fama và French đã kiểm định mơ hình Fama French 3 nhân tố ở các thị trường chứng khoán: Mỹ, Châu Âu (Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thuỵ Sĩ, Thuỵ Điển), Úc và Viễn Đông (Nhật, Hồng Kông, Singapore), nghiên cứu sử dụng tỷ suất sinh lợi tháng giai đoạn 1974 – 1994. Kết quả cho thấy có bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của hiệu ứng qui mô và hiệu ứng giá trị trên các thị trường này, trong đó hiệu ứng giá trị thể hiện mạnh mẽ trên hầu hết các thị trường. Hai ông cũng đã kiểm định mơ hình CAPM và khẳng định sự vượt trội của mơ hình 3 nhân tố so với CAPM trong việc giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên các thị trường này.
Ở châu Á, Wong và Lye (1990) và Lau et al. (2002) đã tìm thấy hiệu ứng qui mơ trên thị trường chứng khốn Singapore. Mukherji et al. (1997) nghiên cứu thấy có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu với qui mô và BE/ME. Ho et al. (2000) và Lam (2002) nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ giữa qui mô và BE/ME với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở thị trường chứng khốn Hồng Kơng. Chui và Wei (1998) cung cấp bằng chứng cho thấy qui mơ và BE/ME có thể giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi mong đợi ở các thị trường chứng khốn Hồng Kơng, Hàn Quốc, Malaysia, riêng ở Đài Loan chỉ thấy bằng chứng của hiệu ứng BE/ME. Drew và Veeraraghavan (2003) vận dụng mơ hình Fama French 3 nhân tố vào các thị trường chứng khốn Hồng Kơng,
Hàn Quốc, Malaysia và Philippines cũng công bố kết quả tương tự Chui và Wei. Shum và Tang (2005) kiểm định mơ hình Fama French 3 nhân tố vào các thị trường chứng khoán Hồng Kơng, Singapore và Đài Loan cũng tìm thấy bằng chứng như Drew và Veeraraghavan.
Mặc dù có nhiều bằng chứng thực nghiệm khẳng định ưu thế của mơ hình Fama French 3 nhân tố trên thị trường chứng khốn quốc tế (mơ hình chung cho tất cả thị trường), nhưng cũng có những nghiên cứu cho thấy một mơ hình Fama French riêng cho mỗi thị trường chứng khốn sẽ giải thích tốt hơn sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi chứng khốn so với mơ hình Fama French quốc tế vì thị trường chứng khoán ở mỗi quốc gia có những đặc điểm riêng. Griffin (2002) trong một nghiên cứu nhằm đánh giá hiệu quả của mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế so với mơ hình riêng đã tiến hành kiểm định mơ hình Fama French 3 tố trên thị trường chứng khoán Mỹ, Canada, Anh và Nhật sử dụng tỷ suất sinh lợi tháng giai đoạn 01/1981 – 12/1995. Kết quả ghi nhận mơ hình Fama French riêng có hệ số R2 điều chỉnh và anpha (sai số định giá) tốt hơn mơ hình quốc tế ở cấp độ danh mục và từng chứng khoán riêng lẽ. Gerard A. Moerman (2004) tiếp tục thực hiện nghiên cứu của Griffin cho 11 nước khu vực Euro (Áo, Bỉ, Phần Lan, Pháp, Đức, Ý, Thổ Nhĩ Kỳ, Ailen, Hà Lan, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha) sử dụng tỷ suất sinh lợi tháng giai đoạn 07/1991 – 08/2002. Kết quả cho thấy mơ hình riêng giải thích tốt hơn sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Thực nghiệm cho thấy mơ hình Fama French 3 nhân tố có ưu thế hơn APT trong việc ứng dụng vào thị trường chứng khốn vì đã cụ thể hoá được tập hợp các nhân tố thực sự có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng hốn. Tuy nhiên, do mỗi thị trường có những đặc thù riêng nên một mơ hình riêng cho mỗi quốc gia là cần thiết nhằm năng cao hiệu quả ứng dụng của mơ hình trong thực tiễn.
