Tên biến Tobin’s Q 11
(1) (2) (3) Lnboard (β1) 0,0025 Lnboard_advice (β2) 0,3619 Lnoutsider (β3) 0,1046 Outsider_advice (β4) 0,1548 Insiderf 0,1861* 0,5377** Advice -0,7075 -0,2726* RD 0,0234 0,0203 Risk 16,0386** 16,1608** ROA 3,1805*** 3,1850*** ROA1 1,1295*** 1,1319*** ROA2 -0,3654 -0,3759 Intangible 0,2887 0,2445 Ceo 0,4732 0,0389 R2 18,19% 18,22% Hausman test p=0,9166 p=0,8985 11 Xem kết quả phụ lục 9 và phụ lục 10.
F – test β1 + β2 = 0,3869 (p_value = 0,0595) β3 + β4 = 0,2594 (p_value = 0,0310)
Nguồn: Kết quả ước lượng hồi quy từ phần mềm Stata.
Kết quả tại cột (2) trong bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy tác động của quy mô HĐQT
lên Tobin’s Q theo phương trình (3.4) Tobinsq = β0 + β1 lnboard + β2 board_advice + γ
Insiderf + δ Advice + các biến kiểm soát và kết quả tại cột (3) trong bảng trên trình bày kết quả hồi quy tác động của số lượng thành viên bên ngồi trong HĐQT lên Tobin’s Q theo phương trình (3.5) Tobinsq = β0 + β1 lnoutsider + β2 outsider_advice + γ Insiderf + δ
Advice + các biến kiểm sốt. Các kết quả này được trình bày theo phương pháp RE, đã hiệu chỉnh sai số (robust) theo White (1990).
4.4.1. Tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q: công ty phức tạp và
đơn giản
Dựa trên các tài liệu tổng quát về yếu tố quyết định đến Tobin’s Q nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết 3 là hệ số Tobin’s Q tăng về quy mô HĐQT đối với các cơng ty phức tạp. Chúng ta có thể mơ tả giả thuyết 3 dưới dạng mơ hình như sau: Tobinsq = β0 + β1 lnboard + β2 board_advice + γ
Insiderf + δ Advice + các biến kiểm soát
β1 phản ánh tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ở các công ty đơn
giản; β2 phản ánh tác động tăng thêm của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ở các công ty phức tạp; trong khi β1+ β2 là tổng tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ở các công ty phức tạp. Theo Giả thuyết 3, cả β2 và β1+ β2 đều đồng biến. Các ký hiệu ***, **, và * cho thấy mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5% và 10%.
Các tham số của các biến độc lập chính tại cột (2) trong bảng 4.4 phù hợp với giả thuyết 3 (β2 = 0,3619; p_value = 0,160; β1 + β2 = 0,3869; p_value = 0,0595). Điều này có nghĩa các công ty phức tạp, khi số lượng thành viên HĐQT tăng thì Tobin’s Q cũng tăng theo. Nhưng kết quả ước lượng hệ số hồi quy của β2 chưa có ý nghĩa về mặtthống kê.
Các biến có tương quan thuận trong mức ý nghĩa thống kê với Tobin’s Q bao gồm rủi ro, ROA, ROA1. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên của Coles, Daniel, Naveen (2008).
4.4.2. Tác động của số thành viên bên ngoài lên Tobin’s Q: công ty
phức tạp với đơn giản
Như đã nói ở các phần 4.4.1, các cơng ty phức tạp thường được hưởng lợi từ việc có nhiều thành viên HĐQT hơn, do CEO của các công ty này thường có nhu cầu được tư vấn về chun mơn cao hơn. Theo giả thuyết nghiên cứu thì hầu hết các ý kiến tư vấn đến từ các thành viên bên ngồi, do đó, tác giả dự đốn có mối tương quan tỷ lệ thuận giữa quy mô HĐQT và Tobin’s Q; Tobin’s Q tăng phần nhiều đóng góp từ số lượng thành viên bên ngồi cao hơn. Do đó, trong mơ hình này nghiên cứu sẽ thay thế biến quy mô HĐQT thành số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT.
