Các nhà nghiên cứu tài chính hiện đại đã giới thiệu nhiều mơ hình định giá chứng khốn, ngồi ba mơ hình nổi tiếng của lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại có
thể kể đến những mơ hình thực nghiệm khác như: mơ hình ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedasticity), mơ hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity), mơ hình 4 nhân tố Carhart (1995), mơ hình mạng nơron thần kinh … Tuy nhiên, mơ hình CAPM, mơ hình APT và mơ hình Fama French là ba mơ hình tiêu biểu nhất được nghiên cứu và ứng dụng nhiều nhất vào các thị trường chứng khoán trên thế giới. Kể từ khi ba mơ hình trên ra đời cho đến nay, trên thế giới luôn diễn ra các ý kiến tranh luận không dứt về việc ứng dụng mơ hình nào là hiệu quả vì khơng có mơ hình nào chứng tỏ ưu thế tuyệt đối trên tất cả các thị trường. Mơ hình CAPM được đánh giá là mơ hình đẹp nhất do có cơ sở lý thuyết vững chắc và đơn giản, dễ ứng dụng. Tuy nhiên, mơ hình này có nhiều giả thuyết khơng phù hợp với thực tế và có vẽ như chỉ một nhân tố thì khó nắm bắt hết sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong một thế giới thực vốn bị chi phối bởi rất nhiều yếu tố khác nhau. Mô hình APT ra đời khắc phục được những điểm yếu của CAPM nhưng lại khó ứng dụng vào thực tế vì khơng xác định rõ nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Mơ hình Fama French được xem là một giải pháp dung hịa vì nó là một mơ hình con của APT đồng thời cũng là sự mở rộng của mơ hình CAPM nhưng có khả năng ứng dụng vào thực tiễn dễ dàng hơn và đạt hiệu quả cao.
Ở Việt Nam cũng có một số nghiên cứu ứng dụng CAPM vào thị trường chứng khốn, tuy nhiên hiệu quả cịn hạn chế do các lý do sau: thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện là VN-Index không được xem là một danh mục thị trường hiệu quả do đó đã vi phạm giả định quan trọng của CAPM. Thứ hai, danh
mục thị trường chứng khốn Việt Nam khơng phải là danh mục được đa dạng hoá tốt do số lượng cổ phiếu niêm yết chưa nhiều, các công ty niêm yết không đại diện hết cho tất cả các ngành. Thứ ba, việc xác định beta gặp nhiều khó khăn do phần lớn các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam là nhà đầu tư cá nhân thực hiện đầu tư theo chiến lược ngắn hạn nên vai trò của beta trong việc phản ánh rủi ro của doanh nghiệp khơng cịn tác dụng. Thứ tư, tâm lý đám đông và đầu tư theo
thống của nhân tố thị trường. Thứ năm, thị trường chứng khoán Việt Nam mới trãi qua 10 năm hoạt động nhưng trong đó chỉ thực sự được xem là hoạt động từ năm 2006 vì những năm trước đó số lượng cổ phiếu rất ít và tình hình giao dịch trầm lắng, thực trạng này đã gây khó khăn trong việc đánh giá kết quả nghiên cứu vì bộ số liệu chuỗi thời gian không đủ dài và đủ lớn để khảo sát. Thứ sáu, thị trường
chứng khoán Việt Nam vốn chịu nhiều giới hạn hoạt động cũng ảnh hưởng không nhỏ đến việc vận dụng các mơ hình định giá chứng khốn. Mơ hình APT cũng gặp vấn đề khi ứng dụng vào thị trường Việt Nam, ngồi khó khăn trong việc xác định các nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn thì khó khăn lớn nhất là tâm lý đám đông và đầu tư theo phong trào chi phối quá mạnh đến biến động giá chứng khoán trên thị trường, mà việc đo lường các nhân tố phi định lượng này là một vấn đề phức tạp, khó thực hiện. Ngồi ra, việc đưa nhiều nhân tố vào mơ hình sẽ làm gia tăng mức độ chính xác của mơ hình đối với dữ liệu quá khứ nghĩa là mơ hình sẽ giải thích tốt hơn sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi quá khứ nhưng có thể dẫn đến một khả năng ước lượng tỷ suất sinh lợi kém hơn trong tương lai. Như vậy, có thể thấy rằng cũng giống với xu thế chung trên thế giới, Fama French vẫn là một giải pháp tốt để giải quyết những khó khăn của cả CAPM và APT khi ứng dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết luận chƣơng 1
