Kết quả nghiên cứu của 07 mơ hình trên cho thấy hồi quy ước lượng theo OLS là không phù hợp. Đối với các mơ hình liên quan đến cấu trúc và quy mơ HĐQT (mơ hình 1, 2 và 3) thì ước lượng hồi quy theo FE là phù hợp. Các mơ hình 4, 5, 6 và 7 liên quan đến Tobin’s Q thì ước lượng hồi quy theo RE là phù hợp. Điều này cho thấy các kết quả ước lượng khơng có sự nhất quán. Điều này là do tồn tại vấn đề nội sinh.
Trong quá trình thực hiện hồi quy với Tobin’s Q, nghiên cứu sử dụng quy mô HĐQT, thành phần HĐQT và quyền sở hữu của CEO như là các biến độc lập. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng tất cả các biến này lần
lượt được xác định bởi Tobin’s Q (xem Demsetz và Lehnn, 1985; Hermalin và Weisbach, 1988; Smith và Watts, 1992; Bizjak, Brickley và Coles, 1993; Bhagat và Black, 1999; Core và Guay, 1999; Denis và Sarin, 1999; Coles, Lemmon và Meschke, 2006). Nghiên cứu đã giải quyết vấn đề nội sinh này bằng cách sử dụng phương pháp tiếp cận 3SLS.
Đầu tiên, nghiên cứu ước lượng các phương trình đồng thời theo Tobin’s Q, quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT và quyền sở hữu của CEO. Nghiên cứu tiến hành ước lượng các phương trình trên bằng cách sử dụng hồi quy bình phương nhỏ nhất 3 giai đoạn (3SLS – three-stage least square). Phương pháp này tương tự như phương pháp của Bhagat và Black (2001), những người đã ước lượng Tobin’s Q, thành phần HĐQT và quyền sở hữu của CEO bằng 3SLS.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy trên hệ phương trình đồng thời theo 3SLS 13: Tên biến Tobinsq Lnboard Insiderf Ceo Tên biến Tobinsq Lnboard Insiderf Ceo
(1) (2) (3) (4) (5) Tobinsq 1,9376*** -0,8438** 0,2216*** Lnboard (η1) -1,5954** -0,7479*** Board_advice (η2) 2,0066*** Insiderf (η3) -0,1708 -1,0124*** Insiderf_RD (η4) 0,3520* Advice -3,5231*** 0,0875*** RD -0,0740 -0,0693** -0,0888** 13 Xem phụ lục 13.
Risk 2,5696 -10,4763*** 5,4276 -1,0764 ROA 3,0094*** -5,2019*** 3,3809*** -0,7048*** ROA1 0,9348*** -1,6097*** 1,4974*** -0,2602*** ROA2 0,1640 -0,4864* 0,3470 -0,0680 Intangible 1,2995* 0,2169 0,3795 Ceo 2,7612*** 10,2759*** Lntenure -0,0292* -0,1616*** 0,0102*** Lnage 0,5942*** 0,3662*** Lnagef 0,1982*** 0,2002*** FreeCF 0,0141 0,1692* lnsize 0,0093 0,031 Leverage 0,1648**
Biến giả năm Có Có Có Có
F-test cho mơ hình hồi quy Tobin’s Q
η1+ η2 = 0,4112 *** (p = 0,0000)
η3 + η4 = 0,1812 (p = 0,1602)
Nguồn: Kết quả ước lượng hồi quy từ phần mềm Stata.
Kết quả cột (2) tại bảng 4.6 trình bày kết quả tác động của quy mô HĐQT và tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT lên Tobin’s Q trong các công ty phức tạp và các công ty chuyên về R&D. Kết quả tại cột (3) trình bày kết quả ảnh hưởng của các công ty phức tạp lên quy mô HĐQT và tại cột (4) cho thấy ảnh hưởng của các công ty chuyên về R&D lên tỷ lệ thành
viên bên trong trong HĐQT. Cột (5) trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến quyền sở hữu của CEO.
Để kiểm định xem kết quả hồi quy bằng 3SLS có thực sự cải thiện so với ước lượng bằng hồi quy OLS hay không, nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman. Kết quả cho thấy, p-value = 0,0000 nhỏ hơn mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy hồi quy theo 3SLS thực sự có hiệu quả hơn so với OLS.
Qua kết quả ước lượng tại bảng 4.6 ta thấy kết quả trong hệ phương trình đồng thời theo phương pháp hồi quy 3SLS thì Tobin’s Q làm giảm tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT và làm tăng quy mô HĐQT và quyền sở hữu của CEO. Ở chiều ngược lại, ta thấy, tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT làm giảm Tobin’s Q nhưng ở chiều ngược lại thì quyền sở hữu của CEO làm tăng Tobin’s Q.
