CHƢƠNG 3 : THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
3.2. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam và dữ liệu kế toán phần lớn lấy từ nguồn dữ liệu của Công ty CP Đầu tư Phú Tồn, Cơng ty cổ phần chứng khốn Quốc Tế (VIS) được bổ sung bởi Cơng ty Cổ phần Tài Việt (Vietstock). Giai đoạn kiểm định là từ tháng 7/2003 đến tháng 11/2012 đối với sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và từ tháng 7/2008 đến tháng 11/2012 đối với sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội. Mục đích của bài nghiên cứu là mở rộng bằng chứng cho cổ phiếu vốn hóa nhỏ. Mặc dù các dữ liệu đã có từ năm 2000, nhưng bắt đầu từ tháng 7/2003 mới có đủ dữ liệu cho sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và từ tháng 7/2008 cho sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội để nghiên cứu. Tồn bộ lợi nhuận đều được tính bằng VND và lợi nhuận siêu ngạch hàng tháng là lợi nhuận vượt trội so với lãi suất cơ bản của Việt Nam (nguồn từ Ngân hàng nhà nước Việt Nam).
Giai đoạn thử nghiệm ngắn làm giảm mức ý nghĩa trong kiểm định, tuy nhiên có thể hạn chế bằng việc dùng các danh mục đầu tư LHS đã được đa dạng hóa trong phép hồi quy. Đa dạng hóa làm tăng sự phù hợp trong hồi quy, điều này làm tăng độ chính xác của các intercept, là tâm điểm của kiểm định để hoàn thành các mơ hình định giá tài sản.
Trong mỗi sàn giao dịch, cổ phiếu được phân loại theo quy mơ (giá trị vốn hóa thị trường) - qn tính giá và theo quy mơ - chỉ số giá trị vốn trên sổ sách so với giá trị vốn trên thị trường (B/M). Tỷ suất sinh lợi giải thích trong các kiểm định định giá tài sản đối với các danh mục đầu tư được thiết lập từ các phân loại 2x3 dựa trên quy mô và B/M hoặc quy mơ và qn tính giá. Vào cuối tháng 6 mỗi năm t, cổ phiếu trên mỗi sàn giao dịch được phân loại dựa trên giá trị vốn hóa trên thị trường và B/M. Cổ phiếu lớn là những cổ phiếu trên mức 80% trong xếp loại theo giá trị vốn hóa thị trường của sàn giao dịch, và cổ phiếu nhỏ là cổ
Trang 36
phiếu dưới mức 20%. Ngưỡng phân loại theo B/M trong các phân loại 2x3 cho mỗi sàn giao dịch là mức 30% và mức 70% của B/M, trong đó giá trị sổ sách (B) được ghi nhận vào cuối năm tài khóa trong năm t-1 và giá trị vốn hóa thị trường (M) được ghi nhận vào cuối tháng 12 của năm t-1.
Với mỗi sàn giao dịch, các giao điểm của các phân loại 2x3 độc lập theo quy mô và B/M tạo ra 6 danh mục đầu tư: SG, SN, SV, BG, BN và BV, trong đó S và B ám chỉ cổ phiếu có vốn hóa nhỏ và lớn và G, N và V ám chỉ sự tăng trưởng, trung tính và giá trị (tương ứng 30% thấp nhất, 40% ở giữa và 30% cao nhất của B/M). Tỷ suất sinh lợi được tính tốn theo trọng số giá trị hàng tháng cho mỗi danh mục đầu tư từ tháng 7 của năm t cho tới tháng 6 của năm t +1. Nhân tố quy mô, SMB, đối với mỗi sàn giao dịch là tỷ suất sinh lợi trung bình cộng trên 3 danh mục đầu tư cổ phiếu nhỏ từ phân loại 2x3 theo giá trị-B/M trừ đi tỷ suất sinh lợi trung bình trên 3 danh mục đầu tư cổ phiếu lớn. Đối với mỗi sàn giao dịch, thiết lập tỷ suất sinh lợi giá trị - tăng trưởng dành cho cổ phiếu nhỏ và lớn,
HMLS = SV – SG và HMLB = BV – BG, và HML là giá trị trung bình cộng
của HMLS và HMLB.
