CHƢƠNG 3 : THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
4.4. Các gợi ý từ mơ hình
4.4.1. Nhận xét kết quả hồi quy đa biến của hai sàn giao dịch chứng khoán
Theo kết quả của Bảng 4.8 và Bảng 4.9, trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên hai sàn giao dịch chứng khốn, chúng ta có thể thấy cả 3
Trang 50
mơ hình đều có mức giải thích cao, trong đó mức giải thích của mơ hình 4 nhân tố Carhart là cao nhất rồi đến mơ hình 3 nhân tố Fama, thấp nhất là mơ hình CAPM. Điều này đã chứng minh cho tính vượt trội của mơ hình 3 nhân tố Fama và mơ hình 4 nhân tố Carhart so với mơ hình CAPM.
Đối với mơ hình CAPM thì mức độ giải thích trên hai sàn tương đồng nhau. Tuy nhiên mức độ giải thích giữa hai sàn là khác nhau trong mơ hình 3 nhân tố Fama và 4 nhân tố Carhart, mức độ giải thích trên sàn Hồ Chí Minh (Fama là 91.3%, Carhart là 91.4%) cao hơn so với sàn Hà Nội (Fama là 86.5%, Carhart là 88.6%). Điều này có thể giải thích là do (i) chuỗi thời gian nghiên cứu trên sàn Hồ Chí Minh (113 tháng) cao hơn trên sàn Hà Nội (53 tháng); (ii) tính ổn định trong giao dịch của sàn Hồ Chí Minh được đánh giá là cao hơn sàn Hà Nội. Đối với các nhân tố, nhân tố Market, SMB và HML có ý nghĩa thống kê cao trên cả hai sàn, phần lớn đều có Độ tin cậy trên 99% ngoại trừ 1 trường hợp trên sàn Hồ Chí Minh có độ tin cậy trên 95% và 2 trường hợp trên sàn Hà Nội có độ tin cậy trên 90% và trên 95%. Tuy nhiên nhân tố WML có sự khác biệt về ý nghĩa thống kê giữa hai sàn, ý nghĩa thống của WML trên sàn Hồ Chí Minh thấp, trong khi đó ý nghĩa thống của WML trên sàn Hà Nội lại cao (2 trường hợp có độ tin cậy trên 99% và 1 trường hợp có độ tin cậy trên 95%). Điều này cho thấy mức độ quán tính giá trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội cao hơn so với sàn Hồ Chí Minh, nguyên nhân cũng là do tính ổn định trong giao dịch của sàn Hồ Chí Minh được đánh giá là cao hơn sàn Hà Nội.
Theo kết quả của Bảng 4.10, chúng ta có thể thấy các giá trị tuyệt đối tung độ gốc ai trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh khá thấp và gần bằng 0: 0.34% (s(a) = 0.51%) đối với mơ hình CAPM, 0.3% (s(a) = 0.33%) đối với mơ hình 3 nhân tố Fama và 0.26% (s(a) = 0.34%) đối với mơ hình 4 nhân tố Carhart. Điều này cho thấy các tài sản gần như được định giá đúng theo cả 3 mơ hình, trong đó mơ hình Fama và Carhart thể hiện tốt hơn. Đối với sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, các giá trị tuyệt đối tung độ gốc ai khá cao (cao hơn 4.5
Trang 51
lần so với sàn Hồ Chí Minh: 1.47% (s(a) = 0.84%) đối với mơ hình CAPM, 1.41% (s(a) = 0.71%) đối với mơ hình 3 nhân tố Fama và 0.95% (s(a) = 0.68%) đối với mơ hình 4 nhân tố Carhart. Điều này cho thấy việc định giá đúng các tài sản theo 3 mơ hình trên sàn Hà Nội cịn hạn chế so với sàn Hồ Chí Minh.
Nói tóm lại, mơ hình định giá tài sản 3 nhân tố Fama và 4 nhân tố Carhart có
tính ưu việt hơn mơ hình CAPM và có mức giải thích cao (từ 86.5% đến 91.4%) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, cịn trên sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội có phần hạn chế. Ngoài ra, việc định giá đúng tài sản theo 3 mơ hình thì trên sàn Hồ Chí Minh khá tốt, trên sàn Hà Nội còn hạn chế.