Kết quả trong bảng 4.6 tại cột (2) phù hợp với nghiên cứu của Code, Daniel, Naveen (2008). Kết quả này chỉ ra rằng:
- Hệ số hồi quy của η1 mang dấu âm (-1,5954; p_value = 0,012). Điều này có thể được lý giải do tại các công ty đơn giản, quy mô HĐQT của các công ty này hiện đang hoạt động ở mức tối ưu. Do đó, các cơng ty này khơng cần nhiều thành viên HĐQT. Vì vậy, việc gia tăng thêm số lượng thành viên HĐQT sẽ làm Tobin’s Q giảm.
- Ảnh hưởng của của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ở các công ty phức tạp
là dương và có ý nghĩa thống kê ( η2 = 2,0066; p_value = 0,001 và η1 + η2 = 0,4112*** (p = 0,000)) cho thấy tại các công ty phức tạp khi gia tăng số lượng thành viên HĐQT sẽ làm Tobin’s Q tăng. Kết quả này phù hợp với giả thuyết 3 và nhất quán về dấu với kết quả đã trình bày trong bảng 4.4.
- Tại các cơng ty có chi phí R&D thấp thì việc tăng tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT sẽ làm Tobin’s Q giảm (η3 = -0,1708), tuy nhiên, kết quả này khơng có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số hồi quy của (η4 = 0,3520; p_value = 0,065) phản ánh mức độ tăng thêm của việc gia tăng tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT lên hệ số Tobin’s Q ở các cơng ty có chi phí R&D cao là dương và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này phù hợp với giả thuyết 4 và nhất quán về dấu so với kết quả nghiên cứu tác giả đã tìm thấy trong bảng 4.5. Tuy nhiên, tác động tổng hợp của tỷ lệ thành viên bên trong lên Tobin’s Q là khơng có ý nghĩa thống kê ((η3 + η4 = 0,1812; p_value = 0,1602)).
- Các biến kiểm soát khác như ROA, ROA1, tài sản vơ hình và quyền sở hữu của CEO có mối tương quan tỷ lệ thuận và có ý nghĩa thống kê nghĩa là khi giá trị ROA, ROA1, giá trị tài sản vơ hình và quyền sở hữu của CEO tăng sẽ làm tăng Tobin’s Q.
Kết quả nghiên cứu tại cột (3) cho thấy tại các cơng ty phức tạp, có hoạt động kinh doanh đa dạng, phụ thuộc nhiều vào các khoản vốn vay nên thường có nhu cầu tư vấn lớn hơn, dẫn đến tại các công ty này sẽ có quy mơ HĐQT lớn hơn (hệ số hồi quy của CỐ VẤN là 0,0875; p_value = 0,008). Kết quả này phù hợp với giả thuyết 1 và phù hợp với kết quả tác giả đã tìm thấy trong bảng 4.2. Cũng tại mơ hình này, nghiên cứu thấy rằng các hệ số hồi quy về số năm niêm yết trên HOSE của doanh nghiệp, tuổi của CEO có tương quan tỷ lệ thuận và nhiệm kỳ của CEO có tương quan tỷ lệ nghịch. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Baker và Gompers (2003).
Kết quả nghiên cứu tại cột (4) chỉ ra rằng tại các cơng ty có chi phí R&D cao thì tỷ lệ thành viên bên trong HĐQT lại giảm (hệ số hồi quy của R&D là - 0,0888; p_value = 0,022). Kết quả này trái với giả thuyết 3 và khác dấu so với kết quả tác giả đã tìm thấy trong bảng 4.3. Theo tìm hiểu của tác giả có sự khác biệt về dấu này có thể là do theo Quyết định số 15/2006/QĐ-BTC ngày 20/03/2006 về việc ban hành chế độ kế tốn doanh nghiệp thì quỹ đầu tư phát triển triển được trích lập từ lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp được dùng để bổ sung vốn điều lệ của công ty; sử dụng cho các mục đích mở rộng,
phát triển sản xuất kinh doanh, đầu tư theo chiều sâu, mua sắm, xây dựng tài sản cố định, cải tiến và đổi mới dây chuyền sản xuất, đổi mới cơng nghệ, mua cổ phiếu, góp cổ phần, nghiên cứu khoa học 14. Điều này cho thấy một phần quỹ đầu tư phát triển được sử dụng cho đầu tư tài sản cố định, đầu tư tài chính mà chưa thực sự được tập trung để phát triển lĩnh vực kinh doanh chính của mình. Bên cạnh đó, khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 đã làm giá chứng khoán giảm mạnh. Để ngăn chặn đà giảm của chứng khoán, nhiều doanh nghiệp đã sử dụng quỹ này để mua cổ phiếu quỹ (DHG năm 2012 mua lại cổ phiếu quỹ từ quỹ đầu tư phát triển, GAS năm 2012 và 2013;…). Bên cạnh đó , một số doanh nghiệp sử dụng quỹ này để phát hành thêm cổ phiếu (VNM năm 2012 phát hành hơn 278 triệu cổ phiếu từ quỹ đầu tư phát triển và lợi nhuận chưa phân phối;…). Do nguồn vốn này được doanh nghiệp sử dụng vào nhiều mục đích khác nhau như đầu tư tài sản cố định, phát hành cổ phiếu, mua cổ phiếu quỹ, góp vốn mua cổ phần, vì vậy trong giai đoạn này các doanh nghiệp cần nhiều thành viên bên ngoài am hiểu chuyên sâu về lĩnh vực tài chính hơn nên chi phí R&D có tác động ngược chiều đến tỷ lệ thành viên bên trong của doanh nghiệp.
