Top 5 big size Tỷ suất sinh lợi thực hiện
CAPM Fama French 3
nhân tố quốc tế Fama French riêng 4 nhân tố Tỷ suất sinh lợi yêu cầu Đánh giá Tỷ suất sinh lợi yêu cầu Đánh giá Tỷ suất sinh lợi yêu cầu Đánh giá
VNM 0,0169 0,0266 giá cao -0,0016 giá thấp 0,0083 giá thấp
HAG 0,0258 0,0451 giá cao 0,0310 giá cao 0,0307 giá cao
VIC 0,0611 0,0464 giá thấp 0,0652 giá cao 0,0938 giá cao
PVD 0,0000 0,0096 giá cao -0,0144 giá thấp -0,0200 giá thấp DPM 0,0788 -0,0066 giá thấp -0,0192 giá thấp -0,0394 giá thấp
Top 5 medium size Tỷ suất sinh lợi thực hiện
CAPM Fama French 3
nhân tố quốc tế Fama French riêng 4 nhân tố Tỷ suất sinh lợi yêu cầu Đánh giá Tỷ suất sinh lợi yêu cầu Đánh giá Tỷ suất sinh lợi yêu cầu Đánh giá
HAP 0,0462 0,0163 giá thấp 0,0368 giá thấp 0,0413 giá thấp
ST8 -0,0125 0,0256 giá cao 0,0728 giá cao 0,0803 giá cao
VNA -0,1301 0,0326 giá cao 0,0887 giá cao 0,0844 giá cao
GIL -0,0436 0,0191 giá cao 0,0346 giá cao 0,0339 giá cao
KHA -0,0430 0,0203 giá cao 0,0566 giá cao 0,0585 giá cao
Bảng 3.29 Định giá theo 3 mơ hình - top 5 big size
Top 5 small size Tỷ suất sinh lợi thực hiện
CAPM Fama French 3
nhân tố quốc tế Fama French riêng 4 nhân tố Tỷ suất sinh lợi yêu cầu Đánh giá Tỷ suất sinh lợi yêu cầu Đánh giá Tỷ suất sinh lợi yêu cầu Đánh giá
SHC 0,0513 0,0220 giá thấp 0,0384 giá thấp 0,0079 giá thấp VTC 0,0924 -0,0011 giá thấp 0,0282 giá thấp 0,0358 giá thấp
BTC -0,0162 0,0507 giá cao 0,1291 giá cao 0,1350 giá cao
SDN 0,0393 0,0182 giá thấp 0,0472 giá cao 0,0417 giá cao
HBD -0,0412 0,0142 giá cao 0,0715 giá cao 0,0779 giá cao
Các bảng 3.29, 3.30 và 3.31 cho thấy kết quả định giá của ba mơ hình khá nhất quán, trong đó cả hai mơ hình Fama French đều có kết quả nhận định như nhau, CAPM có 4 trường hợp nhận định khác biệt. Điều này một lần nữa cho thấy chúng ta có thể tin cậy vào khả năng vận dụng của mơ hình Fama French 4 nhân tố trong việc định giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.4 Điều kiện và cách thức vận dụng mơ hình đối với nhà đầu tƣ 3.4.1 Điều kiện vận dụng mơ hình
Để việc vận dụng mơ hình đạt hiệu quả cao cần đáp ứng các điều kiện sau:
Nhà đầu tư phải hiểu biết về tỷ suất sinh lợi và rủi ro cũng như được trang bị kiến thức về lý thuyết danh mục, lý thuyết thị trường vốn và đặc biệt là mơ hình Fama French 3 nhân tố
Thị trường phải hiệu quả, nghĩa là giá chứng khoán phải phản ánh đúng rủi ro của doanh nghiệp
Danh mục thị trường phải đa dạng hoá tốt
Thị trường cần loại bỏ yếu tố thao túng, làm giá, đầu cơ ngắn hạn và tâm lý đám đông của các nhà đầu tư cá nhân
Bộ số liệu chuỗi thời gian phải đủ dài ít nhất là 10 năm
Thị trường cần loại bỏ các giới hạn về biên độ, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài, cho phép bán khống …
Thị trường phải đi vào giai đoạn ổn định về rủi ro và tỷ suất sinh lợi
Mức độ phù hợp của mơ hình càng cao thì mơ hình càng hiệu quả (được đánh giá bằng hệ số R2 điều chỉnh)
3.4.2 Cách thức vận dụng mơ hình
Nhà đầu tư thu thập dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu và thực hiện qui trình như đã trình bày ở chương 2 để kiểm định mơ hình. Sau khi đánh giá mức độ phù hợp của mơ hình đối với dữ liệu thu thập, nhà đầu tư sử dụng kết quả hồi qui của mơ hình để định giá cổ phiếu hoặc đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư. Dựa vào kết quả định giá, nhà đầu tư ra quyết định mua hay bán cổ phiếu. Ở đây chỉ cho biết nhà đầu tư nên mua hay bán cổ phiếu nào còn việc mua hay bán vào thời điểm nào cần phải dựa trên kết quả phân tích kỹ thuật. Ngồi ra, nhà đầu tư cịn có thể sử dụng kết quả nhiên cứu để kiểm tra các hiệu ứng trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán để phục vụ cho hoạt động đầu tư của mình.