Nếu xét mức độ tối ưu giữa các mơ hình đối với mỗi sàn giao dịch thì mơ hình 3 nhân tố Fama giải thích tốt nhất trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh, trong khi đó mơ hình 4 nhân tố Carhart giải thích tốt nhất trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. Nguyên nhân của kết luận này là do: nhân tố WML khơng có ý nghĩa thống kê cao đối với sàn Hồ Chí Minh trong khi mức độ giải thích (R2) tương đồng nhau giữa hai mơ hình Fama và Carhart; trong khi đó nhân tố WML có ý nghĩa thống kê cao đối với sàn Hà Nội, đồng thời mức độ giải thích (R2) trong mơ hình Carhart cao hơn mơ hình Fama (cao hơn 2.1%).
4.4.2. Kiến nghị việc vận dụng các mơ hình định giá danh mục đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
4.4.2.1. Về nguồn dữ liệu nghiên cứu, qua nghiên cứu hiện tại cho thấy có rất
nhiều kênh thông tin cung cấp các dữ liệu của công ty niêm yết, tuy nhiên khi thực hiện so sánh, đối chiếu thì nhận thấy giữa một số nguồn thơng tin có thể xảy ra sự khác biệt, gây nhiễu thơng tin cho nhà đầu tư. Do đó cần phải hình thành một hệ thống dữ liệu đáng tin cậy cho toàn bộ thị trường như hệ thống CRSP (The Center for Research in Security Prices) ở Mỹ - cung cấp hệ thống dữ liệu của các thị trường chứng khoán NYSE, NASDAQ và Amex. Đây là một yêu cầu cần phải có nhằm đảm bảo cho thông tin trên thị trường được minh
Trang 52
bạch, rõ ràng, và là điều kiện cần để phát triển thị trường chứng khoán.
4.4.2.2. Về nhà đầu tư, trang bị những kiến thức tài chính cho những nhà đầu tư
nhỏ lẻ, dễ bị tác động bởi thị trường, thường đầu tư theo bầy đàn. Hơn thế, việc nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư trong nước là vấn đề cần thiết hiện nay. Các nhà đầu tư nước ngồi với vốn, cơng nghệ, kiến thức, đã và đang làm chao đảo thị trường. Từ năm 2010 đến nay, thị trường chứng khoán chịu sự thao túng giá của các nhà đầu tư nước ngồi, mà điển hình là vụ “thao túng” điểm VN- INDEX trên sàn HOSE thông qua các cổ phiếu có vốn hóa cao như BVH, VIC, MSN, PVF, VCB.... Với họ VN-Index là thước đo để đánh giá cổ phiếu rẻ hay đắt nói chung, là định mức để tính tốn thời điểm nào nên bước chân vào thị trường. Vì thế, đó là ngun nhân để nhà đầu tư nước ngoài “làm giá” VN- INDEX.
4.4.2.3. Tự do hoá các hoạt động của thị trường. Thực vậy, trong chiến lược
phát triển thị trường chứng khoán 2011-2020. Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán sẽ hướng tới mục tiêu: tăng quy mơ, củng cố tính thanh khoản cho thị trường chứng khốn, phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt từ 70% đến 100% GDP vào năm 2020, tăng tính hiệu quả cho thị trường trên cơ sở tái cấu trúc tổ chức thị trường chứng khốn, hiện đại hóa cơ sở hạ tầng, chuyên nghiệp hóa việc tổ chức và vận hành hạ tầng công nghệ thông tin, nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trường, các tổ chức phụ trợ thị trường và của thị trường chứng khoán Việt Nam, tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm, củng cố lịng tin của nhà đầu tư... Trong đó, năm 2012 - 2013 tập trung hoàn thiện hệ thống văn bản trên cơ sở Luật Chứng khoán và Luật Chứng khoán sửa đổi..., tiến tới xây dựng Luật Chứng khoán thế hệ thứ hai vào năm 2015 với mức độ tự do hóa hoạt động thị trường cao hơn. Đây cũng là một tín hiệu tốt, nhằm phát triển thị trường chứng khoán hịên nay.
Trang 53
như CAPM, mơ hình 3 nhân tố Fama, mơ hình 4 nhân tố Carhart, được áp dụng rộng rãi trên thế giới trong việc định giá. Riêng ở Việt Nam, đầu tư tài chính sử dụng mơ hình vẫn là một khái niệm khá mới mẻ. Mà nhà đầu tư không sử dụng mơ hình, khơng thể định giá giá trị thực chứng khoán, mà đầu tư theo thị trường, điều này càng nguy hiểm hơn. Do đó, để đạt được những danh mục đầu tư, nhà đầu tư cũng nên nghiên cứu thêm về các mơ hình định giá, từ đó xác định cho mình mức chịu rủi ro thích hợp.