Trong phần này, tác giả đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết các mơ hình đầu tư tài chính hiện đại mà nền tảng là lý thuyết danh mục của Markowitz. Lý thuyết danh mục đã xây dựng được đường cong hiệu quả là tập hợp các danh mục đầu tư hiệu quả nhất về rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Với ý tưởng kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục các tài sản rủi ro nằm trên đường cong hiệu quả, William Sharpe đã phát triển lý thuyết danh mục thành lý thuyết thị trường vốn nổi tiếng với mơ hình CAPM hay cịn gọi là mơ hình định giá tài sản vốn. Mơ hình CAPM liên kết giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, sử dụng beta, lãi suất phi rủi ro và tỷ suất sinh lợi thị trường để ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản. Mơ hình CAPM được đánh giá là mơ hình đẹp do có cơ sở lý thuyết vững chắc và đơn giản, dễ ứng dụng.
Tuy nhiên mơ hình với một nhân tố này có nhiều hạn chế khi ứng dụng vào thực tế do có nhiều giả định không phù hợp với thực tế và không nắm bắt hết sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi. Để khắc phục điểm yếu của mơ hình CAPM, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhằm phát hiện ra những nhân tố mới ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Năm 1976, Stephen Ross đề xuất mơ hình APT như một thay thế cho CAPM, theo đó tỷ suất sinh lợi của chứng khốn khơng chỉ chịu tác động bởi một nhân tố như mơ hình CAPM mà cịn chịu tác động bởi nhiều nhân tố khác, tuy nhiên lý thuyết này không chỉ ra đó là những nhân tố nào. Mơ hình APT ra đời đã khắc phục những hạn chế của CAPM nhưng lại khó ứng dụng vào thực tiển vì việc xác định tập hợp các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán là một vấn đề khó khăn. Năm 1992, thơng qua kết quả thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Mỹ, hai tác giả Fama và French đã bổ sung thêm hai nhân tố qui mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường vào mơ hình CAPM và đề xuất một mơ hình 3 nhân tố thay thế cho CAPM. Mơ hình Fama French 3 nhân tố đã khắc phục những nhược điểm của CAPM và APT trong việc ứng dụng vào thực tế nên đã trở thành mơ hình khá hiệu quả và phổ biến trên thế giới.
Cùng với việc hệ thống hóa cơ sở lý thuyết, tác giả cũng đã trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán thế giới như là một sự kiểm chứng việc vận dụng các mơ hình vào thực tiển nhằm đánh giá hiệu quả cũng như ưu nhược điểm của từng mơ hình. Trong chương tiếp theo, chúng ta sẽ lần lượt kiểm định mơ hình CAPM và mơ hình Fama French cho các cổ phiếu niêm yết tại HOSE để đánh giá hiệu quả sử dụng của hai mô hình này.
CHƢƠNG 2 KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH FAMA FRENCH 3 NHÂN TỐ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1 Tổng quan thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển
Để thực hiện đường lối cơng nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước, duy trì nhịp độ tăng trưởng kinh tế bền vững và chuyển dịch mạnh mẽ cơ cấu kinh tế theo hướng nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh, địi hỏi phải có nguồn vốn lớn cho đầu tư phát triển. Vì vậy, việc xây dựng thị trường chứng khoán ở VN đã trở thành nhu cầu bức xúc và cấp thiết nhằm huy động các nguồn vốn trung, dài hạn ở trong và ngoài nước vào đầu tư phát triển kinh tế thơng qua chứng khốn nợ và chứng khoán vốn.