Căn cứ theo kết quả hồi quy đã được trình bày trong cột (3), bảng 4.4, nghiên cứu cho thấy, khi thực hiện hồi quy giữa số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT thay cho quy mô HĐQT, nghiên cứu cũng thu được kết quả tương tự (β4 = 0,1548; p_value = 0,125; β3 + β4 = 0,2594; p_value = 0,0310).
Kết luận: Các tham số ước lượng của β3 và β4 trong mơ hình tại cột (3)
khơng có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, tác động tổng hợp của β3 + β4 có ý
nghĩa thống kê ở mức 5% cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa quy mô HĐQT
hoặc số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT với Tobin’s Q tại các công ty phức tạp.
4.4.3. Tác động của tỷ lệ thành viên bên trong lên Tobin’s Q: doanh
nghiệp có chi phí R&D cao và thấp
Tiếp theo, tác giả sẽ nghiên cứu về tác động của tỷ lệ thành viên bên trong lên Tobin’s Q đối với các doanh nghiệp có chi phí R&D cao so với cơng ty có chi phí R&D thấp theo mơ hình nghiên cứu sau:
Tobinsq = χ0 + χ1Insiderf + χ2Insiderf_RD+ δ lnboard + γ RD + các biến
kiểm soát
χ1 phản ánh tác động của tỷ lệ thành viên bên trong lên Q ở các cơng ty có chi phí R&D thấp; χ2 phản ánh tác động tăng thêm của tỷ lệ thành viên bên trong lên Q ở công ty có chi phí R&D cao, trong khi χ 1+ χ 2 là tổng tác động của tỷ lệ thành viên bên trong lên Q ở có chi phí R&D cao. Theo Giả thuyết 4, cả χ 2 và χ 1+ χ 2 đều đồng biến.
Bảng 4.5: Kết quả các nhân tố ảnh hưởng lên Tobin’s Q tại các cơng ty có chi phí R&D cao
Tên biến Tobin’s Q 12
Insiderf (χ1) 0,0838 0,0836 Insiderf _RD (χ2) 0,4034* 0,4096* Lnboard (χ3) 0,2086 0,0062 Lnboard_advice (χ4) 0,3670 RD -0,1266 -0,1238 Advice -0,0770 -0,7146 Risk 16,5436** 16,2490** ROA 3,1717*** 3,1869*** ROA1 1,1501*** 1,1287*** ROA2 -0,3410 -0,3551 12 Xem phụ lục 11 và phụ lục 12.
Intangible 0,3165 0,3963 Ceo 0,0455 0,0361 R2 18,18% 18,32% Hausman test p=0,9275 p=0,9493 F - test χ1 + χ2 = 0,4872; p_value = 0,0194 χ1 + χ2 = 0,4932; p_value = 0,0184 χ3 + χ4 = 0,3732; p_value = 0,0542 Nguồn: Kết quả ước lượng hồi quy từ phần mềm Stata. Trong cả 02 mơ hình đánh giá tác động của tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT lên hệ số Tobin’s Q giữa các cơng ty có chi phí R&D cao và các cơng ty có chi phí R&D thấp thì đối với các cơng ty có chi phí R&D cao khi gia tăng tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT thì Tobin’s Q cũng tăng (tham số ước lượng của χ2 có p-value < 0,100; tham số ước lượng tổng hợp của χ1 + χ2 có p_value <0,050). Các biến có tương quan tỷ lệ thuận với Tobin’s Q là rủi ro, ROA, ROA1; các kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của của Code, Daniel, Naveen (2008).