Tương tự, tiến hành nghiên cứu trên các phân loại 2x3 theo quy mơ và qn tính giá bằng cách sử dụng các quy ước về ngưỡng phân loại như phân loại theo quy mô-B/M, ngoại trừ B/M được thay thế bằng tỷ suất sinh lợi theo quán tính giá tích lũy. Tỷ suất sinh lợi theo quán tính giá tích lũy là tỷ suất sinh lợi tích lũy của một cổ phiếu từ tháng t-11 đến t-1 (Bỏ qua tháng phân loại làm chuẩn trong kiểm định quán tính giá). Giao điểm của các phân loại 2x3 độc lập theo quy mô và quán tính giá tạo nên 6 danh mục đầu tư theo trọng số giá trị, SL, SN, SW, BL, BN và BW, trong đó S và B chỉ ra cổ phiếu có vốn hóa nhỏ và lớn và L, N và W chỉ ra bên thấp, trung bình, và bên cao (tương ứng 30% thấp nhất, 40% ở giữa và 30% cao nhất của quán tính giá tích lũy). Trong các phân loại 2x3, lập tỷ suất sinh lợi cho bên cao - bên thấp đối với cổ phiếu nhỏ và lớn, WMLS = SW – SL và WMLB = BW – BL, và WML là trung bình cộng của WMLS và
Trang 37
WMLB.
Tại thời điểm cuối tháng 6 mỗi năm, thiết lập 3 danh mục đầu tư cho mỗi sàn giao dịch, để sử dụng như tài sản LHS trong phép hồi quy định giá tài sản. 3 danh mục đầu tư được thiết lập là: danh mục đầu tư vốn hóa nhỏ (MkC S), danh mục đầu tư vốn hóa trung bình (MkC N) và danh mục đầu tư vốn hóa lớn (MkC B).
3.3. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến 3.3.1. Hậu quả của đa cộng tuyến hoàn hảo
Theo ngơn ngữ của tốn ma trận, thì nếu có hiện tượng đa cộng tuyến hồn hảo giữa Xit và Xjt (δiXit + δjXjt = 0) hoặc Cov(Xit,Xjt) = 0, thì chúng ta khơng thể nào xác định được giá trị của các nghiệm β1, β2, β3 một cách duy nhất. Để làm rõ điều này, ta thực hiện một phân tích đơn giản của mơ hình hồi quy bội:
Như đã biết, nghiệm của phương trình trên:
Nếu X2, X3 có mối quan hệ tuyến tính hồn hảo, nghĩa là đồng biến hoặc nghịch biến hồn tồn, thì chúng ta có hệ số tương quan sẽ là ±1.
Như vậy, nếu ta thế (***) vào mẫu của (**), thì ˆ
2 sẽ khơng có ý nghĩa do mẫu bằng 0. Điều này có nghĩa rằng chúng ta khơng thể xác định được các ước lượng OLS nếu có hiện tượng đa cộng tuyến hồn hảo. Vì vậy, đa cộng tuyến là một vấn đề hết sức nghiêm trọng. Tuy nhiên, điều này rất hiếm khi xảy ra đối với dữ
Trang 38
liệu trên thực tế. Chúng ta sẽ đi đến vấn đề dễ xảy ra hơn, hiện tượng đa cộng tuyến khơng hồn hảo.
3.3.2. Hậu quả của đa cộng tuyến khơng hồn hảo
Trong hồi quy các biến, nhất là hồi quy chuỗi thời gian, thường có hiện tượng các biến giải thích có một mối quan hệ tuyến tính nhất định nào đó. Cho nên, vấn đề quan trọng là chúng ta cần nhận diện mức độ đa cộng tuyến có nghiêm trọng hay không để đảm bảo kết quả hồi quy là mong muốn. Đa cộng tuyến khơng hồn hảo có thể dẫn đến nhiều hậu quả nghiêm trọng, đáng chú ý nhất là các hậu quả sau đây:
Các giá trị ước lượng của các hệ số hồi quy OLS có thể khơng chính xác do có sai số chuẩn se(ˆk)q lớn, làm cho các khoảng tin cậy của các tham số thực của tổng thể rộng hơn. Nếu điều này xảy ra thì khả năng chấp nhận giả thiết H0 của các hệ số hồi quy riêng sẽ tăng. Ta có phương sai của mơ hình hồi quy có cơng thức sau:
Nếu mở rộng cho trường hợp có hơn hai biến giải thích, thì phương sai của hệ số ˆj sẽ được cho bởi cơng thức sau:
Trong đó, R2
là hệ số xác định của mơ hình hồi quy phụ của bíên Xj theo tất cả các biến giải thích khác. Nếu các biến độc lập hoàn tồn: R2
= 0, thì phương sai của các hệ số hồi quy riêng trong mơ hình hồi quy bội sẽ đúng bằng phương sai của nó trong mơ hình hồi quy đơn. Khi hệ số xác định tăng lên, thì phương sai Var(ˆj) cũng tăng lên, và làm se(ˆj) tăng, và khoảng tin cậy ˆj ± se(ˆj)tα/2 sẽ rộng hơn so với trường hợp khơng có đa cộng tuyến.