Kết quả cuối cùng tại cột (5) trình bày kết quả về các yếu tố tác động đến quyền sở hữu của giám đốc điều hành. Kết quả này cho thấy quyền sở hữu của CEO tăng theo Tobin’s Q và nhiệm kỳ CEO. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Bhagat và Black (2001) và nghiên cứu của Code, Daniel, Naveen (2008).
14
Theo quy định mới nhất thì tại Điều 70 tại Thông tư 200/2014/TT/BTC ngày 22/12/2014 về hướng dẫn chế độ kế toán doanh nghiệp thì Quỹ đầu tư phát triển được trích lập từ lợi
nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp và được sử dụng vào việc đầu tư mở rộng quy mô sản xuất, kinh doanh hoặc đầu tư chiều sâu của doanh nghiệp, doanh nghiệp không thực hiện trích quỹ dự phịng tài chính mà kết chuyển toàn bộ số dư sang quỹ đầu tư phát triển. Như vậy, việc sử dụng quỹ đầu tư phát triển theo chế độ kế toán doanh nghiệp áp dụng cho năm 2015 đã bị hạn chế mục đích sử dụng so với các năm trước đó.
Khi thay biến lnboard và board_advice trong hệ phương trình đồng thời bằng lnoutsider và outsider_advice; nghiên cứu cũng thu được kết quả tương tự 15. Điều này cho thấy, tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q đến từ việc gia tăng số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT. Kết quả này cũng cho thấy tác động tổng hợp của việc gia tăng số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT sẽ làm tăng Tobin’s Q tại các công ty chuyên về R&D.
15
KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.1.Kết luận
Nghiên cứu đã tiến hành kiểm định các luận chứng và số liệu đằng sau quan niệm truyền thống cho rằng HĐQT quy mô nhỏ và độc lập thường tối ưu hơn. Ngược lại với quan điểm trên, nghiên cứu cho rằng ở nhiều loại hình doanh nghiệp cụ thể, lợi ích thường được mang lại từ HĐQT với quy mô lớn. Các cơng ty phức tạp, những cơng ty có hoạt động kinh doanh đa dạng, có quy mơ lớn hay có địn bẩy kinh tế cao thường có nhu cầu tư vấn lớn hơn. Do đó, những cơng ty này thường thu được lợi ích từ HĐQT với quy mô lớn, cụ thể là từ các thành viên bên ngồi, những người có vốn kinh nghiệm dày dạn về chun mơn. Ngồi ra, với những doanh nghiệp mà kiến thức đặc thù của các thành viên nội bộ là rất quan trọng, chẳng hạn như các công ty chuyên về R&D, thường thu được lợi ích từ số lượng lớn các đại diện nội bộ trong HĐQT của công ty.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của nghiên cứu cho thấy ở các công ty phức tạp, những cơng ty này thường có quy mơ HĐQT lớn với nhiều thành viên bên ngoài hơn. Mối quan hệ giữa hệ số Tobin’s Q và quy mô HĐQT về cơ bản chứng minh rằng bất kể HĐQT có quy mơ rất nhỏ hay rất lớn thì đều tối ưu. Tuy nhiên, mối quan hệ này phát sinh từ những khác biệt giữa các công ty phức tạp và các công ty đơn giản, hệ số Tobin’s Q tăng (giảm) theo quy mô HĐQT đối với công ty phức tạp (đơn giản) và mối quan hệ này được thúc đẩy bởi số lượng thành viên bên ngoài. Tác giả phát hiện được bằng chứng chứng minh rằng các công ty chuyên về R&D, nơi mà kiến thức đặc thù về công ty của các thành viên bên trong rất quan trọng, thì thường có tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT thấp hơn, kết quả này trái với giả thuyết 2 mà nghiên cứu đã đưa ra là các công ty chuyên về R&D thường có tỷ lệ thành viên bên trong HĐQT cao hơn; tuy nhiên, nghiên cứu phát hiện thấy, đối với các công ty chuyên về R&D, Tobin’s Q tăng theo tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT.