4.5. Giải pháp hỗ trợ cho việc vận dụng các mơ hình định giá danh mục đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Để việc áp dụng các mơ hình định giá tài sản trên thị trường chứng khốn Việt Nam đạt hiệu quả tốt thì chúng tà cần phải hồn thiện thị trường chứng khoán Việt Nam phù hợp với các quy chuẩn của thế giới và gia tăng quy mô thị trường thông qua các giải pháp tái cấu trúc và phát triển thị trường chứng khoán.
4.5.1. Đối với thị trƣờng chứng khoán chung
4.5.1.1. Nâng cao chất lượng hàng hóa kết hợp với việc đa dạng hóa các sản
phẩm chứng khoán; nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp, quản trị rủi ro tại các tổ chức phát hành; bảo đảm tính cơng khai, minh bạch; từng bước áp dụng các tiêu chuẩn, chuẩn mực và thông lệ quốc tế về quản trị cơng ty, kế tốn, kiểm toán, quản trị rủi ro, bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, cổ đơng, củng cố lòng tin của thị trường.
4.5.1.2. Thu hẹp số lượng các tổ chức tài chính trung gian, đặc biệt là các cơng
ty chứng khốn có hoạt động yếu kém, khơng hiệu quả; kiện tồn mơ hình hoạt động các tổ chức kinh doanh chứng khốn theo thơng lệ quốc tế; nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp, quản trị rủi ro tại các tổ chức này.
4.5.1.3. Đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư; tập trung phát triển hệ thống nhà đầu tư
tổ chức, bao gồm quỹ hưu trí và các loại hình quỹ đầu tư chứng khoán, phát triển các sản phẩm bảo hiểm liên kết đầu tư đảm bảo tính an tồn và hiệu quả.
Trang 54
Tập trung khuyến khích dịng vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi trung và dài hạn, kết hợp với việc tăng cường cơng tác quản lý, giám sát, có giải pháp phù hợp, kịp thời để chủ động đối phó với biến động của dịng vốn này.
4.5.2. Đối với hàng hóa trên thị trƣờng chứng khốn
4.5.2.1. Từng bước nâng cao chất lượng và đa dạng hóa chứng khốn phát hành
và niêm yết, bảo đảm chứng khốn giao dịch trên thị trường có quản lý đáp ứng các điều kiện và tiêu chí về lợi nhuận, thời gian hoạt động và quản trị doanh nghiệp theo các chuẩn mực, thông lệ quốc tế. Phân loại chứng khoán rõ ràng theo nhiều cấp độ, phù hợp với nhu cầu của công chúng đầu tư.
Thông qua các giải pháp:
Nâng tiêu chí phát hành, niêm yết: Bổ sung quy định chặt chẽ hơn về điều kiện phát hành, niêm yết chứng khoán, đặc biệt các tiêu chí về vốn, lợi nhuận, thời gian hoạt động và quản trị công ty theo chuẩn mực và thông lệ quốc tế, phân loại hàng hóa theo tiêu chí cơ cấu lại thị trường.
Triển khai phát triển và đưa vào giao dịch các chứng khoán phái sinh, trước mắt là chứng khoán phái sinh chỉ số, bao gồm các hợp đồng tương lai chỉ số, quyền chọn chỉ số, quỹ chỉ số, quỹ ETF. Kết hợp với việc tái cấu trúc các Sở giao dịch chứng khốn, bảo đảm tính thống nhất và chun biệt về hàng hóa niêm yết, dịch vụ cung cấp.
Tăng cường công tác quản lý, giám sát đối với hoạt động chào bán. Công tác quản lý, giám sát đối với hoạt động chào bán chứng khoán cần được tăng cường đồng thời hợp lý hóa các chế tài xử lý vi phạm. Tăng cường công tác quản lý, giám sát và xử lý vi phạm. Từng bước nghiên cứu chuyển từ cấp phép phát hành sang cơ chế phát hành dựa theo việc công bố thơng tin đầy đủ.
4.5.2.2. Hồn thiện phương thức, nội dung thông tin phải công bố cho công
Trang 55 cơng bố đầy đủ, kịp thời, chính xác.
Thơng qua các giải pháp:
Hồn thiện phương thức và cơ chế cơng bố thông tin theo quy mô (vốn và số lượng cổ đông) của công ty mà không phân biệt là công ty đại chúng niêm yết hay chưa niêm yết, nhằm đảm bảo tất cả các công ty đại chúng quy mô vốn lớn đều phải thực hiện công bố thông tin đầy đủ và ở mức cao hơn so với cơng ty có quy mơ vốn nhỏ, theo đó là tăng cường giám sát, cưỡng chế thực thi và đào tạo, phổ cập kiến thức cho doanh nghiệp và công chúng.