Để đáp ứng nhu cầu đó, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) được thành lập ngày 28/11/1996 theo Nghị định số 75/CP của Chính phủ, là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chức năng tổ chức và quản lý Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Việc thành lập cơ quan quản lý thị trường chứng khoán trước khi thị trường ra đời là bước đi phù hợp với chủ trương xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Thêm vào đó, việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước với sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán sẽ tạo môi trường ngày càng công khai và lành mạnh hơn. Ngày 10/07/1998 Thủ tướng Chính phủ đã ký ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán cùng với Quyết định thành lập hai Trung tâm Giao dịch Chứng khốn (TTGDCK) tại Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh
Thị trường chứng khốn Việt Nam chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000 với việc khai trương đi vào vận hành TTGDCK TP.HCM (HOSTC) vào ngày 20/7/2000. HOSTC được tổ chức theo nguyên tắc thành viên nhưng thuộc sở hữu nhà nước. Qua bảy năm với sự tăng trưởng của thị trường và hội nhập với thị trường chứng khoán thế giới, TTGDCK Tp.HCM đã chính thức được Thủ tướng Chính phủ ký Quyết định số 599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 chuyển đổi thành Sở giao dịch
Chứng khốn (SGDCK) Tp.HCM (HOSE). Ngày 08/08/2007, HOSE đã chính thức được khai trương và đi vào hoạt động.
Ngày 8 tháng 3 năm 2005, TTGDCK Hà Nội (HASTC) cũng chính thức khai trương hoạt động, đánh dấu một bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau 4 năm hoạt động với những bước trưởng thành nhanh và mạnh, thu hút được sự quan tâm của doanh nghiệp và công chúng đầu tư, HASTC được chuyển đổi thành Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) theo Quyết định số 01/2009/QĐ-TTg ngày 02/01/2009 của Thủ tướng Chính phủ. HNX chính thức ra mắt vào ngày 24/6/2009, kế thừa mọi quyền và nghĩa vụ của HASTC và thực hiện các quyền, nghĩa vụ quy định tại Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp.
Ngoài ra, nhằm từng bước hoàn chỉnh cấu trúc thị trường, mở rộng thị trường có tổ chức, có sự quản lý của Nhà nước, từng bước thu hẹp thị trường tự do, hệ thống giao dịch UpCom trên SGDCK Hà Nội – hệ thống giao dịch cho các chứng khốn của cơng ty đại chúng chưa niêm yết – cũng đã được đưa vào vận hành vào ngày 24/6/2009. Cuối 2010, đã có 109 cổ phiếu được giao dịch trên hệ thống Upcom với tổng giá trị giao dịch đạt gần 2.267 tỷ đồng. Giá trị thị trường ngày 31/12/2010 đạt 16.238 tỷ đồng.
2.1.2 Đặc điểm thị trƣờng 2.1.2.1 Qui mô 2.1.2.1 Qui mô
Qui mơ thị trường có bước tăng trưởng mạnh mẽ, vững chắc, từng bước đóng vai trị là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng, đóng góp tích cực cho sự nghiệp cơng nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước. Trong suốt thời kỳ từ 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP. Qui mơ thị trường đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% vào năm 2007. Trước biến động của thị trường tài chính thế giới và những khó khăn của nền kinh tế trong nước, chỉ số giá chứng khoán sụt giảm liên tục trong năm 2008 đã làm mức vốn hóa thị trường giảm hơn 50%, xuống cịn 18%. Khi nền kinh tế trong nước và thế giới bắt đầu hồi phục nhẹ từ quý II năm 2009, chỉ số giá chứng khoán
đã bắt đầu tăng trở lại cùng với số lượng các công ty niêm yết trên thị trường cũng gia tăng nhanh chóng. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu tính đến 31/12/2010 đã đạt mức 591.345 tỷ đồng trên sàn HOSE và 131.817 tỷ đồng trên sàn HNX.
Qui mô phát triển của thị trường từng bước gắn liền với cơng tác cổ phần hố doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) theo tiến trình cải cách nền kinh tế của Chính phủ nhằm tạo nguồn hàng cho thị trường, phần lớn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường là DNNN cổ phần hóa, về sau khi thị trường phát triển mạnh thì một số doanh nghiệp tư nhân mới tham gia thị trường để huy động vốn phục vụ nhu cầu sản xuất kinh doanh. Nhìn chung qui mơ của thị trường chứng khốn Việt Nam còn khá nhỏ so với các nước trên thế giới, qui mô thị trường tăng nhanh những năm qua không hẳn do số lượng hàng hóa nhiều mà một phần do giá cổ phiếu tăng mạnh trong các giai đoạn bùng nổ của thị trường.