4.5. Kiểm soát vấn đề nội sinh
Kết quả nghiên cứu của 07 mơ hình trên cho thấy hồi quy ước lượng theo OLS là khơng phù hợp. Đối với các mơ hình liên quan đến cấu trúc và quy mơ HĐQT (mơ hình 1, 2 và 3) thì ước lượng hồi quy theo FE là phù hợp. Các mơ hình 4, 5, 6 và 7 liên quan đến Tobin’s Q thì ước lượng hồi quy theo RE là phù hợp. Điều này cho thấy các kết quả ước lượng khơng có sự nhất quán. Điều này là do tồn tại vấn đề nội sinh.
Trong quá trình thực hiện hồi quy với Tobin’s Q, nghiên cứu sử dụng quy mô HĐQT, thành phần HĐQT và quyền sở hữu của CEO như là các biến độc lập. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng tất cả các biến này lần
lượt được xác định bởi Tobin’s Q (xem Demsetz và Lehnn, 1985; Hermalin và Weisbach, 1988; Smith và Watts, 1992; Bizjak, Brickley và Coles, 1993; Bhagat và Black, 1999; Core và Guay, 1999; Denis và Sarin, 1999; Coles, Lemmon và Meschke, 2006). Nghiên cứu đã giải quyết vấn đề nội sinh này bằng cách sử dụng phương pháp tiếp cận 3SLS.
Đầu tiên, nghiên cứu ước lượng các phương trình đồng thời theo Tobin’s Q, quy mơ HĐQT, tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT và quyền sở hữu của CEO. Nghiên cứu tiến hành ước lượng các phương trình trên bằng cách sử dụng hồi quy bình phương nhỏ nhất 3 giai đoạn (3SLS – three-stage least square). Phương pháp này tương tự như phương pháp của Bhagat và Black (2001), những người đã ước lượng Tobin’s Q, thành phần HĐQT và quyền sở hữu của CEO bằng 3SLS.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy trên hệ phương trình đồng thời theo 3SLS 13: Tên biến Tobinsq Lnboard Insiderf Ceo Tên biến Tobinsq Lnboard Insiderf Ceo
(1) (2) (3) (4) (5) Tobinsq 1,9376*** -0,8438** 0,2216*** Lnboard (η1) -1,5954** -0,7479*** Board_advice (η2) 2,0066*** Insiderf (η3) -0,1708 -1,0124*** Insiderf_RD (η4) 0,3520* Advice -3,5231*** 0,0875*** RD -0,0740 -0,0693** -0,0888** 13 Xem phụ lục 13.
Risk 2,5696 -10,4763*** 5,4276 -1,0764 ROA 3,0094*** -5,2019*** 3,3809*** -0,7048*** ROA1 0,9348*** -1,6097*** 1,4974*** -0,2602*** ROA2 0,1640 -0,4864* 0,3470 -0,0680 Intangible 1,2995* 0,2169 0,3795 Ceo 2,7612*** 10,2759*** Lntenure -0,0292* -0,1616*** 0,0102*** Lnage 0,5942*** 0,3662*** Lnagef 0,1982*** 0,2002*** FreeCF 0,0141 0,1692* lnsize 0,0093 0,031 Leverage 0,1648**
Biến giả năm Có Có Có Có
F-test cho mơ hình hồi quy Tobin’s Q
η1+ η2 = 0,4112 *** (p = 0,0000)
η3 + η4 = 0,1812 (p = 0,1602)
Nguồn: Kết quả ước lượng hồi quy từ phần mềm Stata.
Kết quả cột (2) tại bảng 4.6 trình bày kết quả tác động của quy mơ HĐQT và tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT lên Tobin’s Q trong các công ty phức tạp và các công ty chuyên về R&D. Kết quả tại cột (3) trình bày kết quả ảnh hưởng của các cơng ty phức tạp lên quy mô HĐQT và tại cột (4) cho thấy ảnh hưởng của các công ty chuyên về R&D lên tỷ lệ thành
viên bên trong trong HĐQT. Cột (5) trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến quyền sở hữu của CEO.
