CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Năm 2010, tác giả Trần Thị Hải Lý với nghiên cứu “Mơ hình ba nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được cơng bố trên Tạp chí Phát Triển Kinh Tế nhằm xem xét tính hiệu lực của mơ hình 3 nhân tố của Fama và French đối với các cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
khoán TP.HCM.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả kiểm định mơ hình 3 nhân tố của Fama - French và so sánh với mơ hình CAPM để đánh giá xem mơ hình 3 nhân tố có sự cải thiện nào so với CAPM khơng. Ngồi ra, vấn đề sở hữu nhà nước cao trong các công ty niêm yết của VN là một đặc trưng rất khác biệt so với các thị trường quốc tế do đó nhân tố sở hữu nhà nước đã được đưa vào kiểm định.
Phỏng theo phương pháp của Fama và French, tác giả chọn tất cả các công ty phi tài chính có vốn cổ phần không âm trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM để xây dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Số lượng công ty trong mẫu thay đổi từ 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đến 136 công ty vào ngày 31/12/2007.
Tác giả xây dựng 4 danh mục S/L, S/H, B/L và B/H dựa vào quy mơ và BE/ME, tác giả tính tốn tỷ suất sinh lợi, tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng với Rft là lãi suất T.Bill 12 tháng của VN (thu thập từ thống kê tài chính quốc tế IFS).
Kết quả nghiên cứu:
Một là, kết quả hồi quy mơ hình CAPM cho thấy: tỷ suất sinh lợi vượt trội của
danh mục thị trường giải thích khá tốt cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục, R2 điều chỉnh khá cao từ thấp nhất 83% (danh mục S/L) đến 90% (danh mục B/H). Tuy nhiên, cả 4 hệ số chặn đều khác 0 và có ý nghĩa thống kê ở
1% hoặc 5%, chứng tỏ ngồi nhân tố thị trường cịn những nhân tố khác giải thích cho tỷ suất sinh lợi.
Hai là, kết quả hồi quy mơ hình Fama - French cho thấy: ba nhân tố Rm-Rf,
SMB và HML đều giải thích tốt cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục, tất cả các hệ số hồi quy của cả ba nhân tố đều khác không ở mức ý nghĩa 1%, các hệ số beta của nhân tố thị trường vẫn xoay quanh 1 và có ý nghĩa thống kê mạnh hơn nhiều so với hệ số của các nhân tố SMB và HML cho thấy nhân tố thị trường này vẫn giữ vai trò quan trọng nhất cho việc giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi.
Ba là, kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy: phần bù thị trường dương khá
lớn, kết quả này này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). Phần bù rủi ro giá trị cũng phù hợp với kết quả của Fama và French, các danh mục có BE/ME cao có phần bù rủi ro dương và các danh mục có BE/ME thấp có phần bù rủi ro âm.
Bốn là, có một điểm trái ngược với kết quả của Fama và French (1993), đó là
phần bù rủi ro quy mô trên thị trường chứng khốn VN là phần bù rủi ro cho quy mơ lớn chứ không phải phần bù rủi ro cho quy mô nhỏ. Phần bù rủi ro nhân tố SMB đối với các danh mục quy mô nhỏ âm trong khi các danh mục quy mơ lớn lại có phần bù rủi ro dương. Như vậy, chiến lược đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên thị trường VN là đầu tư vào các công ty quy mô lớn và BE/ME cao mà không phải là đầu tư vào các công ty quy mô nhỏ có BE/ME cao như ở các thị trường quốc tế.
Do điểm khác biệt này, tác giả đã mở rộng nghiên cứu của mình bằng việc thay thế nhân tố quy mô bằng nhân tố sở hữu nhà nước trong mơ hình ba nhân tố của Fama và French. Tác giả xây dựng các danh mục sở hữu nhà nước - BE/ME và hình thành nhân tố sở hữu nhà nước BMS (Big minus Small) được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của hai danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và hai danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp.
Kết quả hồi quy mơ hình ba nhân tố mở rộng của tác giả có sự cải thiện hơn so
với mơ hình ba nhân tố nguyên thủy ở hai điểm: thứ nhất, hệ số xác định R2 rất cao, từ 0,977 trở lên; thứ hai, các hệ số chặn đều khác 0 và khơng có ý nghĩa thống kê, nghĩa là 3 nhân tố Rm-Rf, nhân tố sở hữu nhà nước, nhân tố BE/ME giải thích tốt hơn những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục. Phần bù rủi ro thị trường vẫn chiếm tỷ phần cao và dương đối với tất cả 4 danh mục. Phần bù rủi ro giá trị dương đối với các danh mục có BE/ME cao và âm đối với các danh mục có BE/ME thấp. Phần bù rủi ro nhân tố sở hữu nhà nước dương đối với các danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và âm đối với các danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp.