Trang 39
Các hệ số hồi quy ảnh bị ảnh hưởng bởi đa cộng tuyến có thể sẽ khơng có ý nghĩa thống kê bởi vì có các giá trị thống kê t thấp, và điều này làm cho người phân tích loại bỏ một cách nhầm lẫn các biến quan trọng ra khỏi mơ hình. Theo định nghĩa ở các phần trên, tỷ số t tính tốn đựơc tính theo cơng thức
tstat = ) ˆ ( ˆ j j se
, nên khi se(ˆj) tăng sẽ làm cho tstat giảm.
Dấu của các hệ số hồi quy có thể sai so với kỳ vọng. Ở cơng thức (*), dấu của hệ số ˆ2 phụ thuộc vào mối tương quan giữa X2 và Y, nhưng một khi quan hệ
giữa X2 và X3 quá mạnh, có thể làm thay đổi dấu hệ số hồi quy.
3.4. Triển khai mơ hình hồi quy
Phép hồi quy (1) và (2) được triển khai bởi các nhân tố được quan sát trong tỷ suất sinh lợi. Đây là các ví dụ về mơ hình định giá tài sản trong thực nghiệm, các mơ hình này phải thể hiện được phương pháp phân tích chéo (cross-section) của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà khơng chỉ rõ mơ hình kinh tế cơ bản chi phối mơ hình định giá tài sản. Khi đề xuất phép hồi quy (1) hoặc (2) như là các mơ hình định giá tài sản được triển khai trong thực nghiệm, bài nghiên cứu giả thuyết độ dốc và tỷ suất sinh lợi giải thích thể hiện được phương pháp phân tích chéo của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, thì các intercept (tung độ gốc ai) bằng 0 đối với tất cả tài sản bên vế trái (LHS). Điều này ám chỉ rằng các danh mục đầu tư ở bên vế phải (RHS) bao gồm cả danh mục tiếp tuyến có phương sai dự kiến nhỏ nhất (MV) mà có thể được tạo ra từ tồn bộ các tài sản. Nếu có thể tìm ra một tập hợp các danh mục đầu tư giải thích kết nối với danh mục tiếp tuyến MV, thì sẽ thể hiện được mặt cắt ngang của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và mơ hình cơ bản tạo ra giá tài sản.
Việc định giá tài sản trong thực nghiệm sẽ vô nghĩa nếu việc tìm kiếm danh mục tiếp tuyến MV khơng bị hạn chế. Ln có một danh mục tiếp tuyến cho bất kỳ loại tài sản nào. Để làm cho việc định giá tài sản trong thực nghiệm được
Trang 40
nhiều người quan tâm, thì việc giới hạn cần phải được ấn định. Do đó, bài nghiên cứu tập trung vào nguyên tắc tập trung tối ưu hóa. Các mơ hình (1) và (2) đòi hỏi một tập hợp các danh mục RHS, được hình thành bởi các nhân tố của tỷ suất sinh lợi trung bình được theo dõi trong một thời gian dài, thể hiện danh mục tiếp tuyến MV, được bao hàm bởi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi của tài sản.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3
Luận văn nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và mục đích để làm sáng tỏ vấn đề liên quan: liệu việc tối ưu hóa mơ hình định giá tài sản thực nghiệm có thể hiện được nhân tố giá trị và quán tính giá trong tỷ suất sinh lợi trung bình trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Nhiệm vụ này đang phải đối mặt với các hạn chế của mơ hình. Bất kỳ mơ hình nào cũng đều là một quy trình định giá, và cũng có thể bị bác bỏ trong các kiểm định có ý nghĩa. Các mơ hình (1) và (2) có thể thất bại, ví dụ, do thất bại trong việc thiết lập nhân tố giá trị và qn tính giá hoặc do khơng thể thể hiện được toàn bộ nhân tố giá trị và quán tính giá với các nhân tố được thiết lập khi sử dụng cách phân loại giá trị và quán tính giá đơn giản.
Ngồi ra, luận văn cịn kiểm định xem nhân tố nào trong 4 nhân tố Market, SMB, HML và WML ảnh hưởng đến kết quả định giá tài sản trên mỗi sàn giao dịch chứng khốn và mức độ giải thích của từng nhân tố đến thặng dư tỷ suất sinh lợi. Đồng thời, tiến hành kiểm định mức độ giải thích của 3 mơ hình (mơ hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố Fama và mơ hình 4 nhân tố Carhart) đối với hai sàn giao dịch chứng khốn và xem xét mơ hình nào là tối ưu nhất đối với mỗi sàn giao dịch chứng khoán.
Trang 41
CHƢƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU - GIẢI PHÁP CHO VIỆC
VẬN DỤNG CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Đầu tiên, luận văn tiến hành nghiên cứu các thống kê tổng kết về tỷ suất sinh lợi giải thích RHS trong phương trình hồi quy định giá tài sản. Sau đó, quay trở lại với 3 mơ hình: CAPM, 3 nhân tố Fama và 4 nhân tố Carhart.