Để kiểm định xem kết quả hồi quy bằng 3SLS có thực sự cải thiện so với ước lượng bằng hồi quy OLS hay không, nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman. Kết quả cho thấy, p-value = 0,0000 nhỏ hơn mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy hồi quy theo 3SLS thực sự có hiệu quả hơn so với OLS.
Qua kết quả ước lượng tại bảng 4.6 ta thấy kết quả trong hệ phương trình đồng thời theo phương pháp hồi quy 3SLS thì Tobin’s Q làm giảm tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT và làm tăng quy mô HĐQT và quyền sở hữu của CEO. Ở chiều ngược lại, ta thấy, tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT làm giảm Tobin’s Q nhưng ở chiều ngược lại thì quyền sở hữu của CEO làm tăng Tobin’s Q.
Kết quả trong bảng 4.6 tại cột (2) phù hợp với nghiên cứu của Code, Daniel, Naveen (2008). Kết quả này chỉ ra rằng:
- Hệ số hồi quy của η1 mang dấu âm (-1,5954; p_value = 0,012). Điều này có thể được lý giải do tại các công ty đơn giản, quy mô HĐQT của các công ty này hiện đang hoạt động ở mức tối ưu. Do đó, các cơng ty này khơng cần nhiều thành viên HĐQT. Vì vậy, việc gia tăng thêm số lượng thành viên HĐQT sẽ làm Tobin’s Q giảm.
- Ảnh hưởng của của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ở các công ty phức tạp
là dương và có ý nghĩa thống kê ( η2 = 2,0066; p_value = 0,001 và η1 + η2 = 0,4112*** (p = 0,000)) cho thấy tại các công ty phức tạp khi gia tăng số lượng thành viên HĐQT sẽ làm Tobin’s Q tăng. Kết quả này phù hợp với giả thuyết 3 và nhất quán về dấu với kết quả đã trình bày trong bảng 4.4.
- Tại các cơng ty có chi phí R&D thấp thì việc tăng tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT sẽ làm Tobin’s Q giảm (η3 = -0,1708), tuy nhiên, kết quả này khơng có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số hồi quy của (η4 = 0,3520; p_value = 0,065) phản ánh mức độ tăng thêm của việc gia tăng tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT lên hệ số Tobin’s Q ở các công ty có chi phí R&D cao là dương và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này phù hợp với giả thuyết 4 và nhất quán về dấu so với kết quả nghiên cứu tác giả đã tìm thấy trong bảng 4.5. Tuy nhiên, tác động tổng hợp của tỷ lệ thành viên bên trong lên Tobin’s Q là khơng có ý nghĩa thống kê ((η3 + η4 = 0,1812; p_value = 0,1602)).
- Các biến kiểm soát khác như ROA, ROA1, tài sản vơ hình và quyền sở hữu của CEO có mối tương quan tỷ lệ thuận và có ý nghĩa thống kê nghĩa là khi giá trị ROA, ROA1, giá trị tài sản vơ hình và quyền sở hữu của CEO tăng sẽ làm tăng Tobin’s Q.
Kết quả nghiên cứu tại cột (3) cho thấy tại các công ty phức tạp, có hoạt động kinh doanh đa dạng, phụ thuộc nhiều vào các khoản vốn vay nên thường có nhu cầu tư vấn lớn hơn, dẫn đến tại các công ty này sẽ có quy mơ HĐQT lớn hơn (hệ số hồi quy của CỐ VẤN là 0,0875; p_value = 0,008). Kết quả này phù hợp với giả thuyết 1 và phù hợp với kết quả tác giả đã tìm thấy trong bảng 4.2. Cũng tại mơ hình này, nghiên cứu thấy rằng các hệ số hồi quy về số năm niêm yết trên HOSE của doanh nghiệp, tuổi của CEO có tương quan tỷ lệ thuận và nhiệm kỳ của CEO có tương quan tỷ lệ nghịch. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Baker và Gompers (2003).