Năm 2012, các tác giả Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp với nghiên
cứu “Kiểm định mơ hình Fama-French tại thị trường chứng khốn Việt Nam” đăng
trên Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng nhằm tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến biến động lợi suất cổ phiếu và kiểm định khả năng giải thích của Mơ hình Fama – French so với Mơ hình CAPM.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu lợi suất tuần của 68 mã cổ phiếu (từ tháng 07/2007) đến 235 mã cổ phiếu (hết tháng 06/2012) niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đều sử dụng dữ liệu tháng nhưng nghiên cứu này sử dụng dữ liệu lợi suất tuần được tính vào giữa tuần, theo giải thích của tác giả là để tăng số lượng quan sát và tránh hiện tượng lợi suất bất thường vào đầu tuần hoặc cuối tuần. Số liệu giá cổ phiếu, VN-Index, vốn chủ sở hữu và số lượng cổ phiếu lưu hành được cung cấp bởi Cơng ty Cổ phần Giao dịch Trí Tuệ. Số liệu lãi suất đấu thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm thấp nhất mỗi tháng được sử dụng làm lãi suất phi rủi ro được tổng hợp từ website của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Trong nghiên cứu này, tác giả loại bỏ giai đoạn từ 27/03/2008 đến 17/08/2008 do việc điều chỉnh biên độ giá chứng khoán trên 2 sàn giao dịch của Uỷ ban Chứng khoán
Nhà nước, làm cho biên độ dao động giá thay đổi liên tục, nhà đầu tư bi quan, thị trường liên tục sụt giảm. Số quan sát thu được trong giai đoạn này rất ít.
Tác giả tiến hành kiểm định mơ hình theo hai giai đoạn: giai đoạn 1 từ tháng 07/2007 đến ngày 26/03/2008: niềm tin trong thị trường vẫn tốt, chỉ số VN-Index còn ở mức cao và giai đoạn 2 từ ngày 18/08/2008 đến tháng 06/2012: biên độ dao động giá trở lại mức 5% và thị trường rơi vào giai đoạn suy thoái dài.
Kết quả nghiên cứu:
Một là, ba nhân tố rủi ro thị trường, quy mơ, tỷ số BE/ME giải thích tốt biến
động của lợi suất cổ phiếu trong giai đoạn thị trường tăng trưởng. Trong giai đoạn suy thối, mơ hình Fama – French chưa hồn tồn giải thích được lợi suất cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Việt Nam, lợi suất cổ phiếu cịn phụ thuộc vào những rủi ro chưa được biết đến.
Hai là, kết quả còn cho thấy trong giai đoạn thị trường tăng trưởng các cổ
phiếu có quy mơ nhỏ có lợi suất cao hơn cổ phiếu quy mơ lớn, cổ phiếu BE/ME cao có lợi suất cao hơn cổ phiếu BE/ME thấp, điều này phù hợp với các kết quả nghiên cứu ở các thị trường khác. Tuy nhiên, trong giai đoạn suy thối, cổ phiếu có BE/ME cao lại có lợi suất thấp hơn cổ phiếu có BE/ME thấp nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Năm 2012, tác giả Nguyễn Thu Hằng với nghiên cứu “Momentum effect in the Vietnamese stock market”, được đăng trên tạp chí International Conference on Accounting and Finance (AF2012), tập trung vào việc nghiên cứu lợi nhuận của chiến lược quán tính giá và hiệu ứng quán tính giá ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tác giả sử dụng lợi suất tuần của các cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh. Số lượng cổ phiếu trong mẫu dao động từ 77 (đầu năm 2007) đến 239 (cuối năm 2010). Dữ liệu được cung cấp bởi cơng ty cổ phần Giao dịch Trí Tuệ. Lãi suất đấu
thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm thấp nhất mỗi tháng được sử dụng làm lãi suất phi rủi ro.
Tác giả sử dụng một phương pháp xây dựng danh mục như phương pháp của Gutierrez và Kelley năm 2008 trong nghiên cứu “The Long-Lasting Momentum in Weekly Returns”. Tất cả các cổ phiếu trong tuần thứ t được xếp hạng từ cao nhất đến thấp nhất dựa trên lợi nhuận trong tuần, chia thành năm nhóm thu nhập. Các cổ phiếu trong nhóm cao nhất được đặt tên là "Winner" và các cổ phiếu ở nhóm thấp nhất có tên là "Loser". Danh mục đầu tư Winner và Loser được hình thành bằng cách phân bổ dàn trải một trọng lượng bằng nhau tất cả các cổ phiếu thành phần. Một danh mục các chứng khốn được hình thành bằng việc mua các danh mục ở nhóm Winner và bán các danh mục ở nhóm Loser được tiến hành ở tuần thứ t và giữ trong một số j tuần tiếp theo. Đây được coi là một danh mục đầu tư Winner - minus - Loser (WML).
Mơ hình CAPM và mơ hình Fama – French mở rộng thêm nhân tố WML được sử dụng để kiểm tra hiệu ứng quán tính lợi nhuận quá khứ của thị trường. Nếu lợi nhuận là tích cực và đáng kể, nghĩa là qn tính lợi nhuận có xảy ra, cịn nếu khơng, nghĩa là nó khơng tồn tại.
Kết quả là nghiên cứu phát hiện ra rằng sau khi đã kiểm soát ba nhân tố rủi ro, tác động của hiệu ứng quán tính giá xảy ra trong thời gian rất ngắn (một tuần). Các chiến lược quán tính giá được nắm giữ trong một tuần tạo ra một lợi nhuận đáng kể là 0,69% mỗi tuần cho toàn bộ mẫu. Tuy nhiên, với những thử nghiệm xa hơn, kĩ càng hơn với mẫu và khoảng thời gian dài hơn đã cho thấy hiệu suất kém của hiệu ứng quán tính giá này trên thị trường chứng khoán Việt Nam.