5.2. Các hàm ý chính sách
Nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của HĐQT để gia tăng giá trị doanh nghiệp cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu kiến nghị đề xuất một số giải pháp cụ thể sau đây:
5.2.1. Lựa chọn quy mô HĐQT phù hợp
- Đối với các công ty phức tạp
Các công ty phức tạp thường là các công ty hoạt động trong nhiều lĩnh vực, sử dụng đòn bẩy tài chính cao và có doanh thu lớn. Vì vậy, CEO của các công ty này cần được tư vấn về các hoạt động của doanh nghiệp nhiều hơn. Do đó, việc tăng số lượng thành viên HĐQT tại các công ty này sẽ làm Tobin’s Q tăng. Điều này cho thấy, các công ty phức tạp nên có nhiều thành viên HĐQT hơn so với các công ty đơn giản. Tuy nhiên, để đảm bảo việc gia tăng số lượng thành viên HĐQT sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu cho thấy cần lựa chọn thành viên HĐQT có năng lực (nhiều kinh nghiệm, giỏi năng lực và am hiểu lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp) và đáp ứng đầy đủ các tiêu chuẩn đạo đức (ln làm việc vì lợi ích của cơng ty). Bên cạnh đó, phải đảm bảo rằng các thành viên HĐQT phải được tiếp cận với thơng tin chính xác, phù hợp và kịp thời. để hỗ trợ tối đa cho CEO trong quá trình ra quyết định. Bởi lẽ, thực tế cho thấy tại các doanh nghiệp niêm yết hiện nay, thành viên HĐQT không điều hành thường không được tiếp cận các thông tin giống như các cán bộ quản lý cấp cao trong công ty.
- Đối với các công đơn giản
Do quy mô HĐQT của các công ty này đang hoạt động ở mức tối ưu nên việc gia tăng số lượng thành viên trong HĐQT tại các công ty này sẽ làm Tobin’s Q giảm. Vì vậy, đối với các công ty đơn giản, nghiên cứu đề xuất tiếp tục duy trì quy mơ HĐQT ở mức hiện tại, không nên gia tăng số lượng thành viên HĐQT vì điều này sẽ dẫn đến các khó khăn trong việc ra quyết định (nhiều thành viên sẽ có nhiều ý kiến hơn). Bên cạnh đó, việc gia tăng quy mơ
HĐQT sẽ dẫn đến tình trạng nhiều thành viên trong HĐQT khơng thực hiện được đúng vai trị và chức năng của mình.
5.2.2. Lựa chọn cấu trúc HĐQT phù hợp
- Đối với các công ty phức tạp
Kết quả nghiên cứu trong phụ lục 14 của tác giả đã cho thấy, việc tăng giá trị doanh nghiệp tại các cơng ty phức tạp có sự góp phần của việc gia tăng số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT. Điều này cho thấy, việc tăng cường sự tham gia của các thành viên bên ngoài trong HĐQT sẽ giúp nâng cao tính minh bạch, công khai trong quản trị doanh nghiệp, giảm nguy cơ lạm dụng quyền lực của những người quản lý, bảo vệ lợi ích chính đáng của cổ đơng, giúp cho việc hoạch định chiến lược, giám sát quá trình điều hành hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đạt hiệu quả hơn. Bên cạnh đó, việc gia tăng số lượng thành viên bên ngồi trong HĐQT sẽ giúp cơng ty có thể có nhiều mối quan hệ hợp đồng bên ngoài hoặc được sự cố vấn nhiều hơn trong quá trình thương thảo các hợp đồng quốc tế cũng như các mối quan hệ xã hội của họ.
- Đối với các công ty chuyên về R&D
Các công ty chuyên về R&D thông thường cần các thành viên nội bộ trong doanh nghiệp nhiều hơn do các thành viên này nắm bắt đầy đủ các kiến thức đặc thù về lĩnh vực hoạt động của công ty. Bên cạnh đó, do tập trung làm việc tại một cơng ty nên các thành viên nội bộ sẽ có nhiều thời gian theo dõi quá trình hình thành phát triển của công ty và dễ dàng nắm bắt, tiếp cận các thông