1.5 Mơ hình nào cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Các nhà nghiên cứu tài chính hiện đại đã giới thiệu nhiều mơ hình định giá chứng khốn, ngồi ba mơ hình nổi tiếng của lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại có
thể kể đến những mơ hình thực nghiệm khác như: mơ hình ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedasticity), mơ hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity), mơ hình 4 nhân tố Carhart (1995), mơ hình mạng nơron thần kinh … Tuy nhiên, mơ hình CAPM, mơ hình APT và mơ hình Fama French là ba mơ hình tiêu biểu nhất được nghiên cứu và ứng dụng nhiều nhất vào các thị trường chứng khoán trên thế giới. Kể từ khi ba mơ hình trên ra đời cho đến nay, trên thế giới luôn diễn ra các ý kiến tranh luận không dứt về việc ứng dụng mơ hình nào là hiệu quả vì khơng có mơ hình nào chứng tỏ ưu thế tuyệt đối trên tất cả các thị trường. Mơ hình CAPM được đánh giá là mơ hình đẹp nhất do có cơ sở lý thuyết vững chắc và đơn giản, dễ ứng dụng. Tuy nhiên, mơ hình này có nhiều giả thuyết khơng phù hợp với thực tế và có vẽ như chỉ một nhân tố thì khó nắm bắt hết sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong một thế giới thực vốn bị chi phối bởi rất nhiều yếu tố khác nhau. Mơ hình APT ra đời khắc phục được những điểm yếu của CAPM nhưng lại khó ứng dụng vào thực tế vì khơng xác định rõ nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Mơ hình Fama French được xem là một giải pháp dung hịa vì nó là một mơ hình con của APT đồng thời cũng là sự mở rộng của mơ hình CAPM nhưng có khả năng ứng dụng vào thực tiễn dễ dàng hơn và đạt hiệu quả cao.
Ở Việt Nam cũng có một số nghiên cứu ứng dụng CAPM vào thị trường chứng khốn, tuy nhiên hiệu quả cịn hạn chế do các lý do sau: thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện là VN-Index không được xem là một danh mục thị trường hiệu quả do đó đã vi phạm giả định quan trọng của CAPM. Thứ hai, danh
mục thị trường chứng khốn Việt Nam khơng phải là danh mục được đa dạng hoá tốt do số lượng cổ phiếu niêm yết chưa nhiều, các công ty niêm yết không đại diện hết cho tất cả các ngành. Thứ ba, việc xác định beta gặp nhiều khó khăn do phần lớn các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam là nhà đầu tư cá nhân thực hiện đầu tư theo chiến lược ngắn hạn nên vai trò của beta trong việc phản ánh rủi ro của doanh nghiệp khơng cịn tác dụng. Thứ tư, tâm lý đám đông và đầu tư theo
thống của nhân tố thị trường. Thứ năm, thị trường chứng khoán Việt Nam mới trãi qua 10 năm hoạt động nhưng trong đó chỉ thực sự được xem là hoạt động từ năm 2006 vì những năm trước đó số lượng cổ phiếu rất ít và tình hình giao dịch trầm lắng, thực trạng này đã gây khó khăn trong việc đánh giá kết quả nghiên cứu vì bộ số liệu chuỗi thời gian không đủ dài và đủ lớn để khảo sát. Thứ sáu, thị trường
chứng khoán Việt Nam vốn chịu nhiều giới hạn hoạt động cũng ảnh hưởng không nhỏ đến việc vận dụng các mơ hình định giá chứng khốn. Mơ hình APT cũng gặp vấn đề khi ứng dụng vào thị trường Việt Nam, ngồi khó khăn trong việc xác định các nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn thì khó khăn lớn nhất là tâm lý đám đơng và đầu tư theo phong trào chi phối quá mạnh đến biến động giá chứng khoán trên thị trường, mà việc đo lường các nhân tố phi định lượng này là một vấn đề phức tạp, khó thực hiện. Ngồi ra, việc đưa nhiều nhân tố vào mơ hình sẽ làm gia tăng mức độ chính xác của mơ hình đối với dữ liệu quá khứ nghĩa là mơ hình sẽ giải thích tốt hơn sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi quá khứ nhưng có thể dẫn đến một khả năng ước lượng tỷ suất sinh lợi kém hơn trong tương lai. Như vậy, có thể thấy rằng cũng giống với xu thế chung trên thế giới, Fama French vẫn là một giải pháp tốt để giải quyết những khó khăn của cả CAPM và APT khi ứng dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết luận chƣơng 1
Trong phần này, tác giả đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết các mơ hình đầu tư tài chính hiện đại mà nền tảng là lý thuyết danh mục của Markowitz. Lý thuyết danh mục đã xây dựng được đường cong hiệu quả là tập hợp các danh mục đầu tư hiệu quả nhất về rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Với ý tưởng kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục các tài sản rủi ro nằm trên đường cong hiệu quả, William Sharpe đã phát triển lý thuyết danh mục thành lý thuyết thị trường vốn nổi tiếng với mơ hình CAPM hay cịn gọi là mơ hình định giá tài sản vốn. Mơ hình CAPM liên kết giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, sử dụng beta, lãi suất phi rủi ro và tỷ suất sinh lợi thị trường để ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản. Mơ hình CAPM được đánh giá là mơ hình đẹp do có cơ sở lý thuyết vững chắc và đơn giản, dễ ứng dụng.
Tuy nhiên mơ hình với một nhân tố này có nhiều hạn chế khi ứng dụng vào thực tế do có nhiều giả định không phù hợp với thực tế và không nắm bắt hết sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi. Để khắc phục điểm yếu của mơ hình CAPM, nhiều nghiên cứu