Từng bước áp dụng các chuẩn mực quốc tế về nghiệp vụ kế toán và kiểm toán và báo cáo tài chính, nhằm cải thiện chất lượng các báo cáo tài chính, bảo đảm các thơng tin cơng bố là tin cậy, đầy đủ, chính xác và kịp thời, đặc biệt là các thông tin về các vấn đề tài chính trọng yếu của cơng ty.
4.5.2.3. Hồn thiện cơ chế quản trị doanh nghiệp tại các tổ chức phát hành, tăng
cường khả năng giám sát và cưỡng chế thực thi đối với các quy định về quản trị doanh nghiệp. Tăng cường công tác đào tạo, phổ cập kiến thức về quyền và trách nhiệm của cổ đông; trách nhiệm, nghĩa vụ của doanh nghiệp.
Thông qua các giải pháp:
Tăng cường khả năng giám sát quản trị cơng ty của Ủy ban chứng khốn Nhà nước, bao gồm cả cơ cấu tổ chức và nhân sự. Nghiên cứu, thiết lập một bộ phận tách biệt thuộc Ủy ban chứng khốn Nhà nước, chun giám sát cơng ty đại chúng bao gồm cả giám sát quản trị cơng ty. Xây dựng chương trình đào tạo, cập nhật kiến thức về lĩnh vực quản trị công ty cho cán bộ giám sát các công ty đại chúng.
Tăng cường sự tham gia, giám sát của các thành viên thị trường đối với hoạt động quản trị công ty tại doanh nghiệp; thúc đẩy áp dụng các thông lệ quản trị công ty tốt trong các công ty đại chúng và niêm yết, các tổ chức kinh doanh chứng khoán.
Trang 56
4.5.3. Đối với các nhà đầu tƣ
4.5.3.1. Từng bước đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, tiến tới cấu trúc cơ sở nhà đầu
tư có sức cầu ổn định, chuyên nghiệp. Trong giai đoạn 2013-2015, cần tập trung phát triển mạnh nhà đầu tư tổ chức, làm nền tảng hỗ trợ sự tăng trưởng của Thị trường chứng khoán, định hướng bởi hoạt động đầu tư giá trị của các nhà đầu tư tổ chức.
Thông qua các giải pháp:
Ban hành và hoàn thiện các quy định hướng dẫn đồng bộ các sản phẩm quỹ đầu tư chứng khốn dành cho các nhà đầu tư có mức chấp nhận rủi ro khác nhau và các quỹ đầu tư đa mục tiêu, nhằm kết nối thị trường bảo hiểm, thị trường trái phiếu, thị trường tiền tệ, thị trường bất động sản với thị trường chứng khốn.
Triển khai thí điểm các quỹ hưu trí tự nguyện, trước mắt cho phép các công ty quản lý quỹ huy động và quản lý các quỹ hưu trí tự nguyện trong khối các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi, văn phịng đại diện các tổ chức nước ngoài, các ngân hàng thương mại cổ phần...
Xây dựng cơ chế thuế nhằm khuyến khích các hình thức đầu tư tập thể, khuyến khích việc tham gia đầu tư vào thị trường chứng khốn thơng qua quỹ đầu tư, phù hợp với thông lệ quốc tế tốt nhất. Ưu đãi hoặc miễn hoàn toàn thuế thu nhập từ các khoản đầu tư vào các sản phẩm đầu tư tập thể như các sản phẩm tiết kiệm liên kết đầu tư, bảo hiểm liên kết đầu tư, hưu trí liên kết đầu tư, tránh tình trạng bị đánh thuế hai lần.
Nâng cao chất lượng và đạo đức người hành nghề quản lý tài sản. Xã hội hóa hoạt động đào tạo người hành nghề kinh doanh chứng khoán. Tạo cơ chế, phối hợp với các tổ chức đào tạo có uy tín ở nước ngồi để xây dựng các bộ giao trình đào tạo người hành nghề có chất lượng theo chuẩn mực quốc tế, bảo đảm người hành nghề có đủ kỹ năng cần thiết để tư vấn và quản lý tài
Trang 57
sản. Ban hành các quy định theo hướng công nhận các chứng chỉ hành nghề quốc tế.
4.5.3.2. Tiếp tục duy trì sự tham gia đơng đảo của nhà đầu tư cá nhân, cải thiện
mức độ thanh khoản của thị trường. Thông qua các giải pháp:
Xây dựng cơ chế về thuế dựa trên việc phân loại thu nhập từ hoạt động đầu tư