Kết quả nghiên cứu tại cột (4) chỉ ra rằng tại các công ty có chi phí R&D cao thì tỷ lệ thành viên bên trong HĐQT lại giảm (hệ số hồi quy của R&D là - 0,0888; p_value = 0,022). Kết quả này trái với giả thuyết 3 và khác dấu so với kết quả tác giả đã tìm thấy trong bảng 4.3. Theo tìm hiểu của tác giả có sự khác biệt về dấu này có thể là do theo Quyết định số 15/2006/QĐ-BTC ngày 20/03/2006 về việc ban hành chế độ kế toán doanh nghiệp thì quỹ đầu tư phát triển triển được trích lập từ lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp được dùng để bổ sung vốn điều lệ của công ty; sử dụng cho các mục đích mở rộng,
phát triển sản xuất kinh doanh, đầu tư theo chiều sâu, mua sắm, xây dựng tài sản cố định, cải tiến và đổi mới dây chuyền sản xuất, đổi mới công nghệ, mua cổ phiếu, góp cổ phần, nghiên cứu khoa học 14. Điều này cho thấy một phần quỹ đầu tư phát triển được sử dụng cho đầu tư tài sản cố định, đầu tư tài chính mà chưa thực sự được tập trung để phát triển lĩnh vực kinh doanh chính của mình. Bên cạnh đó, khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 đã làm giá chứng khoán giảm mạnh. Để ngăn chặn đà giảm của chứng khoán, nhiều doanh nghiệp đã sử dụng quỹ này để mua cổ phiếu quỹ (DHG năm 2012 mua lại cổ phiếu quỹ từ quỹ đầu tư phát triển, GAS năm 2012 và 2013;…). Bên cạnh đó , một số doanh nghiệp sử dụng quỹ này để phát hành thêm cổ phiếu (VNM năm 2012 phát hành hơn 278 triệu cổ phiếu từ quỹ đầu tư phát triển và lợi nhuận chưa phân phối;…). Do nguồn vốn này được doanh nghiệp sử dụng vào nhiều mục đích khác nhau như đầu tư tài sản cố định, phát hành cổ phiếu, mua cổ phiếu quỹ, góp vốn mua cổ phần, vì vậy trong giai đoạn này các doanh nghiệp cần nhiều thành viên bên ngoài am hiểu chuyên sâu về lĩnh vực tài chính hơn nên chi phí R&D có tác động ngược chiều đến tỷ lệ thành viên bên trong của doanh nghiệp.
Kết quả cuối cùng tại cột (5) trình bày kết quả về các yếu tố tác động đến quyền sở hữu của giám đốc điều hành. Kết quả này cho thấy quyền sở hữu của CEO tăng theo Tobin’s Q và nhiệm kỳ CEO. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Bhagat và Black (2001) và nghiên cứu của Code, Daniel, Naveen (2008).
14
Theo quy định mới nhất thì tại Điều 70 tại Thông tư 200/2014/TT/BTC ngày 22/12/2014 về hướng dẫn chế độ kế toán doanh nghiệp thì Quỹ đầu tư phát triển được trích lập từ lợi
nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp và được sử dụng vào việc đầu tư mở rộng quy mô sản xuất, kinh doanh hoặc đầu tư chiều sâu của doanh nghiệp, doanh nghiệp không thực hiện trích quỹ dự phịng tài chính mà kết chuyển toàn bộ số dư sang quỹ đầu tư phát triển. Như vậy, việc sử dụng quỹ đầu tư phát triển theo chế độ kế toán doanh nghiệp áp dụng cho năm 2015 đã bị hạn chế mục đích sử dụng so với các năm trước đó.
Khi thay biến lnboard và board_advice trong hệ phương trình đồng thời bằng lnoutsider và outsider_advice; nghiên cứu cũng thu được kết quả tương tự 15. Điều này cho thấy, tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q đến từ việc gia tăng số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT. Kết quả này cũng cho thấy tác động tổng hợp của việc gia tăng số lượng thành viên bên ngoài