4.1. Tỷ suất sinh lợi giải thích
Bảng 4.1: Thống kê dữ liệu tỷ suất sinh lợi giải thích của hai sàn giao dịch chứng khốn
Market SMB HML HMLS HMLB HMLS-B WML WMLS WMLB WMLS-B HOSE Mean (%) 0.71 -0.06 0.61 2.60 -1.39 3.99 1.03 1.06 1.00 0.06 Std Dev (%) 11.29 6.85 8.54 15.74 11.80 21.96 8.75 11.99 12.43 17.04 t-Mean 0.67 -0.10 0.76 1.76 -1.25 1.93 1.25 0.94 0.86 0.04 HNX Mean (%) -1.54 0.31 1.13 -0.46 2.72 -3.18 1.42 2.46 0.37 2.10 Std Dev (%) 11.89 8.42 10.47 12.38 15.16 18.11 11.15 14.04 11.21 12.18 t-Mean -1.06 3.73 1.28 -3.67 0.77 -0.78 1.08 0.78 4.20 0.80 Nguồn: Phụ lục 1
Thặng dư tỷ suất sinh lợi (sự chênh lệch bình quân giữa tỷ suất sinh của thị trường hàng tháng và lãi suất cơ bản) là cao đối với với sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, đạt tỷ lệ 0.71% mỗi tháng với sai số chuẩn t = 0.67 (Bảng 4.1); nguyên nhân là do chỉ số VNINDEX tăng mạnh trong giai đoạn nghiên cứu, từ 146.32 điểm vào cuối tháng 7/2003 lên 377.82 điểm vào cuối tháng 11/2012. Nhưng đối với sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, thặng dư
Trang 42
âm 1.54% mỗi tháng, một kết quả âm rất lớn; nguyên nhân là do chỉ số HNXINDEX giảm mạnh trong giai đoạn nghiên cứu, từ 143.32 điểm vào cuối tháng 7/2008 xuống 51,05 điểm vào cuối tháng 11/2012.
Trong giai đoạn thử nghiệm, gần như khơng có chênh lệch thặng dư theo quy mô trên sàn giao dịch chứng khoán giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, tỷ suất sinh lợi SMB trung bình gần như bằng 0 (Bảng 4.1); đối với sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội, có chênh lệch nhưng khơng đáng kể, SMB trung bình là 0.31%/tháng. Nhưng có chênh lệch thặng dư về giá trị, tỷ suất sinh lợi HML trung bình dao động từ 0.61%/tháng (t = 0.76) đối với sàn Hồ Chí Minh đến 1.13%/tháng (t = 1.28) đối với sàn Hà Nội. Theo kết quả thu được, có sự trái ngược nhau giữa hai sàn giao dịch, tại sàn Hồ Chí Minh: thặng dư theo giá trị là cao hơn đối với các cổ phiếu nhỏ, 2.6%/tháng (t = 1.76), nhưng đối với cổ phiếu lớn thì thặng dư theo tăng trưởng là cao hơn, 1.39%/tháng (t = 1.25), và sự chênh lệch là 3.99%/tháng (t = 1.93); tại sàn Hà Nội thì ngược lại: thặng dư theo tăng trưởng là cao hơn đối với các cổ phiếu nhỏ, 0.46%/tháng (t = 3.67), nhưng đối với cổ phiếu lớn thì thặng dư theo giá trị là cao hơn, 2.72%/tháng (t = 0.77), và sự chênh lệch là 3.18%/tháng (t = 0.78).
Đồng thời có sự chênh lệch thặng dư về quán tính giá, tỷ suất sinh lợi WML trung bình dao động từ 1.03%/tháng (t = 1.25) đối với sàn Hồ Chí Minh đến 1.42%/tháng (t = 1.08) đối với sàn Hà Nội (Bảng 4.1). Theo kết quả nghiên cứu trên hai sàn giao dịch, tỷ suất sinh lợi WML trung bình là lớn hơn đối với các cổ phiếu nhỏ. Tỷ suất sinh lợi WML trung bình trên sàn Hồ Chí Minh là 1.03%/ tháng (t = 1.25), trong đó 1.06%/tháng (t = 0.94) đối với cổ phiếu nhỏ và 1%/ tháng (t = 0.86) đối với cổ phiếu lớn, cho thấy 2 nhóm cổ phiếu tương đồng nhau; nhưng có sự chênh lệch cao giữa 2 nhóm cổ phiếu đối với sàn Hà Nội: Tỷ suất sinh lợi WML trung bình là 1.42%/ tháng (t = 1.08), trong đó 2.46%/tháng (t = 0.78) đối với cổ phiếu nhỏ và 0.37%/ tháng (t = 4.2) đối với cổ phiếu lớn.
Trang 43
4.2. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến