CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.2. Kết quả hồi quy nhân tố quy mơ và nhân tố giá trị theo mơ hình CAPM và
4.2.2 Hồi quy theo mơ hình 3 nhân tố Fama – French
Tác giả hồi quy TSSL của 4 danh mục theo nhân tố thị trường thêm hai nhân tố SMB và HML để xem xét khả năng giải thích ba nhân tố này lên sự thay đổi của TSSL các cổ phiếu trên TTCK VN trong giai đoạn nghiên cứu.
Bảng 4.6 cho thấy các kết quả hồi quy từ mơ hình 3 nhân tố Fama – French như sau:
Bảng 4.6: Hồi quy TTSL của 4 danh mục theo mơ hình Fama – French
Ri – Rf = i + βi (Rm - Rf) + si(SMB) + hi(HML) + i
(p-value) BE/ME Low High Hệ số chặn (α) Small -0.001 0.001 (0.770) (0.771) Big 0.001 -0.001 (0.771) (0.770)
Hệ số hồi quy beta (β)
Small 0.974 0.966 (0.000) (0.000) Big 0.966 0.974 (0.000) (0.000) Hệ số hồi quy si Small 0.531 0.424 (0.000) (0.000) Big -0.576 -0.469 (0.000) (0.000) Hệ số hồi quy hi Small -0.642 0.545 (0.000) (0.000) Big -0.455 0.358 (0.000) (0.000) Hệ số R2 hiệu chỉnh Small 0.970 0.980 Big 0.980 0.960
Nguồn: Tác giả tính tốn dựa vào số liệu được cung cấp qua gói dữ liệu tài chính tác giả mua từ CTCP Tài Việt và sử dụng phần mềm Stata 11.
Các hệ số chặn α dao động trong khoảng [-0.001, 0.001]. Tuy nhiên như mong
đợi, nhìn chung nó ít có ý nghĩa về mặt thống kê (p-value = 0.77 > α = 0.05).
Các hệ số beta, hệ số si và hi tồn bộ đều khác 0 và có ý nghĩa thống kê ở mức
1%, điều này cho thấy 3 nhân tố thị trường, SMB và HML đều giải thích cho những thay đổi của TSSL của các danh mục.
Hệ số beta nhân tố thị trường cả 4 danh mục đều dương và có giá trị lớn nhất
xấp xỉ bằng 1 cho thấy trong 3 nhân tố tác động đến sự biến thiên của TSSL vượt trội thì nhân tố thị trường giữ vai trị quan trọng nhất.
R2 hiệu chỉnh trong mẫu dao động từ 96% đến 98% tăng lên đáng kể so với R2 hiệu chỉnh trong mơ hình CAPM dao động từ 86% đến 95%. Tất cả các danh mục đầu tư đều cho thấy khả năng giải thích đáng kể so với mơ hình CAPM truyền thống.
Tác giả xem xét sự giải thích của nhân tố quy mô SMB đến sự biến thiên của TSSL vượt trội của cổ phiếu với trường hợp BE/ME khơng đổi:
Hai danh mục có quy mơ nhỏ (S/L và S/H) có hệ số si cao và mang giá trị dương (0.531 và 0.424) so với hệ số si nhỏ và mang giá trị âm (-0.576 và -0.469) của hai danh mục có quy mơ lớn (B/L và B/H). Theo kết quả trên, tác giả nhận thấy hiệu ứng quy mô thể hiện rất rõ ở chỗ hệ số si thay đổi từ giá trị thấp ở danh mục quy mô lớn sang
giá trị cao ở danh mục quy mô nhỏ. Hệ số si âm đối với danh mục đầu tư quy mô lớn điều này cho thấy các cổ phiếu cơng ty nhỏ có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn so với những cổ phiếu cơng ty lớn. Do các cơng ty nhỏ có nhiều rủi ro hơn những cơng ty lớn, nên nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một khoản tiền đền bù rủi ro khi họ chấp nhận đầu tư vào các công ty nhỏ.
Tương tự, tác giả xem xét sự giải thích của nhân tố giá trị HML lên sự biến thiên của TSSL vượt trội của cổ phiếu với trường hợp quy mơ khơng đổi:
Hai danh mục có tỷ số BE/ME thấp (S/L và B/L) có hệ số hi nhỏ và mang giá trị âm (-0.642 và -0.455). Hai danh mục có tỷ số BE/ME cao (S/H và B/H) có hệ số hi lớn và mang giá trị dương (0.545 và 0.358). Theo kết quả trên, tác giả nhận thấy có hiệu ứng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường rất rõ rệt thể hiện ở chỗ hệ số hi chuyển từ giá trị thấp của danh mục có BE/ME thấp sang giá trị cao ở danh mục có BE/ME cao. Có
này có nghĩa là các cổ phiếu có BE/ME cao có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn so với các cổ phiếu có BE/ME thấp. Do đó, tác giả cho rằng các cơng ty có BE/ME cao có nhiều rủi ro hơn so với các cơng ty có BE/ME thấp do đó nhà đầu tư cần có thêm một phần tiền đền bù rủi ro.
Tóm lại, nhân tố quy mơ và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu và mơ hình ba nhân tố Fama – French có thể giải thích được các tác động của các hiệu ứng quy mô và hiệu ứng BE/ME.
4.3. Kết quả hồi quy của nhân tố xu hướng trong mơ hình 3 nhân tố Fama - French và mơ hình 4 nhân tố Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013
Qua bảng 4.7 tác giả xem xét mơ hình 3 nhân tố Fama-French và mơ hình 4 nhân tố Carhart trong việc giải thích tác động của nhân tố xu hướng đến TSSL vượt trội của các danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/2008 đến 06/2013.
Ở mơ hình 3 nhân tố Fama-French cho thấy:
Hệ số chặn α ở cả 3 danh mục đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Hệ
số chặn α của danh mục Winners dương (0.102), danh mục Losers có giá trị âm (-0.128) nhỏ hơn hệ số chặn α dương của danh mục Winners, điều này cho thấy danh mục Winners hoạt động có hiệu quả tốt hơn danh mục Losers.
Hệ số beta nhân tố thị trường cả 3 danh mục đều dương và có giá trị lớn nhất
cho thấy nhân tố thị trường vẫn giữ vai trò quan trọng nhất tác động đến sự biến thiên của TSSL vượt trội. Các hệ số hồi quy beta đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%.
Hệ số si ở danh mục Losers có giá trị âm (-0.115) nhỏ hơn hệ số si âm ở danh
(Bảng 4.4) cho thấy phần bù rủi ro quy mô cho danh mục Winners là có giá trị dương lớn hơn ở danh mục Losers. Tuy nhiên, các hệ số si này khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.7: Hồi quy TTSL theo mơ hình Fama – French và mơ hình Carhart đối với 3 danh mục đầu tư được phân loại theo tỷ suất sinh lợi quá khứ
(p-value)
Winners Middle Losers
Mơ hình 3 nhân tố Fama – French
Ri – Rf = i + βi (Rm – Rf) + si(SMB) + hi(HML) + i
Hệ số chặn (α) 0.102 -0.036 -0.128
(0.000) (0.000) (0.000)
Hệ số hồi quy beta (β) 0.850 0.486 0.544
(0.000) (0.000) (0.000) Hệ số hồi quy si -0.344 -0.294 -0.115 (0.203) (0.211) (0.607) Hệ số hồi quy hi -0.818 -0.509 -0.063 (0.003) (0.033 (0.777) Hệ số R2 hiệu chỉnh 0.670 0.460 0.510
Mơ hình 4 nhân tố Carhart
Ri – Rf = i + βi (Rm – Rf) + si(SMB) + hi(HML) +wi (WML) + i
Hệ số chặn (α) -0.057 -0.089 -0.063
(0.024) (0.002) (0.017)
Hệ số hồi quy beta (β) 0.658 0.421 0.623
(0.000) (0.000) (0.000) Hệ số hồi quy si -0.170 -0.236 -0.186 (0.409) (0.307) (0.387) Hệ số hồi quy hi -0.258 -0.321 -0.293 (0.245) (0.196) (0.206) Hệ số hồi quy wi 0.704 0.236 -0.289 (0.000) (0.046) (0.010) Hệ số R2 hiệu chỉnh 0.810 0.480 0.560
Nguồn: Tác giả tính tốn dựa vào số liệu được cung cấp qua gói dữ liệu tài chính tác giả mua từ CTCP Tài Việt và sử dụng phần mềm Stata 11.
Hệ số hi ở danh mục Losers có giá trị âm (-0.0634) nhỏ hơn hệ số hi âm ở danh
mục Winners (-0.818). Kết hợp với TSSL trung bình của nhân tố HML âm (-0.02307) (Bảng 4.4) cho thấy phần bù giá trị cho danh mục Winners có giá trị dương lớn hơn danh mục Losers. Tuy nhiên, chỉ có hệ số hi của danh mục Winners có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, còn hi của danh mục Losers khơng có ý nghĩa thống kê.
R2 hiệu chỉnh dao động ở mức 46% đến 67%.
Ở mơ hình 4 nhân tố Carhart cho thấy :
Hệ số chặn α ở cả 3 danh mục đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Hệ số beta nhân tố thị trường cả 3 danh mục đều dương và vẫn mang giá trị lớn
cho thấy trong 3 nhân tố tác động đến sự biến thiên của TSSL vượt trội thì nhân tố thị trường vẫn giữ vai trò quan trọng. Các hệ số hồi quy beta nhân tố thị trường đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%.