Kết luận chƣơng 3
Trong chương 3, tác giả vận dụng các mơ hình đã kiểm định ở chương 2 vào thị trường chứng khoán Việt Nam để kiểm tra hiệu ứng momentum, hiệu ứng mùa trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư và định giá cổ phiếu. Từ các ứng dụng này, nhà đầu tư có thể định ra kế hoạch mua bán cổ phiếu một cách phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư của mình.
Kết quả thực nghiệm cho thấy có hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tuy nhiên hiệu ứng này chỉ xảy ra trong thời gian ngắn khoảng 4 tháng (bình quân khoảng 3 tháng trong quá khứ và kéo dài thêm khoảng 1 tháng kế tiếp) và chỉ xảy ra đối với các danh mục qui mô lớn thanh khoản cao và các danh mục qui mô nhỏ thanh khoản thấp.
Về hiệu ứng mùa, nghiên cứu cho thấy khơng có hiệu ứng tháng giêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đổi lại hiệu ứng tháng tám xuất hiện khá rõ khi tỷ suất sinh lợi của các danh mục và thị trường trong tháng tám cao gấp 10 lần tỷ suất sinh lợi trung bình của 11 tháng cịn lại trong năm. Kết quả thực nghiệm cho thấy hiệu ứng tháng tám xảy ra mạnh đối với nhóm cổ phiếu qui mơ lớn hoặc nhóm cổ phiếu giá trị cao (tuy nhiên hiệu ứng trên nhóm cổ phiếu giá trị thể hiện khá yếu khi không thể hiện được xu hướng rõ ràng).
Khi vận dụng các mơ hình vào từng chứng khốn riêng lẽ, kết quả cho thấy mức độ phù hợp của các mơ hình thấp hơn ở cấp độ danh mục. Điều này có thể lý giải là do danh mục được đa dạng hóa tốt hơn nên đã tối thiểu hóa rủi ro riêng, rủi ro hệ thống các danh mục là khá đồng nhất trong khi cá thể chứng khoán bị tác động bởi nhiều nhân tố rủi ro riêng. Kết quả cũng cho thấy mơ hình Fama French riêng 4 nhân tố có khả năng giải thích cao nhất, kế đến là mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế và cuối cùng là mơ hình CAPM. Kết quả này cũng xác nhận rằng mơ hình 4 nhân tố ưu thế hơn mơ hình 3 nhân tố trong việc nghiên cứu các chứng khoán riêng lẽ.
Kết quả thực nghiệm cho thấy mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế ưu thế hơn mơ hình CAPM trong việc giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong ba nhân tố thì nhân tố thị trường đóng vai trị quan trọng nhất giải thích phần lớn sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi, nhân tố qui mô xếp thứ hai, cuối cùng là nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường. Ở cấp độ danh mục, mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế rất phù hợp với thị trường chứng khốn Việt Nam khi giải thích trên 91% sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi, một tỷ lệ khá cao so với thị trường chứng khoán thế giới. Hiệu ứng qui mô thể hiện khá mạnh trên thị trường chứng khốn Việt Nam, theo đó cổ phiếu có qui mơ nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu qui mô lớn, điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Fama French trên thị trường Mỹ năm 1993. Hiệu ứng giá trị cũng tồn tại ở thị trường chứng khốn Việt Nam, cổ phiếu có BE/ME cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu có BE/ME thấp, tuy nhiên hiệu ứng này chỉ xảy ra ở nhóm cổ phiếu qui mơ nhỏ và thể hiện khá yếu trong giai đoạn nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mơ hình riêng cho thị trường chứng khoán Việt Nam ưu thế hơn mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế với sự góp mặt của nhân tố thanh khoản – một đặc trưng của thị trường chứng khoán Việt Nam do những giới hạn của thị trường mang lại. Hiệu ứng thanh khoản thể hiện khá rõ trên thị trường chứng khoán Việt Nam, theo đó cổ phiếu có tính thanh khoản cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Ở cấp độ danh mục, mơ hình Fama French 4 nhân tố là sự kết hợp của mơ hình riêng với nhân tố HML không chiếm ưu thế nhiều so với mơ hình riêng 3 nhân tố vì vậy để đơn giản trong ứng dụng chỉ cần vận dụng mơ hình riêng 3 nhân tố khi nghiên cứu danh mục. Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy khi vận dụng vào từng chứng khốn riêng lẽ thì khả năng giải thích của các mơ hình giảm xuống do danh mục được đa dạng hoá tốt hơn cá thể - vốn có rủi ro khơng đồng nhất, mỗi chứng khốn sẽ tương quan mạnh với một nhân tố khác
Khi nghiên cứu hiệu ứng momentum, thực nghiệm cho thấy có hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tuy nhiên hiệu ứng momentum khá ngắn (bình quân khoảng 3 tháng trong quá khứ) và chỉ xảy ra đối với các danh mục qui mô lớn thanh khoản cao và các danh mục qui mô nhỏ thanh khoản thấp. Nghĩa là, nếu các danh mục này có tỷ suất sinh lợi bình quân 3 tháng trước cao thì có khả năng sẽ duy trì tỷ suất sinh lợi cao thêm ít nhất 1 tháng nữa và ngược lại.
Về vấn đề hiệu ứng mùa trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn, nghiên cứu cho thấy khơng có hiệu ứng tháng giêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đổi lại hiệu ứng tháng tám xuất hiện khá rõ trên tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi tỷ suất sinh lợi các danh mục và thị trường trong tháng tám cao xấp xĩ gấp 10 lần tỷ suất sinh lợi trung bình của 11 tháng cịn lại trong năm. Kết quả thực nghiệm cho thấy hiệu ứng tháng tám xảy ra mạnh đối với nhóm cổ phiếu qui mơ lớn hoặc nhóm cổ phiếu giá trị cao (tuy nhiên hiệu ứng trên nhóm cổ phiếu giá trị khá yếu).
Khi vận dụng các mô hình vào từng chứng khốn riêng lẽ cho thấy mô hình Fama French 4 nhân tố có khả năng giải thích biến thiên của tỷ suất sinh lợi cao nhất, kế đến là mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế và mơ hình CAPM có mức độ chính xác thấp nhất. Kết quả này tương tự như ở cấp độ danh mục.
2. Hạn chế của nghiên cứu
Cũng tương tự như những mơ hình đầu tư tài chính hiện đại khác, hiệu quả ứng dụng phụ thuộc vào một số điều kiện nhất định. Mơ hình Fama French khi ứng dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng bị hạn chế bởi một số lý do sau:
Thị trường chứng khốn Việt Nam hoạt động ở mức hiệu quả cịn rất kém đã tạo ra cơ hội cho việc đầu cơ, thao túng thị trường do khả năng tiếp cận thông tin của các nhà đầu tư rất hạn chế.
cho tất cả các ngành.
Phần lớn các nhà đầu tư trên thị trường là nhà đầu tư cá nhân đầu tư theo chiến lược ngắn hạn. Trong ngắn hạn, giá cổ phiếu không thể phản ánh hết được rủi ro của doanh nghiệp. Điều này đã làm giảm vai trò của beta trong việc đo lường rủi ro doanh nghiệp.
Tâm lý đám đông và đầu tư theo phong trào của các nhà đầu tư trên thị trường quá mạnh đã làm biến dạng rủi ro hệ thống của nhân tố thị trường. Thị trường chứng khoán Việt Nam mới qua 10 năm hoạt động nhưng trong
đó chỉ thực sự được xem là hoạt động từ năm 2006 vì những năm trước đó số lượng cổ phiếu rất ít và tình hình giao dịch trầm lắng, thực trạng này đã gây khó khăn trong việc đánh giá kết quả nghiên cứu vì bộ số liệu chuỗi thời gian không đủ dài và đủ lớn để khảo sát.
Thị trường chứng khoán Việt Nam chịu nhiều giới hạn hoạt động về biên độ giao động giá, giới hạn về tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, thị trường không cho phép bán khống, chưa có cơng cụ phịng ngừa rủi ro … Những hạn chế này cũng ảnh hưởng không nhỏ đến việc vận dụng các mơ hình định giá chứng khốn.
1. Hồng Trọng - Chu Nguyễn Mộng Ngọc, Phân tích dữ liệu ngiên cứu với SPSS, NXB Hồng Đức, 2008
2. Hoàng Trọng - Chu Nguyễn Mộng Ngọc, Thống kê ứng dụng trong kinh tế - xã hội, NXB Thống Kê, 2007
3. Nguyễn Sơn, 10 năm hoạt động thị trường chứng khoán Việt Nam và định hướng chiến lược giai đoạn 2010 - 2020, tạp chí kinh tế và dự báo, chuyên san “Tổng quan kinh tế - xã hội Việt Nam” số 2 tháng 06/2010
4. Nguyễn Trọng Hoài, Hồi qui sử dụng biến giả, tài liệu giảng dạy kinh tế Fullbright niên khoá 2007 - 2008
5. Phan Thị Bích Nguyệt, Đầu tư tài chính – Quản lý danh mục đầu tư, NXB Thống Kê, 2006
Tiếng Anh
6. Alan Gregory, Rajesh Tharyan and Angela Huang, “The Fama-French and Momentum Portfolios and Factors in the UK”, Paper No 09/05, December 2009 7. Arthur J. Minton , “The Amazing Story of Stock Market Seasonality”
8. Ash Narayan Sah, “Stock Market Seasonality: A Study of the Indian Stock Market”
9. Brian M. Lucey and Shane F. Whelan, “Monthly And Semi-Annual Seasonality In The Irish Equity Market 1930-2000”, Jan 2002
10. Carlos Enrique Carrasco Gutierrez and Wagner Piazza Gaglianone, “Evaluating Asset Pricing Models in a Fama-French Framework”, October 2008
11. Christopher W. Anderson and Luis Garcia-Feijóo, “Empirical Evidence on Capital Investment, Growth Options, and Security Returns”
13. Eugene F. Fama and Kenneth F. French, “Value Versus Growth:The International Evidence”, the Journal of Finance, vol LIII, No. 6, 12/1998
14. Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the returns onstocks and bonds”, Journal of Financial Economics 33 (1993)
15. Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Disagreement, Tastes, and Asset Prices”, May 2004
16. Eugene F. Fama, “Size, Value, and Momentum in International Stock Returns”, Working Paper No. 11-10, January 2011
17. Gerard A. Moerman, “How Domestic Is The Fama And French Three-Factor Model ? An Application To The Euro Area”, Erasmus University Rotterdam, 06/2004
18. Gregory Connor and Sanjay Sehgal, “Tests of the Fama and French Model in India” , May 2001
19. Heinz Zimmermann and Alex Keel, “Measuring and Predicting Liquidity in the Stock Market”, 2004
20. Iqbal Javed and Haider Aziz, “Arbitrage pricing theory: evidence from an emerging stock market”, April 2005
21. Jan Bartholdy and Paula Peare, “Estimation of Expected Return: CAPM vs Fama and French”, november 2003
22. Jean-Franỗois LHer, Tarek Masmoudi and Jean-Marc Suret, “Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market”, July 2003 23. John M. Griffin, “Are the Fama and French Factors Global or Country Specific ?”, Arizona State University, 03/2002
market”, October 2009
25. Keith S. K. Lama, Frank K. Lib , Simon M. S. So, “Momentum Factor in the Fama French Model: Hong Kong Evidence”, November 2008
26. Khokan Bepari and Abu Taher Mollik, “Seasonalities in the Monthly Stock Returns: Evidence from Bangladesh Dhaka Stock Exchange (DSE)”, International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887 Issue 24 (2009) 27. Kilman Shin, “The Efficiency and Characteristics of the Asian and US Stock Markets”
28. Mark Haug and Mark Hirschey, “The January Effect”, Financial Analysts Journal, Volume 62 Number 5, ©2006 CFA Institute
29. MSCI Barra Research, “Liquidity and Stock Returns in Europe”, 2009
30. Paola Brighi and Stefano d’Addona, “An Empirical Investigation of the Italian Stock Market Based on the Augmented Fama and French Three-Factor Pricing Model”, December 2007
31. Peter Reinhard Hansen and Asger Lunde, “Testing the Significance of Calendar Effects”, Working Paper No. 2003-03
32. Peter S. Schmidt, Urs von Arx, Andreas Schrimpf, Alexander F. Wagner and Andreas Ziegler, “On the Construction of Common Size, Value and Momentum Factors in International Stock Markets: A Guide with Applications”, Working Paper