2.1.2.2 Niêm yết và giao dịch chứng khốn
Năm 2000, với 2 cơng ty niêm yết khi đưa TTGDCK TP.HCM vào hoạt động, thị trường chứng khốn đã có mức tăng trưởng nhanh về giá do nguồn cung hàng hóa khan hiếm, chỉ số VN Index liên tục tăng và đạt tới đỉnh điểm là 571,04 điểm ngày 25/6/2001. Sau đó, thị trường đã liên tục sụt giảm trong suốt 3 năm sau đó, trước khi tăng mạnh trở lại vào cuối năm 2003. Năm 2005, sau khi TTGDCK Hà Nội đi vào hoạt động, tổng số các công ty niêm yết trên cả hai thị trường là 44 công ty với tổng giá trị niêm yết là 4,94 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên, nhìn chung, giai đoạn 2000-2005 là giai đoạn hoạt động trầm lắng của thị trường.
Kể từ năm 2006 đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu khởi sắc và đã có bước tăng trưởng mạnh mẽ cả về số lượng công ty niêm yết lẫn doanh số giao dịch. Tính đến cuối năm 2010, đã có 642 doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu trên cả hai sàn và 5 chứng chỉ quỹ đại chúng niêm yết, với tổng giá trị niêm yết đạt 235,029 nghìn tỷ đồng.
Giai đoạn 2006-2009 cũng chứng kiến những kỷ lục của thị trường chứng khoán Việt Nam. Tháng 3/2007, các chỉ số chứng khoán đạt được mức cao nhất.
VN-Index đạt mức 1,170.67 điểm và HASTC-Index đạt 459.36 điểm. Trong khi đó, xét về khối lượng giao dịch, tháng 5/2009 là tháng có khối lượng giao dịch lớn nhất, bình qn có 77 triệu cổ phiếu được giao dịch mỗi phiên, với giá trị đạt 2.270,57 tỷ đồng.
Mặc dù đã có những bước phát triển nhảy vọt nhưng thị trường giao dịch cổ phiếu cịn nhiều biến động và hạn chế về tính thanh khoản đặc biệt khi thị trường có dấu hiệu suy giảm. Bên cạnh đó, hàng hóa niêm yết trên thị trường chứng khoán chưa đa dạng, chất lượng chưa cao, chưa đáp ứng nhu cầu đầu tư và phòng ngừa rủi ro của nhà đầu tư (chưa có các sản phẩm phái sinh, các sản phẩm đầu tư tập thể). Các dịch vụ tiện ích cho nhà đầu tư trên thị trường cịn nghèo nàn (chưa có nghiệp vụ bán khống, vay ký quỹ, bán trước ngày hồn tất giao dịch), tính minh bạch của thị trường chưa đáp ứng nhu cầu của công chúng đầu tư.
2.1.2.3 Nhà đầu tƣ
Số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khốn ngày càng đơng đảo. Số lượng nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, trong nước và nước ngoài đã gia tăng đáng kể. Từ khoảng gần 3000 tài khoản nhà đầu tư tham gia khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, đến cuối năm 2002 số lượng tài khoản giao dịch tăng lên 13.600 tài khoản, con số này tăng lên gấp hai lần vào cuối năm 2005, cuối năm 2007 số lượng tài khoản giao dịch đạt 308.000 tài khoản và tính đến cuối năm 2009 đã có khoảng 900.000 tài khoản giao dịch, trong đó số nhà đầu tư tổ chức trong nước là 2.662, số nhà đầu tư cá nhân trong nước là 807.558, số nhà đầu tư nước ngoài là hơn 13.000 nhà đầu tư.
Qua thống kê cho thấy đa số nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam là nhà đầu tư cá nhân. Phần lớn nhà đầu tư cá nhân tham gia thị trường vì mục tiêu