Tuy nhiên, sau khi đưa thêm nhân tố thứ tư vào mơ hình thì hệ số beta đã khơng cịn mang giá trị lớn nhất và có sự thay đổi từ mơ hình 3 nhân tố sang mơ hình 4 nhân tố như sau: beta của danh mục Winners giảm từ 0.850 xuống 0.658, danh mục Middle giảm từ 0.486 xuống 0.421 và danh mục Losers tăng từ 0.544 lên 0.623.
Hệ số si ở danh mục Losers có giá trị âm (-0.186) cao hơn hệ số si ở danh mục
Winners (-0.170). Hệ số hi ở danh mục Loser có giá trị âm (-0.293) cao hơn hệ số hi ở danh mục Winner (-0.258). Sự chênh lệch giữa các hệ số si và hệ số hi giữa hai danh mục Winners và Losers đã khơng cịn rõ rệt như ở mơ hình 3 nhân tố. Đồng thời các hệ số này đều mất ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy khi thêm nhân tố xu hướng WML vào mơ hình thì các hệ số hồi quy SMB và HML bị giảm ý nghĩa ở các danh mục.
Đáng chú ý ở mơ hình 4 nhân tố là:
- Hệ số wi của danh mục Winners là dương và mang giá trị cao nhất (0.704) so với các hệ số hồi quy khác và cao hơn beta danh mục thị trường.
- Có một sự gia tăng trong hệ số wi từ danh mục Losers âm (-0.289) tăng lên dương (0.236) ở danh mục Middle và tăng lên cao (0.704) ở danh mục Winners. Kết hợp với TSSL trung bình của nhân tố WML dương (0.24072) (Bảng 4.4), điều này cho thấy phần bù xu hướng cho danh mục Winners có giá trị dương đã khuếch đại TSSL trung bình của nhân tố WML lớn hơn rất nhiều so với danh mục Losers.
- Các hệ số wi của danh mục Winners có ý nghĩa ở mức 1% và danh mục Losers có ý nghĩa ở mức 5%.
- R2 hiệu chỉnh dao động ở mức từ 48% đến 81%.
So sánh kết quả hệ số hồi quy của hai mơ hình 3 và 4 nhân tố:
Tác giả nhận thấy mơ hình 4 nhân tố Carhart giải thích tác động của nhân tố xu hướng quá khứ tốt hơn mơ hình 3 nhân tố Fama-French, cụ thể là:
- R2 hiệu chỉnh cải thiện tốt hơn ở mơ hình 4 nhân tố lên đến 81% (so với mơ hình 3 nhân tố là 67%).
- Có một sự gia tăng rõ rệt trong nhân tố WML. Hệ số wi tăng từ âm ở danh mục các cổ phiếu giảm giá Loser (-0.289) sang dương ở danh mục các cổ phiếu tăng giá Winner (0.704) kết hợp với TSSL trung bình của nhân tố WML là dương (0.24072) (Bảng 4.4) cho kết quả một phần bù rủi ro dương. Điều này cho thấy rằng, lợi nhuận của danh mục những cổ phiếu giảm giá tương quan phủ định mạnh mẽ với nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ, hay nói cách khác, lợi nhuận của danh mục những cổ phiếu tăng giá có tương quan khẳng định mạnh mẽ với nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ.
Kết quả mơ hình 4 nhân tố cho thấy rằng, các chứng khoán xấu sẽ tiếp tục xấu hơn và các chứng khoán tốt sẽ tiếp tục hoạt động hiệu quả tốt hơn.
- Bên cạnh đó, giá trị tuyệt đối bình qn hệ số chặn trong mơ hình Fama-French là 0.088 so với mơ hình 4 nhân tố là 0.069 cho thấy sai số định giá bình qn ở mơ hình 4 nhân tố là thấp hơn mơ hình 3 nhân tố Fama-French.
Tóm lại, nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ là có tồn tại trên TTCK VN và mơ hình 4 nhân tố Carhart hoạt động tốt hơn về mặt thực nghiệm so với mơ hình 3 nhân tố Fama-French với sai số định giá thấp hơn và khả năng giải thích tốt hơn của mơ hình trong việc giải thích nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ.
4.4. Kết quả hồi quy của nhân tố quy mơ và nhân tố giá trị trong mơ hình bốn nhân tố Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2008 – 06/2013
Với kết quả có được ở Mục 4.3 là mơ hình 4 nhân tố Carhart giải thích tác động của nhân tố xu hướng q khứ tốt hơn mơ hình 3 nhân tố Fama-French, tác giả đặt ra một câu hỏi là liệu có phải mơ hình 4 nhân tố Carhart cũng có thể giải thích được các hiệu ứng quy mơ và hiệu ứng BE/ME.
Do đó, trong phần nghiên cứu này, tác giả sử dụng mơ hình 4 nhân tố Carhart để giải thích lợi nhuận của 4 danh mục đầu tư được phân loại theo quy mô – BE/ME.
Kết quả của bảng 4.8 cho thấy kết quả tương đương của mơ hình 4 nhân tố với mơ hình 3 nhân tố. Mơ hình 4 nhân tố khơng hoạt động kém hơn mơ hình 3 nhân tố và điều quan trọng hơn là mơ hình 4 nhân tố cũng có thể giải thích được tác động của hiệu ứng quy mô và BE/ME giống như mô hình 3 nhân tố.
Các giá trị R2 hiệu chỉnh có được trong mơ hình 4 nhân tố cũng tương đương với R2 hiệu chỉnh trong mơ hình Fama-French với cùng danh mục, dao động ở mức 96% đến 98%.
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy TTSL theo mơ hình Fama – French và mơ hình Carhart đối với 4 danh mục đầu tư được phân loại theo quy mơ và BE/ME
Mơ hình 3 nhân tố Fama - French Mơ hình 4 nhân tố Carhart
(p-value) (p-value)
BE/ME BE/ME
Low High Low High
Hệ số chặn (α) Hệ số chặn (α)
Small -0.001 0.001 Small 0.014 -0.004
(0.770) (0.771) (0.150) (0.579)
Big 0.001 -0.001 Big -0.004 0.014
(0.771) (0.770) (0.579) (0.150)
Hệ số hồi quy beta (β) Hệ số hồi quy beta (β)
Small 0.974 0.966 Small 0.992 0.960
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Big 0.966 0.974 Big 0.960 0.992
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Hệ số hồi quy si Hệ số hồi quy si
Small 0.531 0.424 Small 0.514 0.429
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Big -0.576 -0.469 Big -0.571 -0.486
(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
Hệ số hồi quy hi Hệ số hồi quy hi
Small -0.642 0.545 Small -0.696 0.562 (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) Big -0.455 0.358 Big -0.438 0.304 (0.000) (0.000) (0.000) (0.001) Hệ số hồi quy wi Small -0.067 0.021 (0.103) (0.489) Big 0.021 -0.067 (0.489) (0.103) Hệ số R2 hiệu chỉnh Hệ số R2 hiệu chỉnh Small 0.97 0.98 Small 0.97 0.98 Big 0.98 0.96 Big 0.98 0.96
Nguồn: Tác giả tính tốn dựa vào số liệu được cung cấp qua gói dữ liệu tài chính tác giả mua từ CTCP Tài Việt và sử dụng phần mềm Stata 11.
Các hệ số chặn αi với cùng danh mục từ mơ hình 3 nhân tố sang mơ hình 4 nhân
tố gia tăng đáng kể tuy khơng có ý nghĩa về mặt thống kê và có hiện tượng đổi dấu từ âm sang dương và ngược lại.
Các hệ số beta βi, hệ số si, hệ số hi tồn bộ đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý
nghĩa 1%. Hệ số wi khơng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.
Hệ số beta βi của danh mục thị trường có giá trị dương và xấp xỉ bằng 1, cho
thấy rằng các danh mục này có độ biến động gần với danh mục thị trường. Độ lớn của beta so với các hệ số si, hi, wi cho thấy rằng yếu tố thị trường là biến giải thích chủ yếu.
Tác giả xem xét sự giải thích của nhân tố SMB đến sự biến thiên của TSSL vượt
trội của cổ phiếu với trường hợp BE/ME không đổi. Hai danh mục có cùng quy mơ nhỏ (S/L và S/H) có hệ số si dương và cao (0.514 và 0.429) so với hệ số si nhỏ và âm (-0.571 và -0.486) của hai danh mục có quy mơ lớn (B/L và B/H). Theo kết quả trên, tác giả nhận thấy hiệu ứng quy mô thể hiện rõ ở chỗ hệ số si thay đổi từ giá trị thấp ở danh mục quy mô lớn sang giá trị cao ở danh mục quy mô nhỏ.
Tương tự, tác giả xem xét sự giải của nhân tố HML lên sự biến thiên của TSSL
vượt trội của cổ phiếu với trường hợp quy mô không đổi. Hai danh mục có tỷ số BE/ME thấp (S/L và B/L) có hệ số hi của nhân tố HML âm (-0.696 và -0.438) thay đổi sang hệ số hi dương (0.562 và 0.304) đối với hai danh mục có BE/ME cao (S/H và B/H). Theo kết quả trên, tác giả nhận thấy có hiệu ứng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thể hiện ở chỗ hệ số hi chuyển đổi từ giá trị thấp của danh mục có BE/ME thấp sang giá trị cao ở danh mục có BE/ME cao.
Tóm lại, với các kết quả nghiên cứu trình bày ở Mục 4.3 và Mục 4.4, tác giả cho